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金融创新的重要举措

1980年4月1日，国务院授权中国银行正式发行外汇兑换券（以下简称“外汇券”）。这一特殊的金融工具，既是计划经济向市场经济转型的过渡产物，也是中国对外开放初期的关键性制度安排，其存续的15年恰是改革开放浪潮中商品市场与外汇管理体制剧烈演变的缩影。

外汇券的诞生，根植于特定历史条件下的双重矛盾土壤。一方面，20世纪70年代末，随着中国对外开放步伐加快，海外华侨、港澳台同胞及外国访客激增，但当时国内实行外汇管制，禁止外币流通，境外人士携带的外币需兑换成人民币使用。然而，物资供应短缺，许多生活必需品需凭粮票、布票等票证限量供应，导致境外人士兑换人民币后实际消费能力受限。另一方面，国家急需外汇储备以支持国际贸易和技术引进，但传统侨汇渠道有限，海外华侨更倾向于直接邮寄实物而非货币，进一步加剧了外汇短缺。在此背景下，外汇券应运而生，其设计初衷是通过划定特殊流通领域，既满足境外人士的消费需求，又为国家集中吸纳外汇资源。

从制度设计看，外汇券并非法定货币，而是具有外汇属性的人民币支付凭证。外国旅客、华侨等入境时，需将外币按官方汇率兑换成等值外汇券，面额包括100元、50元、10元、5元、1元、5角和1角七种，票面设计融合长城、天坛等中国元素，兼具实用性与象征意义。其核心特权体现在两方面：一是突破票证限制，持有者可在友谊商店、华侨商店等指定场所直接购买彩电、冰箱、照相机等进口商品，以及丝绸、名酒等高档物资；二是服务优先权，涉外宾馆、航班售票处等对外窗口往往优先接待外汇券使用者。

外汇券的发行在特定历史阶段发挥了多重作用。它规范了外汇使用，将外币兑换纳入国家管控体系，显著提升了国家外汇储备规模，1980年至1994年间，通过外汇券渠道吸纳的外汇成为引进技术设备、推动基础设施建设的重要资金来源。另外，友谊商店等涉外商业网点的繁荣，为国内服务业积累了国际化运营经验，间接促进了商业体系改革。

20世纪90年代，中国经济市场化程度显著提升，商品供应日益丰富，人民币汇率并轨改革提上日程。1994年1月1日，国务院实施汇率并轨，取消外汇券发行；1995年1月1日，外汇券正式停止流通，持有者可在银行兑换为人民币或外币。这一政策的平稳实施，标志着中国外汇管理从行政管控向市场调控的转型。

退出流通后，外汇券并未消失，反而因其稀缺性、设计精美及特殊的历史价值成为收藏市场的新宠。外汇券纸质优良，印制精美，郭沫若题写的“中国银行”行名更添艺术价值，图案表现的都是祖国的美丽河山。2019年中国银行甚至推出发行四十周年加字纪念券，使其以文化符号形式续写历史记忆。

1980年4月1日中国外汇券的发行，是作为特定时代金融创新的一项重要举措，它的历史价值不仅在于服务了数百万境外人士的消费需求，更在于其存续期间积累的实践经验：如何平衡外汇管制与市场开放、如何处理特殊群体待遇与社会公平、如何渐进式推进货币制度改革，这些课题的探索为1994年汇率并轨、2001年加入WTO等更深层次改革提供了参照系。时至今日，当中国外汇储备规模稳居世界前列、人民币国际化步伐不断加快之际，曾经那张泛黄的外汇兑换券，依然有其不容忽视的历史作用，承载着制度变迁的宝贵经验。

股指期权风险管理的特点及应用

从海外近三十年的实践来看，股指期权是一种行之有效并被广泛应用的精细化风险管理工具。相比期货、权证等衍生品工具，股指期权在产品设计、风险管理及市场发展等方面具有一些特点，是一种更为精细的风险管理工具。股指期权的推出有助于满足投资者进行更为精致及细密的风险管理、资产配置、产品创新等需求，对于我国资本市场健康发展、完善市场风险管理体系等方面有着重要意义和作用。

一、股指期权产品进行风险管理简便易行

与期货相比，期权管理相对简便易行。在期权交易中，买卖双方的权利与义务是分离的。对期权买方来说，只拥有权利而没有履约的义务；对期权卖方来说，只有履约的义务而没有权利。这一特性使得应用期权进行风险管理相比期货更加简便易行。利用期货管理风险时，无论是买入还是卖出期货合约，都需要缴纳保证金，而保证金需要随着期货价格变动进行动态管理，一旦保证金不足，避险者就必须按规定补足保证金，否则持有的期货合约将被强行平仓，导致避险失败。因此期货交易者需要时刻关注合约持仓和现金头寸，管理起来比较复杂，操作相对繁琐。而利用期权避险则不同，如果采用买入期权方式来避险，在交易开始时支付权利金后，持有期权期间不需要缴纳保证金，也不用担心后续保证金管理问题，因此，相对来说管理期权要更简便易行。

二、股指期权可以进行更为精细的风险管理

期货市场某一时刻的到期合约只有一个，买卖双方交易，形成一个市场价格，只可以管理现货资产一个价格水平的风险。而股指期权合约中，通常以平值期权的行权价格为基础，按照执行价格间距上下各挂出若干个执行价格的合约。买卖双方就同一到期时间的若干执行价格合约进行交易，便于投资者根据现货市场的变化情况在若干个明确的价格区间内管理价格波动风险。例如，2012年5月30日，6月到期的S&P 500股指买权合约和卖权合约各有13个，共26个合约，合约执行价格涵盖了1000点到1600点的范围。显然，期权合约的内容较期货合约更加丰富，体现的信息更为充分，对风险揭示更为全面。所以利用期权进行风险管理，相对更为精准和细密，满足投资者个性化投资风格及多样化风险管理需求。

同时，与权证相比，期权在风险管理方面具有显著优势。股指期权作为可双向交易及高度标准化的产品，多个行权价格和多个期限的完整的合约系列，能为投资者提供更加丰富的交易策略，使投资者套期保值操作更加精准和便利。例如，期权投资者可以买入一个执行价格较高的卖权，同时卖出一个执行价格较低并且相同期限的卖权，来构建一个垂直价差组合策略，对标的资产进行套期保值，由于卖出卖权的权利金收入可以部分冲抵买入另一个卖权的费用，该策略可以为投资者提供成本较低的针对特定价格区间（较高执行价格与较低执行价格之间）的套期保值方案。而权证市场不能卖空，并且权证产品提供的行权价格与到期月份均较为有限，因此，权证市场无法提供期权市场常见的价差交易策略，其风险管理手段远不如期权市场丰富。

三、股指期权在全球市场的发展更为普遍和均衡

FIA的统计数据显示，截至2011年底，全球共有37个交易所上市交易股指期权。韩国交易所1997年推出的KOSPI 200股指期权，近十年一直是全球场内衍生品成交量最大的合约；印度国家证券交易所2001年上市股指期权，目前股指期权成交量全球排名第二；我国台湾期货交易所2001年上市股指期权，目前的成交量全球排名第五；以色列的特拉维夫交易所1993年推出股指期权，目前成交量全球排名第六。

从期权和权证在全球市场应用的普遍性来看，两者呈现明显区别。期权在合约设计上的标准化，使其更容易被各地投资者接受，从而在全球获得较为均衡的发展。以2011年全球期权交易量分布为例，美洲地区期权交易量占比为47%，亚太地区占比为41%，欧洲、非洲及中东地区占比为12%。期权在全球主要市场都较为活跃，未出现某一地区市场独大的情况。权证交易主要集中在少数几家交易所，以2011年的交易情况为例，仅香港交易所和韩国交易所的权证交易就占到全球的75%，发展较不均衡。

四、股指期权和股指期货构成完整的风险管理体系

股指期权和股指期货在风险管理中扮演着不同角色。期权相对于期货具有独特的功能与作用，但并不能由此替代期货，股指期货与股指期权两者相互配合、密不可分。首先，两个市场能够相互提供流动性，相互促进，协调发展。通过期货市场和期权市场之间的套利，可以在两个市场互相提供流动性。其次，能够互为风险对冲工具。持有期货头寸的投资者往往使用期权管理风险，而期权做市商有时也会使用期货对冲持有期权头寸的风险。所以，期权的发展会带动期货市场的发展。

无论从发展的历史来看，还是从各国实践来看，期权和期货几乎都是并行产生，两者相互补充，相互促进，是风险管理的两块基石，共同形成了一个完整的场内市场风险管理体系。两者的并存与组合，可使避险者从中取长补短，满足经济实体多样化、复杂化的避险需求。如同股票市场一样，经济发展的需要和投融资的需求使得股票市场既要有主板也要有创业板等其他市场。主板市场服务于成熟的大型企业，创业板市场等服务于高成长的科技企业和其他创新企业，从而构成完整的股票市场体系。所以，为了满足股票市场更加精细、多样化的风险管理需求，不但需要股指期货市场，股指期权市场更加必不可少。

综上所述，相比其他衍生品工具，股指期权产品简单、管理简便，管理风险更加精准与细密，在全球市场得到广泛应用与发展。股指期权与股指期货市场互相配合，助力我国市场风险管理体系建设与完善，有助于满足大多数投资者的风险管理需求，提升资本市场的服务能力，加大市场规范创新力度，丰富理财产品种类，促进金融中介机构业务模式的多元化，推进资本市场的协调、持续和健康发展。

（南华期货 董翠萍）