构建中国特色现代金融体系是建设金融强国的重点任务。结构合理的金融市场作为该体系的关键组成部分，应具备强大的风险管理能力、资源配置效能以及市场化的价格形成机制。在金融市场中，国债收益率是各类资产的“定价锚”，国债市场居于衔接金融与实体经济、传导宏观调控政策的枢纽地位。
从实践来看，国债期货作为成熟的基础性风险管理工具，不仅是维护现货市场平稳运行、管理利率风险的“稳定器”，也是推动金融市场深化改革的“助推器”。国债期货市场能够有效提升债券市场的深度与韧性，保障金融市场稳定运行，为财政货币政策实施提供支持，助力金融服务实体经济质效提升。“十五五”时期，建议加力推动我国国债期货市场高质量发展，这是完善中国特色现代金融体系的内在要求，对于提升金融服务实体经济能力、推动金融强国建设具有重要意义。
我国国债期货市场发展情况
党的十八大以来，我国金融业发展取得举世瞩目的成就。在中国证监会的坚强领导和相关部门的大力支持下，我国国债期货市场经过10多年的发展，品种不断丰富，运行质量持续提升，市场生态整体优化，服务债券市场和经济社会发展的功能日益显著，走出了一条中国特色的金融期货发展之路。
一是国债期货产品体系持续完善。2013年9月6日，5年期国债期货在中国金融期货交易所（以下简称“中金所”）成功上市，填补了我国场内利率衍生品的空白。此后，中金所分别于2015年、2018年和2023年推出10年期、2年期以及30年期国债期货，构建覆盖国债收益率关键节点的国债期货产品体系。国债期货市场的建立，是落实党的十八届三中全会关于“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”要求的重要举措。
二是期现货价格联动高效，市场运行平稳可控。我国国债期货产品及业务制度设计，既充分汲取了境外市场的发展经验，又立足于我国债券市场发展实际。上市以来，国债期现货市场价格走势呈现高度协同性，2年期、5年期、10年期和30年期国债期货与对应最便宜可交割现货价格的相关性均稳定在98%以上。国债期货市场交易、结算和交割整体规范有序、安全可控，经受住债券市场多轮周期性波动和境内外风险事件冲击，为功能发挥奠定了坚实基础。
三是成交持仓规模稳步增长，市场流动性保持合理水平。近年来，受债券市场波动增加影响，各类机构的风险管理需求持续上升，推动国债期货市场规模稳步扩大。2025年，国债期货日均成交32.41万手（见图1），日均持仓63.74万手（见图2），日均成交规模为3990.23亿元，上市以来其年均复合增长率分别达到43.3%、53.5%和46.6%。日均成交持仓比稳定在0.5左右，保持在合理水平，体现了市场交易活跃度与稳健性的平衡。
四是参与者结构持续优化，中长期资金参与度提升。国债期货是我国机构化特征最为显著的期货品种，参与者已覆盖证券公司、公募基金、私募基金、商业银行、保险机构、养老金等市场主体。2025年，机构投资者的成交和持仓规模占比分别为七成和九成左右，公募基金、保险资金等中长期资金参与明显提速。各类机构基于自身投资需求，丰富国债期货交易策略，不断拓展应用场景，共同营造了良好的市场生态。
五是规则制度迭代完善，市场运行效率显著提升。自国债期货上市以来，中金所始终立足市场实际需求，持续完善合约规则，通过优化合约参数、实施单向大边保证金制度、开展国债作为保证金业务、引入国债期货券款对付（DVP）交割机制、启动做市交易业务和期转现交易等一系列举措，进一步提升国债期货市场的运行质量与交易效率，为各类市场主体运用国债期货开展风险管理提供了便捷高效的环境。
我国国债期货功能发挥日益显现
近年来，我国国债期货市场充分发挥风险管理、价格发现、资源配置功能，在助力积极财政政策实施、健全反映市场供求关系的国债收益率曲线、支持实体经济投融资、促进债券市场稳定运行和服务债券市场高水平对外开放等方面发挥了积极作用，有力促进资本市场和实体经济高质量发展。
（一）服务政府债券发行，助力积极财政政策实施
国债是财政政策的核心工具之一，也是财政政策与货币政策协同发力的关键结合点。近年来，面对境内外多重不确定性，积极财政政策持续加力提效，推动我国国债市场实现跨越式发展。2025年是“十四五”规划收官之年，我国国债发行量达到16万亿元，较“十三五”时期末增长125%。同时，长期和超长期国债发行规模占比持续提升，因其久期更长，利率波动对市值的影响更为明显，承销和分销环节面临的利率风险显著增加。各期限国债期货能够有效支持国债发行工作，引导更多市场资金高效配置国债市场。一方面，承销商和投资者可以运用国债期货开展套期保值，对冲利率敞口风险，提升其参与国债发行投标的积极性；另一方面，国债期货具备高效的价格发现功能，可为一级市场投标提供重要参考，提升国债发行定价效率。例如，在2020年抗疫特别国债、2024年和2025年超长期特别国债发行前夕，中金所第一时间将其纳入国债期货可交割券范围，为特别国债的顺利发行与平稳交易提供了重要的风险管理保障。
为支持地方建设与区域经济发展、稳妥化解地方政府隐性债务风险，我国地方政府债券（以下简称“地方债”）供给持续保持高位。地方债的规模化发行有效保障了地方经济高质量发展，但也对承销机构及投资者的持仓风险管理提出了更高要求。地方债发行节奏密集，单期规模较大，市场短期承接压力增加，可能引发发行利率波动；在市场利率上行阶段，相关主体对利率风险的担忧可能削弱其参与意愿。地方债发行以同期限国债收益率作为“定价锚”，与国债价格具有较强的相关性。市场主体可以运用国债期货开展套期保值，有效对冲中标后利率波动风险，增强风险抵御能力，提升地方债认购的积极性，助力地方债顺利发行。例如，2025年2月，债券市场价格出现下跌，多地承销商在地方债投标发行过程中运用国债期货对冲中标后的持仓风险，并在现券交易环节同步平仓期货头寸，提升了地方债市场的承接能力，取得良好成效。
（二）提高国债二级市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线
从全球市场来看，国债收益率所反映的无风险利率是各类金融资产的核心定价基准，也是衡量一国金融体系成熟度的重要标志。因此，提升国债二级市场流动性，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线，不仅关系到国债市场吸引力的提升和财政融资成本的下降，更关系到国债定价基准功能和大国国债市场的巩固。
国债期货上市以来，为各类市场投资者提供了多元化的交易与风险管理工具，在期现交易、实物交割等联动机制的带动下，提升了市场主体参与国债投资交易的积极性，助力改善国债市场流动性水平。例如，根据中金所相关统计，10年期国债期货上市前后30日内，可交割国债在银行间市场的日均交易额由39.7亿元上升至57.9亿元，增幅为45.8%。30年期国债期货上市前后30日内，可交割国债日均交易额由214亿元上升至311亿元，增幅为45.3%，最新或次新30年期国债买卖利差由0.5个基点（BP）降至0.25BP，显著提升了超长期国债定价的精确性与有效性。相关学术实证研究表明，与其他非可交割国债相比，可交割国债具有一定的超额流动性优势，进一步印证了国债期货对现货市场流动性的促进作用。
同时，国债期货为现货做市商提供了高效的做市底仓风险管理工具，助力做市商提升做市业务水平与服务质量。近年来，我国国债市场整体流动性显著提升，但在市场波动期间，一些旧券流动性可能下降，做市商因积累了大量单方向风险敞口，做市质量下降。国债期货作为对冲利率风险的重要工具，能够帮助做市商有效管理做市存货风险敞口，提升做市意愿。例如，以证券公司为代表的做市商通过积极运用国债期货开展风险管理，提升双边报价数量和精度，有助于维护现货市场流动性。
（三）支持实体经济投融资，服务好金融“五篇大文章”
深入做好金融“五篇大文章”是金融服务实体经济高质量发展的重要着力点，也是加快建设金融强国的重要举措。国债期货作为成熟的利率风险管理工具，有助于强化债券市场投融资功能，助力完善与“五篇大文章”发展需求相适配的金融产品服务体系，更好地服务实体经济和产业。
例如，在科技金融领域，科技创新债券是债券市场支持科技创新企业直接融资的核心工具。2025年，债券市场“科技板”支持政策落地，科创债市场规模快速扩容。证券公司积极参与银行间和交易所债券市场科创债业务，将国债期货嵌入科创债“承销+做市”全流程。发行环节，运用国债期货管理利率波动风险，提升参与申购的意愿与积极性，也为发行人提供更多确定性；流通环节，做市商通过国债期货对冲科创债及其交易型开放式指数基金（ETF）做市利率风险，提升市场流动性，降低企业融资成本。
在绿色金融领域，绿色债券作为绿色金融体系与多层次债券市场融合的载体，是引导资金流向绿色领域、推动“双碳”目标实现的重要抓手。部分绿色债券存在票息偏低、流动性偏弱的情况，一旦市场资金出现紧张，包销模式下的承销商面临较大的利率波动风险，影响其承销的积极性。通过构建“国债期货+绿色债券组合”风险管理模式，可以有效平抑利率风险，为持续开展承销和投资腾挪风险资源空间，促进绿色债券发行与投资良性循环，助力绿色金融高质量发展。
在普惠金融领域，当前企业与居民资产配置面临“存款利率较低、风险资产波动加大”等挑战，对稳健型金融产品的需求愈加迫切。部分公募基金运用国债期货管理久期，熨平利率风险，在控制回撤的前提下增厚收益，促进居民财富保值增值。此外，金融机构通过开发挂钩国债期货或现货的利率期权产品，或在收益凭证中嵌入期权结构，帮助企业优化债务成本，实现稳健收益。同时，为保持自身利率中性，上述机构借助国债期货工具管理场外期权利率风险，发挥场内外市场功能协同效应，拓展普惠金融的实践场景。
在养老金融领域，管理投资风险方面，基本养老保险、年金基金等各类养老金对资金安全和收益稳定的要求较高，运用国债期货开展风险管理能够平抑产品净值波动，实现长期稳健收益，守护民生保障。服务产业融资方面，为便利市场资金对接养老产业融资需求，部分金融机构通过创设养老主题债券篮子，同时依托国债期货对冲做市风险，提升了相关主题债券的流动性与定价效率，引导更多资金进入养老产业。
（四）促进债券市场稳定运行，提升金融机构经营稳健性
建设金融强国必须牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。从宏观层面看，国债期货是增强债券市场内在稳定性、构建长效稳定机制的基础工具。国债期货采用集中竞价交易模式，具备报价连续、市场流动性较为充足、定价透明的特点。在历次债券市场调整期间，国债期货市场发挥“避风港”“减震器”作用，通过套期保值助力缓解现券市场的一致性卖出情绪，在现货流动性缺失时及时“补位”，从而增强债券市场的弹性与韧性，为防范化解债券市场风险、维护宏观金融稳定发挥积极作用。例如，2022年11月中旬，债券市场出现较大波动，10年期国债收益率短时间上行15BP至2.83%，机构运用国债期货开展风险对冲，带动国债期货成交和持仓规模明显提升。
从微观层面看，当前银行资金及理财产品、保险资金、公募基金、养老金等中长期资金持有大量债券资产，在净值化转型趋势下，其与债券市场之间的双向影响不断强化。在前期利率下行阶段，市场机构普遍通过拉长久期增厚投资收益，组合利率敏感性随之上升。随着利率触底回升、震荡行情增多，市场风险管理难度进一步加大。中长期资金积极运用国债期货优化资产配置、强化风险管理、丰富投资策略，能够缓解市场调整期间的交易行为对债券市场的冲击，同时降低利率波动对市场机构经营的负面影响，形成“机构稳健经营—市场平稳运行”的良性互动。
例如，在低利率环境下，债券票息保护减弱、信用利差收窄，叠加市场波动频率上升，债券基金以往经常采用的票息、杠杆、信用挖掘等策略的性价比趋于下降，对有效管控组合久期、挖掘收益来源的需求显著上升，国债期货可以在其中发挥独特的作用。公募基金可以持有更多的现券增加票息收益，并运用国债期货灵活管理久期；在预期市场面临较大的调整风险时，通过国债期货卖出套期保值快速降低风险敞口，减少卖出现货的摩擦成本，平抑产品净值波动；通过构建基差交易等低波中性策略，拓宽稳健型收益来源。
又如，国债期货在保险资金风险管理与资产配置中也逐步发挥重要作用。新会计准则1实施后，保险资金以公允价值计量的债券持仓占比上升，其市值波动对财务报表的影响加大，通过国债期货卖出套期保值，可以有效对冲利率风险，保持财务稳定。保险资金配置节奏相对稳定，在年初债券供给偏少、利率水平合意等时点，可以通过国债期货买入套期保值来提前锁定建仓成本，提升资产配置效率。针对寿险行业长期存在的资产负债久期缺口问题，通过长期持有国债期货多头补充资产久期，有助于缩小久期错配，提升保险偿付能力，防范化解经营风险。
（五）服务债券市场高水平对外开放，助力构建新发展格局
建设金融强国必须扩大金融高水平对外开放。近年来，人民币国际化进程持续推进，我国金融市场对外开放水平不断提升，境外机构投资者已成为境内债券市场的重要参与力量。根据中国人民银行相关统计，截至2025年末，境外机构在中国债券市场的托管余额达到3.5万亿元。在债券市场对外开放过程中，做市商是境外投资者进入中国债券市场的桥梁与窗口。但由于境内外投资者在交易习惯、资金运作及结算时点等方面存在差异，叠加市场波动影响，做市商往往面临单笔询价规模较大、结算周期较长、流动性风险高等挑战，对其定价能力与风险对冲效率提出了更高要求。若仅依靠现券买卖、债券借贷等方式对冲平盘，在时效性与成本效益上存在一定不足，甚至可能制约其后续报价的连续性与质量。在实践中，部分做市商在与境外客户达成交易后，运用国债期货对冲做市风险敞口，在卖出现券时同步买入国债期货，或者在承接现券时同步卖出国债期货，后续在市场情况合适时平盘期现头寸，为相关操作争取更多空间。这一模式显著提升了做市商“全天候”报价意愿与服务质量，更好地服务债券市场高水平对外开放。
久久为功，推动国债期货市场高质量发展
“十四五”时期，在各方支持下，我国国债期货市场建设取得长足进步，功能发挥进一步深化，未来仍存在较大的发展空间。对标我国金融市场高质量发展要求，我国国债期货市场的服务能力有待进一步增强；对标全球成熟市场，我国国债期货市场在产品体系、机构参与度等方面仍有差距。展望“十五五”时期，我国国债期货市场将持续提升市场运行质量，促进市场功能有效发挥，为建设金融强国、服务经济社会高质量发展贡献更大力量。
一是以风控为基，守牢市场稳健运行的安全防线。坚持强监管、防风险，加强对市场运行风险的监测分析，完善市场风险工具箱，强化各类风险防范。严厉打击违法违规行为，守住不发生系统性风险的底线，为维护金融市场平稳运行和更好地服务金融强国建设提供坚实保障。
二是以产品为核，完善利率风险管理工具体系。响应市场变革下的需求变化，加快补齐风险管理工具短板，研究开发国债期权等产品，推动期货与期权品种协同发力，拓宽服务债券市场的广度与深度。持续优化现有产品合约与交易规则，提升产品的流动性与运行效率，提高市场机构参与的便利度。
三是以机构为体，围绕“扩围、提质、赋能”，持续深化中长期资金参与。稳步扩大商业银行试点范围，优化中长期资金参与政策，引导更多具备条件、有参与意愿的市场机构入市。加强市场培育，提高服务质效，提升已入市机构的参与运用水平。通过机构参与促进国债期货功能进一步发挥，更好地赋能债券市场高质量发展。
四是以开放为翼，稳妥推进国债期货市场对外开放。统筹发展和安全，在境内债券市场持续扩大开放的背景下，研究推动国债期货市场对外开放。通过完善配套风险管理工具，增强境外机构持债意愿与持仓稳定性，提升我国债券市场的吸引力与风险抵御能力，为促进债券市场实现更高水平开放贡献力量。
（作者：中国金融期货交易所期货衍生品二部 余翔、钟山，本文原载《债券》2026年3月刊）
