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近期股指期货贴水之谜

编者按：基差是股指期货价格与现货指数价格的差，会受到众多因素的影响，如现货的持有成本、标的指数涨跌以及反向套利力量等。我国的沪深300股指期货自2010年4月16日上市交易以来，大多数交易日都处于升水中，而2015年的股灾后，股指期货出现大幅贴水，而且持续时间较久。本篇报告主要结合国外市场的经验，从不同的方面对负基差产生的原因进行研究分析。

1、2015年前贴水的主因是成份股分红

2010年沪深300股指期货上市以来，大部分交易日处于升水中，而在5月、6月和7月也会出现短暂的贴水。我们认为这主要与成份股的分红有关，可以用现货的持有成本模型来研究。股指期货的持有成本主要体现在现货的资金成本和现货组合产生的分红。根据传统的持有成本定价模型，持有成本=资金成本-现金股利。股指期货在t时刻的理论价格为

在离散分红的情况下，持有成本模型可以表示为

式中，Ft表示的是股指期货的理论价格，St为现货指数的价格，r表示无风险利率，d表示连续分红率，T-t为期货合约到期时间，Dt为t至T时期指数现金分红折现值的总和。

在成熟的美国市场上，股指期货的基差可以很好的用该模型进行解释。以S&P 500指数期货为例，我们统计了2000年至2015年间基差的变动。

美国的上市公司分红较为普遍，通常每个季度分红一次。我们统计了2013年与2014年S&P 500成份股的分红情况，详见图2。

从图3可以看出，S&P 500指数的分红率较为稳定，长期在1%至2%之间，08年至09年达到了2%至4%。而美国市场的基准利率存在较大变化，以1年期国债的收益率作为资金成本率，在01年从6%下降至1%以下，随后在06年又上升至5%。在08年的金融危机后，利率大幅下调，1年期国债的收益率自此长期处于1%以下的水平。相比资金成本，高的分红率使得其理论价格低于现货指数，导致S&P 500期货长期处于贴水之中。

我国的股指期货市场成立时间较短，在2010年至2014年期间，有65%的交易日都处于升水中，基差均值为正的月份占到了74%，但在5月、6月和7月也会出现正基差缩小或者基差为负的情况，见图4和图5。

我国A股上市公司的分红较为集中，通常每年分红一次，即年报分红。沪深300股息点指数(H30401)是衡量沪深300指数成份股分红的指数，对过去的分红点进行累计，每年年底指数点置零一次，见图6。根据该指数，我们统计出沪深300指数每月的平均分红点数，详见图7。从分红点的统计可以看出，我国上市公司分红主要集中在5月、6月和7月，其中，6月份的平均分红点数超过了20点。这就能够解释这几个月份里股指期货出现折价的交易日占比显著增加。

2、近期贴水的主因

自去年股灾以来，特别是7月份分红月份结束后，股指期货持续处于大幅贴水中(见图8)，已经不能通过分红来解释。

我们认为，去年的大幅贴水主要有两个原因，一方面，股灾期间的市场大跌导致股指期货过度反应，出现折价。另一方面，9月7日开始，中金所对股指期货交易实施了严格的监管措施，非套保头寸的减少也可能是贴水的重要原因。接下来，我们就对这两方面因素进一步研究。

我们构建了自回归模型对基差率进行回归，将其滞后项、存续期分红率以及指数涨跌幅作为解释变量。滞后项能够研究基差是否具有持续性。另外，为了研究股指期货交易限制措施是否对基差存在影响，我们引入一个虚拟变量V。

式中，Bt是t期的基差率，DtT为t至T期间的实际分红率，根据股息点指数计算。rt为沪深300指数在t日的收益率，V为虚拟变量，回归结果见表1。

从基差率滞后项的回归系数来看，一阶至三阶滞后基差率对当期基差率均有显著的正向影响，且一阶滞后项影响最大。这说明基差率具有持续性，也就是说基差率会在一段时间内持续为正或为负。而沪深300指数的分红率对基差率有显著的负向影响，这与我们此前的分析一致。

沪深300指数当期的收益率对基差率有显著的正向影响。当沪深300指数上涨时，期货容易出现升水，且涨幅越高，升水越多。而沪深300指数出现下跌时，期指容易出现贴水，跌幅越大，贴水幅度越高。

我们认为，这主要是因为股指期货是一种交易规则优于现货的交易工具，具有T+0交易、高杠杆、可卖空等特点，在市场出现大涨大跌时，股指期货容易出现过度反应，即市场上涨时涨幅大于指数，出现升水，或在市场下跌时跌幅超过指数，出现贴水。

另一方面，虚拟变量V与基差率也存在显著的负向关系，说明股指期货的贴水与实施的交易限制措施有一定关系。从去年7月份开始，中金所逐步对股指期货采取严格的监管措施，调整了股指期货合约的交易手续费、日内开仓交易量以及保证金。

9月7日后，沪深300期货的成交量大幅下降99%，持仓量下降了一半。交易手续费的提高和交易手数的限制使得许多日内交易策略无法盈利，进一步导致流动性的降低。我们认为，在实施交易限制后，机构的空头套保的需求仍然存在，而其交易对手非套保多头，会因为期指流动性的降低以及保证金的提高而减少。最终使得套保空头不得不在一个较低的价格上开仓，持续使得股指期货出现折价。

3、融券的限制使得贴水难以消除

在国外的成熟市场中，当期货的基差过大时，通常会吸引市场中的套利资金进行期现套利，从而使得基差恢复到正常范围内。在我国的市场环境下，当股指期货出现较大的正基差时，可以进行正向套利。但当股指期货出现负基差时，由于反向套利需要融券卖出现货，当前市场的融券机制不是很完善，市场的融券规模一直处于较低水平。所以融券困难也是阻碍负基差回复的一个重要原因。

4、总结

2010年沪深300股指期货上市以来，大部分交易日处于升水中，但在5月、6月和7月会出现贴水，主要是因为我国A股上市公司在这几个月份集中分红。但去年股灾后，特别是7月份分红结束后，股指期货持续处于大幅贴水中。

通过构建自回归模型，我们发现去年的大幅贴水主要有两个因素，一方面，股指期间的市场大跌导致股指期货过度反应。另一方面，9月7日开始，中金所对股指期货交易实施了严格的监管措施，非套保持仓的减少也使得股指期货出现持续的大幅折价。另外，我国市场的融券机制不够完善，市场的融券规模一直处于较低水平，融券困难也是阻碍负基差回复的一个重要原因。

期指大幅贴水 有望吸引多头入场

周一沪深300股指期货成交量318.6万手，创出历史新高。成交量激增与市场盘中强振相互影响，行情波动越激烈吸引短期投机资金交易越活跃，交易越活跃也反过来加剧市场波动。一般情况下，成交量越大，持仓量往往会随之上升。然而，周一市场成交量激增，沪深300期指四个合约持仓量反而减仓13886手至139128手，为近一年新低。持仓量的降低，笔者推测是因为可能存在部分多头头寸在盘中急跌过程中遭遇强平处理。

当前股指期货保证金比例设置可以覆盖一个涨跌停，即意味着期指若满仓操作一个涨跌停即有可能遭遇本金100%的亏损。中证500股指期货合约已连续经历两日跌停，且上周四下跌了6.72%，连续三日跌幅达到22.76%，若多方仓位较重就将面临保证金不足的困境。沪深300股指期货方面，IF1507开盘后至13：10经历了一轮持续的增仓下行。持仓量不断增加，价格连续下跌，是典型的空方资金主动入场迹象。然而13:10过后的10分钟，IF1507持仓量快速下降约7000手。价格继续下跌，持仓量却下降，不再是早盘的空方入场而是多方主动离场状态。价格下跌，多方认赔离场是正常现象，然而分钟数据显示期间10分钟内IF1507期现价差由贴水62.29点迅速扩大至贴水189.21点。因此，此段时间表现特征更类似多方不计成本的离场。笔者推测多头头寸可能遭遇较集中的强平。近期市场波动剧烈，因此参与股指期货交易应注重仓位控制。

对于后市，笔者认为短期不宜过度追空。周一IF1507贴水177.35点，盘中最高贴水达到238.75点，幅度近5.7%。虽然面对大幅贴水，当前实施反向套利仍有很大难度，但大幅贴水可为新入场的多方提供较厚的安全垫，同时对于入场做空的投资者来说是巨大的成本。因此，大幅贴水在抑制继续做空的同时将吸引多方力量入场。从这个角度而言，笔者认为后市将有反弹可能。这一点在中金所盘后的持仓数据上也得到了支持。在IF1507上，前20多方合计增持买单5845手，前20空方合计减持卖单5610手。沪深300股指期货当月与次月合约主力席位多空轧差的净空持仓量17727手，较前一交易日大幅下降4034手。

近期申银万国期货席位对次日市场节奏把握较好，近6个交易日净持仓量变动5次踏准次日日内涨跌节奏。周一该席位在IF507上大笔增持买单3741手，显示其对周二市场表现持乐观态度。

上证50股指期货贴水转升水 有望吸引对冲套利资金入场

三大股指期货两年来一直处于贴水的格局悄然改变。在沪深300股指期货（IF）和中证500股指期货（IC）仍被贴水困扰之时，上证50股指期货（IH）率先发力。7月中旬以来，IH的4个合约多次出现升水。分析人士指出，IH率先改变长期贴水格局且远月合约强于近月合约，说明市场依然看好上证50的中长期走势。近期50ETF和50ETF期权也吸引资金流入，佐证了资金热情。

“漂亮50”受青睐

7月14日至8月4日的收盘数据显示，16个交易日内，IH1708合约出现7次升水，IH1709合约出现7次升水，IH1712合约出现7次升水，IH1803合约出现6次升水。截至8月4日收盘，IH1708、IH1709分别小幅贴水1.2点、0.2点，IH1712、IH1803则升水5.4点、10.2点。

“从升贴水情况看，IH近期盘中及收盘经常出现升水的局面，而且在7月24日收盘时4个合约全面小幅升水，这是2015年7月6日以来时隔两年难得的情形。”中信期货研究部副总经理刘宾指出，升水体现市场做多热情明显提升。

与IF、IC的近强远弱的反向市场状况不同，IH的四个合约中，远月强于近月，属于正向市场，表明投资者对中长期的情绪乐观。

除上证50股指期货外，50ETF、50ETF期权也备受投资者青睐。50ETF方面，7月13日，50ETF份额处于月内低点，只有111.53亿份。到25日，份额扩大至119.81亿份。其后虽有小幅回落，但到8月3日，50ETF份额又增至122.34亿份的阶段高位，较7月中旬增加逾10亿份。按照近期2.65元左右的价格估算，15个交易日50ETF资金净流入已超过28亿元。

50ETF期权方面，7月期权成交量明显攀升，日均成交量接近100万手。7月17日成交量突破160万手，创166.57万手的历史新高。8月以来，期权的日成交量维持在85万手以上。波动率从年初的8%放大至18%以上。有投资者说：“期权成交放量主要与50ETF大涨有关。有朋友做多50ETF认购期权，少则有1-2倍收益，多则高达7-8倍。”

与市场情绪和资金仓位契合的是上证50指数走势。5月8日以来，上证50指数涨13.24%，创两年来新高。

从上证50指数行业权重分布看，金融行业占比达65%，其中银行占35%，非银金融占30%，建筑、地产、汽车、机械、采掘等周期性行业合计占16%，非周期行业仅占约10%。业内人士表示，上证50股指期货由贴水转为升水，体现了市场对金融、周期等权重板块的情绪逐步转好。

相聚资本总经理梁辉表示，金融及周期行业走强始于6月底、7月初，其核心驱动力是市场对经济增长悲观预期的修复。二季度以来，市场对经济前景的判断一度比较悲观，但6月下旬开始，一系列宏观、微观数据显示经济增长存在较强的内在动力，市场对经济前景的判断由“增长放缓、流动性偏紧”转向“增长平稳回升、流动性偏紧”的格局。以银行为代表的周期性行业受益于这种大环境。

“原来IH贴水主要是因为市场担心金融风险，日前召开的全国金融工作会议消解了这种担忧，所以IH从之前的贴水向正常合理的估值水平回归。”景泰利丰董事长张英飚表示，全国金融工作会议召开后，市场对防范金融风险有了足够的信心，金融股的估值得到了修复。

短期或有调整

“股指期货更贴近机构对市场的预期，因为多数参与股指期货的交易者是机构投资者。”北京盈创世纪投资管理有限公司总裁韩冬表示，IH升水从侧面印证了资金对“漂亮50”热情高涨。

不过，也有业内人士将IH升水视作反向信号。方正中期期货研究员彭博表示，期货升水可能有两种情况：一是牛市初期，看多后市的力量不断增强，逐渐扭转熊市的贴水状况；二是反弹筑顶阶段，现货抛压增强，而期货由于较为乐观的预期依然惯性看涨。

“从目前的基本面情况来看，IH升水更像是短期反弹见顶的征兆。毕竟，3300点这一位置很难不调整。”彭博说，“当然，调整只是中短期的。中长期看，上证50指数走牛是没有问题的。”

展望后市，清和泉资本策略师赵宇亮认为，对于周期行业来说，行情持续性存疑且未来将分化，主要原因是未来需求不是反转，而是“L”型趋势。在经济转型背景下，周期品的核心是从产能过剩到供给出清，同时市场化并购重组，行业集中度提升，导致强者恒强。对于消费品行业来说，当前最大的变量和驱动力来自于三四线城市升级带来的机会。借鉴发达国家的经验，保险、消费电子、汽车和家电等板块值得看好。

关于行情能否扩展至中小盘股，梁辉表示，未来中小盘成长股的走势取决于两个核心要素。从估值来看，中小盘成长股正在分化，一部分优秀公司通过业绩增长消化估值压力，目前已经进入价值区间；一部分公司的业绩增长不达预期，估值仍有一定泡沫。从利率来看，其走势仍需持续观察，利率水平出现一定回落是成长股出现行情的重要条件。

对冲策略迎机遇

对于“做多股票、做空期指”的alpha对冲类策略来说，2015年后股指期货转入长期贴水状态，意味着需要付出对冲成本。在贴水较深的阶段，IH、IF、IC三个品种进行对冲的年化成本分别达到约5%、10%、20%左右，高昂的成本使alpha对冲策略实现超额收益难度明显增加。

“从2017年中期开始，随着投资者情绪逐步转好，三大期指的贴水幅度逐步收窄，目前IH已转为升水；IF虽仍处于贴水，但叠加分红的影响，贴水幅度实际已处于很低水平；IC的贴水也已收窄至年化10%左右的水平。这种状况无疑减轻了alpha对冲策略的压力。”梁辉表示，相对于2013-2014年“中小盘结构行情+期指升水”的alpha对冲黄金阶段，今年的金融股、周期股行情中，做较高的alpha收益比较困难。

据刘宾测算，以7月31日收盘计算的IH当月合约无风险套利区间上沿是升水17.06点。以近期最高升水9点的情况看，距离上沿仍有差距。如果未来升水进一步扩大，套利策略有效。

美尔雅期货期指分析师王黛丝表示，股指期货升水到一定程度将吸引套利资金进入，上证50股指期货的套利工具包括ETF、期权、个股融券等，相对其他品种更为丰富，成熟度更好。目前来看，更多的操作可能集中在日内短线量化套利，这有助于增强市场活跃性和流动性。

一位公募基金量化业务负责人表示，股指期货基差改善会吸引部分资金入市。按照当前的股指期货交易规则，如果未来升水幅度扩大，预计将吸引百亿元级别的资金入场。