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上证50股指期货贴水转升水 有望吸引对冲套利资金入场

三大股指期货两年来一直处于贴水的格局悄然改变。在沪深300股指期货（IF）和中证500股指期货（IC）仍被贴水困扰之时，上证50股指期货（IH）率先发力。7月中旬以来，IH的4个合约多次出现升水。分析人士指出，IH率先改变长期贴水格局且远月合约强于近月合约，说明市场依然看好上证50的中长期走势。近期50ETF和50ETF期权也吸引资金流入，佐证了资金热情。

“漂亮50”受青睐

7月14日至8月4日的收盘数据显示，16个交易日内，IH1708合约出现7次升水，IH1709合约出现7次升水，IH1712合约出现7次升水，IH1803合约出现6次升水。截至8月4日收盘，IH1708、IH1709分别小幅贴水1.2点、0.2点，IH1712、IH1803则升水5.4点、10.2点。

“从升贴水情况看，IH近期盘中及收盘经常出现升水的局面，而且在7月24日收盘时4个合约全面小幅升水，这是2015年7月6日以来时隔两年难得的情形。”中信期货研究部副总经理刘宾指出，升水体现市场做多热情明显提升。

与IF、IC的近强远弱的反向市场状况不同，IH的四个合约中，远月强于近月，属于正向市场，表明投资者对中长期的情绪乐观。

除上证50股指期货外，50ETF、50ETF期权也备受投资者青睐。50ETF方面，7月13日，50ETF份额处于月内低点，只有111.53亿份。到25日，份额扩大至119.81亿份。其后虽有小幅回落，但到8月3日，50ETF份额又增至122.34亿份的阶段高位，较7月中旬增加逾10亿份。按照近期2.65元左右的价格估算，15个交易日50ETF资金净流入已超过28亿元。

50ETF期权方面，7月期权成交量明显攀升，日均成交量接近100万手。7月17日成交量突破160万手，创166.57万手的历史新高。8月以来，期权的日成交量维持在85万手以上。波动率从年初的8%放大至18%以上。有投资者说：“期权成交放量主要与50ETF大涨有关。有朋友做多50ETF认购期权，少则有1-2倍收益，多则高达7-8倍。”

与市场情绪和资金仓位契合的是上证50指数走势。5月8日以来，上证50指数涨13.24%，创两年来新高。

从上证50指数行业权重分布看，金融行业占比达65%，其中银行占35%，非银金融占30%，建筑、地产、汽车、机械、采掘等周期性行业合计占16%，非周期行业仅占约10%。业内人士表示，上证50股指期货由贴水转为升水，体现了市场对金融、周期等权重板块的情绪逐步转好。

相聚资本总经理梁辉表示，金融及周期行业走强始于6月底、7月初，其核心驱动力是市场对经济增长悲观预期的修复。二季度以来，市场对经济前景的判断一度比较悲观，但6月下旬开始，一系列宏观、微观数据显示经济增长存在较强的内在动力，市场对经济前景的判断由“增长放缓、流动性偏紧”转向“增长平稳回升、流动性偏紧”的格局。以银行为代表的周期性行业受益于这种大环境。

“原来IH贴水主要是因为市场担心金融风险，日前召开的全国金融工作会议消解了这种担忧，所以IH从之前的贴水向正常合理的估值水平回归。”景泰利丰董事长张英飚表示，全国金融工作会议召开后，市场对防范金融风险有了足够的信心，金融股的估值得到了修复。

短期或有调整

“股指期货更贴近机构对市场的预期，因为多数参与股指期货的交易者是机构投资者。”北京盈创世纪投资管理有限公司总裁韩冬表示，IH升水从侧面印证了资金对“漂亮50”热情高涨。

不过，也有业内人士将IH升水视作反向信号。方正中期期货研究员彭博表示，期货升水可能有两种情况：一是牛市初期，看多后市的力量不断增强，逐渐扭转熊市的贴水状况；二是反弹筑顶阶段，现货抛压增强，而期货由于较为乐观的预期依然惯性看涨。

“从目前的基本面情况来看，IH升水更像是短期反弹见顶的征兆。毕竟，3300点这一位置很难不调整。”彭博说，“当然，调整只是中短期的。中长期看，上证50指数走牛是没有问题的。”

展望后市，清和泉资本策略师赵宇亮认为，对于周期行业来说，行情持续性存疑且未来将分化，主要原因是未来需求不是反转，而是“L”型趋势。在经济转型背景下，周期品的核心是从产能过剩到供给出清，同时市场化并购重组，行业集中度提升，导致强者恒强。对于消费品行业来说，当前最大的变量和驱动力来自于三四线城市升级带来的机会。借鉴发达国家的经验，保险、消费电子、汽车和家电等板块值得看好。

关于行情能否扩展至中小盘股，梁辉表示，未来中小盘成长股的走势取决于两个核心要素。从估值来看，中小盘成长股正在分化，一部分优秀公司通过业绩增长消化估值压力，目前已经进入价值区间；一部分公司的业绩增长不达预期，估值仍有一定泡沫。从利率来看，其走势仍需持续观察，利率水平出现一定回落是成长股出现行情的重要条件。

对冲策略迎机遇

对于“做多股票、做空期指”的alpha对冲类策略来说，2015年后股指期货转入长期贴水状态，意味着需要付出对冲成本。在贴水较深的阶段，IH、IF、IC三个品种进行对冲的年化成本分别达到约5%、10%、20%左右，高昂的成本使alpha对冲策略实现超额收益难度明显增加。

“从2017年中期开始，随着投资者情绪逐步转好，三大期指的贴水幅度逐步收窄，目前IH已转为升水；IF虽仍处于贴水，但叠加分红的影响，贴水幅度实际已处于很低水平；IC的贴水也已收窄至年化10%左右的水平。这种状况无疑减轻了alpha对冲策略的压力。”梁辉表示，相对于2013-2014年“中小盘结构行情+期指升水”的alpha对冲黄金阶段，今年的金融股、周期股行情中，做较高的alpha收益比较困难。

据刘宾测算，以7月31日收盘计算的IH当月合约无风险套利区间上沿是升水17.06点。以近期最高升水9点的情况看，距离上沿仍有差距。如果未来升水进一步扩大，套利策略有效。

美尔雅期货期指分析师王黛丝表示，股指期货升水到一定程度将吸引套利资金进入，上证50股指期货的套利工具包括ETF、期权、个股融券等，相对其他品种更为丰富，成熟度更好。目前来看，更多的操作可能集中在日内短线量化套利，这有助于增强市场活跃性和流动性。

一位公募基金量化业务负责人表示，股指期货基差改善会吸引部分资金入市。按照当前的股指期货交易规则，如果未来升水幅度扩大，预计将吸引百亿元级别的资金入场。

期指蹊跷的贴水 短期担忧情绪投射

昨日的行情，令不少期指投资者大呼看不懂：股票现货指数与期货指数的背离十分明显。截至收盘，沪深300期指IF1508报3950.0点，跌3.62%，沪深300指数报4160.61点，涨0.22%；中证500期指IC1508报7589.0点，跌2.49%，中证500指数报8116.50点，涨1.52%；上证50期指IH1508报2690.4点，跌2.88%，上证50指数报2783.76点，仅跌0.83%。

整体来看，期指走势明显弱于现指，三大期指均以大幅贴水收盘，IF1508、IC1508、IH1508三大期指主力合约分别贴水210.61点、527.50点、93.36点。

部分分析人士认为，昨日期现指数背离，应该是市场担忧情绪的投射，未来一段时期内，期指仍将呈震荡局面。

蹊跷的贴水

“昨日三大期指都在上午10点半左右开始大幅杀跌的，下午现货全面上扬，期指却继续大幅贴水。这种情况很少见，我几乎没见过。”一位期指投资者疑惑地表示，昨日IC1512合约长时间贴水1100点，沪市300期指主力合约下午则一直贴水5%左右，在没有了“恶意做空者”之后，期指的大幅度贴水总感觉有些蹊跷。

期指深幅贴水到底为何？市场有这样的说法：

说法一，面临技术指标压制，等待明确信号指引。“昨日虽然现货指数表现偏强，但午后成交量萎缩明显，仅仅有上午的一半，虽然2点半左右一度再次冲上4000点，但尾盘还是回落收在20日线和半年线之下。”有市场人士认为，目前市场的犹豫心态明显，上证指数技术上面临三座大山：一是整数位4000点关口；二是下降趋势中的20日均线；三是半年线。

说法二，市场情绪脆弱。分析师认为，周一是市场第一次反弹碰20日均线，遇阻回落实属正常，并不意味着反弹就此结束。但在这样恐慌和脆弱的市场心态下，反弹的高度可能也较为有限，仍然需要时间来修复。

国投中谷期货期指研究员吴鹏表示，近几个交易日成交量的缩小，在一定程度上暗示市场对救市效果的保留态度。7月6日证监会暂停IPO、证金公司开始救市，创出了7月6日-9日四个交易日的成交量巨幅放大。但7月15日以来，成交量开始缩减，市场情绪在前期大跌之后比较脆弱，容易再度出现大幅抛售。“期指贴水状况显示投资者对短期行情的悲观情绪。7月20日，沪深300、上证50、中证500三大现货指数收盘两涨一跌。但IF、IH、IC三大期指全线大跌，所有合约跌幅均超过2%，因此期指的贴水也大幅扩大，显示期指投资者对行情的悲观。”

后市料继续震荡

市场的担忧情绪并非毫无根据。吴鹏解释说，蓝筹股走势是市场观察救市效果的一个重要指标。尽管证金公司7月6日开始的救市主要指向蓝筹股，但7月13日以来的6个交易日，代表蓝筹股的上证50指数持续缩量、走势低迷，让市场担忧救市力量的减弱。就连前期大幅下跌以来最稳健最抗跌的银行股，周一盘中也出现了抛售迹象。蓝筹股的弱势引发了市场对大盘的忧虑。

就期指后市走势而言，吴鹏认为，当前市场情绪还不是很稳定，需要提防短期快速回踩前低区域。

庸恳资产认为，从资金层面看，此前爆仓的杠杆资金以及高风险偏好的客户短期内不会回归市场，而监管层正在有序出清场外配资且限制新杠杆资金入场，加上6月底7月初的暴跌幅度过猛，因此在短期的两三个月内，市场将维持震荡行情，可以寻求结构性机会。

“盘面上看，此前千股跌停、千股涨停、千股停牌的现象有所缓解，但普涨普跌的现象依然存在，但不可持续，市场持续上涨需要依靠板块轮动的力量，一些板块(比如军工、基建、核电等)已经走出了独立行情。”庸恳资产表示。

持仓方面，中金所公布的盘后持仓数据显示，昨日前二十多头席位上，IF1508合约呈多减空增格局，IC1508合约空头增仓较多，空头增仓意愿较强。具体席位来看，IF主力合约上，中信期货席位为净多头寸，海通期货席位及国泰君安期货席位为明显的净空头寸状态。此外，华泰期货席位是目前IF空头“老大”，持有IF1508合约6700余手净空单。

浙商期货期指分析师戚文举认为，从短期来看，三大期指均深度贴水，远月合约表现更弱，显示市场预期悲观。长期来看，“经济增长模式转型——经济去杠杆——扩大股权融资和提升股权价值”的牛市逻辑尚未扭转。