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近期股指期货贴水之谜

编者按：基差是股指期货价格与现货指数价格的差，会受到众多因素的影响，如现货的持有成本、标的指数涨跌以及反向套利力量等。我国的沪深300股指期货自2010年4月16日上市交易以来，大多数交易日都处于升水中，而2015年的股灾后，股指期货出现大幅贴水，而且持续时间较久。本篇报告主要结合国外市场的经验，从不同的方面对负基差产生的原因进行研究分析。

1、2015年前贴水的主因是成份股分红

2010年沪深300股指期货上市以来，大部分交易日处于升水中，而在5月、6月和7月也会出现短暂的贴水。我们认为这主要与成份股的分红有关，可以用现货的持有成本模型来研究。股指期货的持有成本主要体现在现货的资金成本和现货组合产生的分红。根据传统的持有成本定价模型，持有成本=资金成本-现金股利。股指期货在t时刻的理论价格为

在离散分红的情况下，持有成本模型可以表示为

式中，Ft表示的是股指期货的理论价格，St为现货指数的价格，r表示无风险利率，d表示连续分红率，T-t为期货合约到期时间，Dt为t至T时期指数现金分红折现值的总和。

在成熟的美国市场上，股指期货的基差可以很好的用该模型进行解释。以S&P 500指数期货为例，我们统计了2000年至2015年间基差的变动。

美国的上市公司分红较为普遍，通常每个季度分红一次。我们统计了2013年与2014年S&P 500成份股的分红情况，详见图2。

从图3可以看出，S&P 500指数的分红率较为稳定，长期在1%至2%之间，08年至09年达到了2%至4%。而美国市场的基准利率存在较大变化，以1年期国债的收益率作为资金成本率，在01年从6%下降至1%以下，随后在06年又上升至5%。在08年的金融危机后，利率大幅下调，1年期国债的收益率自此长期处于1%以下的水平。相比资金成本，高的分红率使得其理论价格低于现货指数，导致S&P 500期货长期处于贴水之中。

我国的股指期货市场成立时间较短，在2010年至2014年期间，有65%的交易日都处于升水中，基差均值为正的月份占到了74%，但在5月、6月和7月也会出现正基差缩小或者基差为负的情况，见图4和图5。

我国A股上市公司的分红较为集中，通常每年分红一次，即年报分红。沪深300股息点指数(H30401)是衡量沪深300指数成份股分红的指数，对过去的分红点进行累计，每年年底指数点置零一次，见图6。根据该指数，我们统计出沪深300指数每月的平均分红点数，详见图7。从分红点的统计可以看出，我国上市公司分红主要集中在5月、6月和7月，其中，6月份的平均分红点数超过了20点。这就能够解释这几个月份里股指期货出现折价的交易日占比显著增加。

2、近期贴水的主因

自去年股灾以来，特别是7月份分红月份结束后，股指期货持续处于大幅贴水中(见图8)，已经不能通过分红来解释。

我们认为，去年的大幅贴水主要有两个原因，一方面，股灾期间的市场大跌导致股指期货过度反应，出现折价。另一方面，9月7日开始，中金所对股指期货交易实施了严格的监管措施，非套保头寸的减少也可能是贴水的重要原因。接下来，我们就对这两方面因素进一步研究。

我们构建了自回归模型对基差率进行回归，将其滞后项、存续期分红率以及指数涨跌幅作为解释变量。滞后项能够研究基差是否具有持续性。另外，为了研究股指期货交易限制措施是否对基差存在影响，我们引入一个虚拟变量V。

式中，Bt是t期的基差率，DtT为t至T期间的实际分红率，根据股息点指数计算。rt为沪深300指数在t日的收益率，V为虚拟变量，回归结果见表1。

从基差率滞后项的回归系数来看，一阶至三阶滞后基差率对当期基差率均有显著的正向影响，且一阶滞后项影响最大。这说明基差率具有持续性，也就是说基差率会在一段时间内持续为正或为负。而沪深300指数的分红率对基差率有显著的负向影响，这与我们此前的分析一致。

沪深300指数当期的收益率对基差率有显著的正向影响。当沪深300指数上涨时，期货容易出现升水，且涨幅越高，升水越多。而沪深300指数出现下跌时，期指容易出现贴水，跌幅越大，贴水幅度越高。

我们认为，这主要是因为股指期货是一种交易规则优于现货的交易工具，具有T+0交易、高杠杆、可卖空等特点，在市场出现大涨大跌时，股指期货容易出现过度反应，即市场上涨时涨幅大于指数，出现升水，或在市场下跌时跌幅超过指数，出现贴水。

另一方面，虚拟变量V与基差率也存在显著的负向关系，说明股指期货的贴水与实施的交易限制措施有一定关系。从去年7月份开始，中金所逐步对股指期货采取严格的监管措施，调整了股指期货合约的交易手续费、日内开仓交易量以及保证金。

9月7日后，沪深300期货的成交量大幅下降99%，持仓量下降了一半。交易手续费的提高和交易手数的限制使得许多日内交易策略无法盈利，进一步导致流动性的降低。我们认为，在实施交易限制后，机构的空头套保的需求仍然存在，而其交易对手非套保多头，会因为期指流动性的降低以及保证金的提高而减少。最终使得套保空头不得不在一个较低的价格上开仓，持续使得股指期货出现折价。

3、融券的限制使得贴水难以消除

在国外的成熟市场中，当期货的基差过大时，通常会吸引市场中的套利资金进行期现套利，从而使得基差恢复到正常范围内。在我国的市场环境下，当股指期货出现较大的正基差时，可以进行正向套利。但当股指期货出现负基差时，由于反向套利需要融券卖出现货，当前市场的融券机制不是很完善，市场的融券规模一直处于较低水平。所以融券困难也是阻碍负基差回复的一个重要原因。

4、总结

2010年沪深300股指期货上市以来，大部分交易日处于升水中，但在5月、6月和7月会出现贴水，主要是因为我国A股上市公司在这几个月份集中分红。但去年股灾后，特别是7月份分红结束后，股指期货持续处于大幅贴水中。

通过构建自回归模型，我们发现去年的大幅贴水主要有两个因素，一方面，股指期间的市场大跌导致股指期货过度反应。另一方面，9月7日开始，中金所对股指期货交易实施了严格的监管措施，非套保持仓的减少也使得股指期货出现持续的大幅折价。另外，我国市场的融券机制不够完善，市场的融券规模一直处于较低水平，融券困难也是阻碍负基差回复的一个重要原因。

投资买股份怎么分红

一、投资买股份怎么分红

一般来说，上市公司分红有两种形式；向股东派发现金股利和股票股利，上市公司可根据情况选择其中一种形式进行分红，也可以两种形式同时用。

1、现金股利是指以现金形式向股东发放股利，称为派股息或派息；

2、股票股利是指上市公司向股东分发股票，红利以股票的形式出现，又称为送红股或送股；

3、另外，投资者还经常会遇到上市公司转增股本的情况。

转增股本与分红有所区别：

1、分红是将未分配利润，在扣除公积金等项费用后向股东发放，是股东收益的一种方式；

2、转增股本是上市公司的一种送股形式，是从公积金中提取的，将上市公司历年滚存的利润及溢价发行新股的收益通过送股的形式加以实现两者的出处有所不同；

3、另外两者在纳税上也有所区别，但在实际操作中，送红股与转增股本的效果是大体相同的。

二、投资者买银行股一直吃分红可以吗

最近，有投资者提出，如果只买银行股票，一直吃分红可以吗?在A股市场上，很多股票都是铁公鸡，而唯有银行股每年都能够分红给投资者。举个例子，工行是银行板块中的“分红王”，上市以来至今累计的分红总额已经超过7000亿现金，如果仅是想拿分红，可以选择分红较多或者分红比例长期较高的银行股进行投资。

对于保守型的投资者购买银行股有以下几大好处:首先，银行股普遍市盈率不高，通常在10-15倍之间，有的甚至于跌破净资产，还是具有一定的投资价值。此外，银行股价并不高，和茅台等白酒股相比存在着价格上的优势。不过，多数股民觉得银行股盘子大，涨幅不如中小盘股票剌激。但如果是稳健的投资者，买银行股票还是相对安全的。

再者，银行股有分红，值得价值投资者布局。2018年银行股业绩都很靓丽，其中分红率超过30%的有招行、民生、工行和建行、农行，而今年的分红中招行派发的现金最多，10股派9.4元。对于保守投资者，买银行股可以享受到每年超过银行存款的收益率，还可以享受牛市时银行股价反弹，投资银行股应是不错选择。

最后，随着资本市场进入到了变革期，注册制在科创板落地后，两市股票分化的时代正加速来临，很多上市公司今年暴雷事件不断增加，还有各种违法违规行为近期也屡见不鲜，此时身在资本市场的投资者应该学会规避风险，要投资就要往趋稳定性板块靠拢，银行股等板块是当下最佳的避风港。

三、买股份投资技巧

第一，银行股也不是每天都可以购买的。平时不要买银行股，一定要银行股处于历史估值底部区域附近参与投资，而要尽量回避历史估值偏高区域参与投资。也就是说，如果投资者在银行股的高位买进，风险还是比较大的。

第二，一旦在银行股的估值低位区域买入银行股，就要学会长期投资，就是不要老想着做差价，有时候做差价还是很诱人的。不过，如果差价没做好，很可能会在牛市中被甩掉，错过上涨行情。而在熊市中，也没抄到好价格。银行股只要在熊市的底部，分批买入长期持有就可以了。当然，真正牛市顶部要结束时，股民就要抛售银行股，落袋为安，千万别再长期持有。

以上是关于投资买股份怎么分红的相关内容，要学会买入银行股长期投资，期间不要做任何差价，这样买银行股既享受到分红，还能获得股价上涨的收益。若您还有不懂的法律问题，可以咨询找法网专业律师。

恒指到期指：分红成基差贴水主因(图)

周一沪深两市一改近期的颓势，以探底反弹的中阳线报收。按照收盘价差计算，期现价差较上周有所收敛，但仍贴水将近16点。

近期出现的期现基差贴水现象引起了市场较大的关注。分析人士普遍认为可能出自两方面的原因：一是空头打压论，二是分红贴水论。前者认为是股指期货上的空头的压制，导致期指运行持续贴水。但自从今年5月10日以来，虽然市场一路调整，但期指各合约的净空单量事实上处于下降通道中。特别是本周一，在国内“政策微调”力度加大的利好推动下，现指市场出现量能配合，反弹较为坚决。在这种情况下，期指较现指依然形成贴水，因此我们更多地要从成份股的现金分红上去寻找原因。

在经典的期货持有成本定价模型中，理论上的期货价格需要考虑包括无风险收益的机会成本、交易成本、跟踪误差以及持有损益（这里是红利率）等。其中无风险收益的机会成本有益于助推期指价格高于现指价格，持有损益则有益于压制期货价格低于现指价格。进一步的，经典的理论定价模型中还假设分红是一个连续的分布变量，但我们发现，不管是海外市场也好，还是国内市场也好，股市指数的标的成份股都在年内有一些集中分红期，分红表现出强烈的离散特性。

例如对于香港市场来说，分红的密集期一般在3月、5月和8月份，台湾的期指市场则在7月~8月份集中分红。而根据Wind统计，从最近几年的分红情况来看，沪深300成份股在6月份的分红均超过全年分红的50%以上，最近一年在6月份分红3253.53亿元，更是超过全年总规模4331亿元的75%。

从国内市场的实践来看，自期指2010年上市两年来，一直没有体现出对分红的预期。但今年的情况有所区别，由于证监会的强制分红政策，未来的6、7月份又适逢传统的蓝筹股分红密集期，期指持续贴水事实上正是反映了这一预期。

认识到期指基差与成份股红利率有关这一事实，有助于为投资者形成两种交易思路。一是正向套利，之前市场一般预期期现价差在20点，甚至25点以上是比较稳妥的无风险套利区间，但如果按照去年的红利率水平来计算，投资现货股票可以获得1.59%的红利的话，期现价差在5点以上就能提供一定的正向期现套利机会。

另一个是反向期现套利，这一交易思路适合于期指贴水超过较大幅度的时候使用。按照我们的测算，如果是T+0的反向套利，日内最大贴水要超过29.22点才有机会；如果是按照一个月的周期计算，则贴水要超过52.64点才能进场进行反向套利。但值得注意的是，如果最终分红率又超过预期，则有可能造成反向套利失败。（作者为中证期货研究部研究员）