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股指期货套利周报:股指加剧震荡,中证500持续贴水

要点:

1、本周股指期货市场三个合约大幅震荡涨跌不一。截止三点收盘,沪深300(IF1505)、上证50(IH1505)和中证500(IC1505)分别上涨2.67%、-0.65%、7.33%,其中中证500表现强劲,但依然严重贴水。

2、沪深300期现平稳运行。截止周五收盘,IF1505、IF1506和IF1509合约升贴水分别为12点、26点、25点。本周期现价差大部分处于无风险套利区间之内,仅周四时候出现贴水39点较为明显,套利机会并不很多。跨期套利方面建议做多近月、做多远月的套利操作。

上证50泄气下行,大幅升水今后难再。截止周五收盘,IH1505、IH1506和IH1509合约升贴水分别为10点、13点、20点。像上周那样IH1505对上证50指数升水近100点的场景很难再现,基差已经迅速回归收敛到20点之内。

中证500期指任性贴水,可采取反向套利。截止周五收盘,IC1505、IC1506和IC1509合约升水分别为-97点、-179点、-299点。贴水持续高位,最高200左右,这提供了反向套利的机会,不过昨日午后贴水迅速缩小,最后小幅升水,显示市场风格切换到中小板的倾向。当前股市波动幅度较大,套利操作应避免爆仓风险。

跨市套利疯狂过后回归理性。过去半年多A股狂牛刺激了国内投资者涌入港股推高H股上涨,A股和H股有了价差收敛的条件和可能。有条件的投资者通过沪港通等通道涌进港股、港股基金,但近几日盈利性不强甚至亏损。虽然同样的公司在、A股、H股存在价差,但因为两个市场股票并不能流通,价差虽有回归趋势但或许将继续存在,短期市场疯狂涌入港股或已经加大的套利风险。

上证50股指期货贴水转升水 有望吸引对冲套利资金入场

三大股指期货两年来一直处于贴水的格局悄然改变。在沪深300股指期货（IF）和中证500股指期货（IC）仍被贴水困扰之时，上证50股指期货（IH）率先发力。7月中旬以来，IH的4个合约多次出现升水。分析人士指出，IH率先改变长期贴水格局且远月合约强于近月合约，说明市场依然看好上证50的中长期走势。近期50ETF和50ETF期权也吸引资金流入，佐证了资金热情。

“漂亮50”受青睐

7月14日至8月4日的收盘数据显示，16个交易日内，IH1708合约出现7次升水，IH1709合约出现7次升水，IH1712合约出现7次升水，IH1803合约出现6次升水。截至8月4日收盘，IH1708、IH1709分别小幅贴水1.2点、0.2点，IH1712、IH1803则升水5.4点、10.2点。

“从升贴水情况看，IH近期盘中及收盘经常出现升水的局面，而且在7月24日收盘时4个合约全面小幅升水，这是2015年7月6日以来时隔两年难得的情形。”中信期货研究部副总经理刘宾指出，升水体现市场做多热情明显提升。

与IF、IC的近强远弱的反向市场状况不同，IH的四个合约中，远月强于近月，属于正向市场，表明投资者对中长期的情绪乐观。

除上证50股指期货外，50ETF、50ETF期权也备受投资者青睐。50ETF方面，7月13日，50ETF份额处于月内低点，只有111.53亿份。到25日，份额扩大至119.81亿份。其后虽有小幅回落，但到8月3日，50ETF份额又增至122.34亿份的阶段高位，较7月中旬增加逾10亿份。按照近期2.65元左右的价格估算，15个交易日50ETF资金净流入已超过28亿元。

50ETF期权方面，7月期权成交量明显攀升，日均成交量接近100万手。7月17日成交量突破160万手，创166.57万手的历史新高。8月以来，期权的日成交量维持在85万手以上。波动率从年初的8%放大至18%以上。有投资者说：“期权成交放量主要与50ETF大涨有关。有朋友做多50ETF认购期权，少则有1-2倍收益，多则高达7-8倍。”

与市场情绪和资金仓位契合的是上证50指数走势。5月8日以来，上证50指数涨13.24%，创两年来新高。

从上证50指数行业权重分布看，金融行业占比达65%，其中银行占35%，非银金融占30%，建筑、地产、汽车、机械、采掘等周期性行业合计占16%，非周期行业仅占约10%。业内人士表示，上证50股指期货由贴水转为升水，体现了市场对金融、周期等权重板块的情绪逐步转好。

相聚资本总经理梁辉表示，金融及周期行业走强始于6月底、7月初，其核心驱动力是市场对经济增长悲观预期的修复。二季度以来，市场对经济前景的判断一度比较悲观，但6月下旬开始，一系列宏观、微观数据显示经济增长存在较强的内在动力，市场对经济前景的判断由“增长放缓、流动性偏紧”转向“增长平稳回升、流动性偏紧”的格局。以银行为代表的周期性行业受益于这种大环境。

“原来IH贴水主要是因为市场担心金融风险，日前召开的全国金融工作会议消解了这种担忧，所以IH从之前的贴水向正常合理的估值水平回归。”景泰利丰董事长张英飚表示，全国金融工作会议召开后，市场对防范金融风险有了足够的信心，金融股的估值得到了修复。

短期或有调整

“股指期货更贴近机构对市场的预期，因为多数参与股指期货的交易者是机构投资者。”北京盈创世纪投资管理有限公司总裁韩冬表示，IH升水从侧面印证了资金对“漂亮50”热情高涨。

不过，也有业内人士将IH升水视作反向信号。方正中期期货研究员彭博表示，期货升水可能有两种情况：一是牛市初期，看多后市的力量不断增强，逐渐扭转熊市的贴水状况；二是反弹筑顶阶段，现货抛压增强，而期货由于较为乐观的预期依然惯性看涨。

“从目前的基本面情况来看，IH升水更像是短期反弹见顶的征兆。毕竟，3300点这一位置很难不调整。”彭博说，“当然，调整只是中短期的。中长期看，上证50指数走牛是没有问题的。”

展望后市，清和泉资本策略师赵宇亮认为，对于周期行业来说，行情持续性存疑且未来将分化，主要原因是未来需求不是反转，而是“L”型趋势。在经济转型背景下，周期品的核心是从产能过剩到供给出清，同时市场化并购重组，行业集中度提升，导致强者恒强。对于消费品行业来说，当前最大的变量和驱动力来自于三四线城市升级带来的机会。借鉴发达国家的经验，保险、消费电子、汽车和家电等板块值得看好。

关于行情能否扩展至中小盘股，梁辉表示，未来中小盘成长股的走势取决于两个核心要素。从估值来看，中小盘成长股正在分化，一部分优秀公司通过业绩增长消化估值压力，目前已经进入价值区间；一部分公司的业绩增长不达预期，估值仍有一定泡沫。从利率来看，其走势仍需持续观察，利率水平出现一定回落是成长股出现行情的重要条件。

对冲策略迎机遇

对于“做多股票、做空期指”的alpha对冲类策略来说，2015年后股指期货转入长期贴水状态，意味着需要付出对冲成本。在贴水较深的阶段，IH、IF、IC三个品种进行对冲的年化成本分别达到约5%、10%、20%左右，高昂的成本使alpha对冲策略实现超额收益难度明显增加。

“从2017年中期开始，随着投资者情绪逐步转好，三大期指的贴水幅度逐步收窄，目前IH已转为升水；IF虽仍处于贴水，但叠加分红的影响，贴水幅度实际已处于很低水平；IC的贴水也已收窄至年化10%左右的水平。这种状况无疑减轻了alpha对冲策略的压力。”梁辉表示，相对于2013-2014年“中小盘结构行情+期指升水”的alpha对冲黄金阶段，今年的金融股、周期股行情中，做较高的alpha收益比较困难。

据刘宾测算，以7月31日收盘计算的IH当月合约无风险套利区间上沿是升水17.06点。以近期最高升水9点的情况看，距离上沿仍有差距。如果未来升水进一步扩大，套利策略有效。

美尔雅期货期指分析师王黛丝表示，股指期货升水到一定程度将吸引套利资金进入，上证50股指期货的套利工具包括ETF、期权、个股融券等，相对其他品种更为丰富，成熟度更好。目前来看，更多的操作可能集中在日内短线量化套利，这有助于增强市场活跃性和流动性。

一位公募基金量化业务负责人表示，股指期货基差改善会吸引部分资金入市。按照当前的股指期货交易规则，如果未来升水幅度扩大，预计将吸引百亿元级别的资金入场。

期指全线跳水难改背离格局 高贴水玩家琢磨多种套利

7月24日收盘，沪指结束六连阳，而期指尾盘更是再现跳水。

当天沪深300指数主力IF1508合约收盘大跌3.93%，报4012.2点；上证50主力IH1508合约收盘报2666.2点，下跌2.81%；中证500指数主力IC1508合约报7980点，大跌4.68%。

值得注意的是，数据显示，尽管大盘指数上周（7月20日~24日）以来总体上扬，但国内三大期指合约的贴水幅度却在不断加深，期现背离始终存在。

三大期指贴水扩大

7月24日，沪指终结六连阳，报收于4070.83点，跌53.09点，跌幅1.29%；深成指报收于13518.51点，跌236.02点，跌幅1.72%。

期货方面更是全线跳水。除了前述主力合约，三大期指的远期合约也均呈现下跌格局。

其中IF1509报收3953.6点，跌4.15%；IF1512报收3912点，跌4.38%；IC1509报收7740点，跌幅达到5.16%；IC1512报收7419点，跌幅达5%；IH1509报收2632.4点，跌2.53%；IH1512报收2623点，跌2.64%。

不过，尽管期指尾盘跳水，但在成交量方面，三大期指主力合约成交量持续增加。IF1508成交189.13万手，持仓59894手，较昨日减少减仓2900手；IH1508交易量26.31万手，持仓15848手，较昨日增仓1055手；IC1508成交量为18.54万手，持仓11838手，保持稳定。

从多空力量来看，当前三大期指主力合约仍呈现空头格局。

中金所数据显示，IF1508合约多方前二十席位持买单量40819手，空方前二十席位持卖单量46937手；IC1508合约多方前二十席位持买单量8618手，空方前二十席位持卖单量9519手；IH1508合约多方前二十席位持买单量10344手，空方前二十席位持卖单量13531手。

由此可见，三大期指合约均呈现净空仓状态。

期现关系方面，国内三大期指的贴水幅度还在进一步扩大。盘后数据显示， IF1508合约较现货沪深300指数贴水164.06点； IH1508合约较上证50指数贴水74.84点；主力IC1508合约较中证500指数贴水445.07点。

市场的空头格局和不断加深的贴水让市场对后期期指的走势，以及对现货市场可能引发的下跌风险产生担忧。

不过多位接受21世纪经济报道记者采访的期货公司人士均表示，不必对下跌产生过多的担忧，近期大盘的回暖趋势还不会发生变化，因此短期内期指或将呈现震荡攀升的格局。

瑞达期货的一份报告就指出，从本周市场对IPO以及证金公司减持假消息反应来看，市场情绪较不稳定，仍属惊弓之鸟，且资金流入态度维持谨慎。在上方巨额套牢盘承压下，近期三大期指料将维持盘内波动与震荡攀升格局。

期指大盘背离频现

实际上，在上周五个交易日的整体走势中，期指整体上呈现了与大盘走势相背离的情况。

期指方面，截至上周最后一个交易日7月24日， IH1508合约较前一周下跌2.1%，IC1508合约较上周上涨2.54%，IH1508合约较前一周下跌2.81%。而在大盘走势方面，沪指较前一周上涨2.87%，同时深成指较前一周上涨3.95%。可见，在大盘整体上扬趋势下，三大期指中有两份期指的主力合约反倒周跌幅超过2%。

而具体到交易日当中，期指和大盘走势的背离则显得更为明显。7月21日，三大期指合约以大幅贴水收盘，IF1508、IH1508和IC1508主力合约分别贴水210.61点、93.36点和527.50点，但是，当日沪指涨0.64%，深成指涨0.76%。

一边是上涨的大盘，另一边期指合约的贴水却在不断扩大，这个现象引起了市场的关注。

“大盘上扬阶段，贴水扩大的现象本身就反映了当前市场较为波动的情绪。”一位期货公司经理认为，“长期看，合约贴水以及市场上的空头格局，还是能反映出一些对后市的不确定性，毕竟市场前期经历剧烈震荡，对于风险控制，以及股市二次探底的可能性格外敏感，因此市场套保的需求非常强烈，希望能够通过更低的价格进行套保。”

而在具体的操作上，一位期指玩家则向21世纪经济报道记者透露，大盘回暖格局没变，期指的贴水加深，日内短线做空依然是可以考虑的操作方式，而通过买期货指数，并且卖出相关指数的成分股票的反向套利也可以考虑，不过，操作上存在困难，因为反向套利需要融券，目前券源比较稀缺。