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资本外流与隐形拦洪坝的脆弱平衡

编者按：3月银行结售汇逆差364亿美元，环比略扩但增速放缓，中国跨境资金仍呈流出态势，不过流出压力逐步缓解。尽管外汇储备余额降幅持续收窄，但外汇占款依然是逆差，这意味着外储余额变动有很大成分是非美货币升值导致的价值变动，而资本的净流出规模被掩藏起来。

随着人民币汇率贬值预期的降温，中国资本流出的汹涌势头也明显受到遏制。然而银行净售汇并未实质扭转，监管层依然维持着对企业购汇的窗口指导和对银行售汇的限额。在国际收支实质性改善之前，有形之手将帮助维持跨境资本流动的脆弱平衡。

人民币兑美元汇率的基本稳定为这种平衡提供了基础，尽管这种基础本身也不牢固。春节之后，人民币进入有升有贬的双向波动通道，较去年底甚至轻微升值。随之而来的是银行间市场客盘购汇意愿下降，而自发的结汇盘也逐渐涌现。

“现在基本面又不支持人民币升值，稍微有点风吹草动人民币就会有点贬，当然也不会大幅贬。”一位大型央企的资金管理部高层表示。

中国外管局周四称，未来跨境资金流动的总体态势将保持基本稳定，既定政策可逐步适应美联储货币政策正常化。人民币汇率趋向基本稳定，企业购汇意愿减弱，偿债节奏有所放慢，“藏汇于民”进程更加平稳。

最新数据显示，中国3月银行结售汇逆差364亿美元，环比略扩，但增速明显放缓，结合其他外汇收支数据显示，中国跨境资金仍呈流出态势，不过流出压力逐步缓解。

不过中国央行的资产负债表显示，尽管外汇储备余额降幅持续收窄，但外汇占款依然是逆差，这意味着外储余额变动有很大成分是非美货币升值导致的价值变动，而资本的净流出规模被掩藏起来。

中金宏观最新的报告显示，3月央行外汇储备转增，但主要得益于弱势美元带来较大的正向估值效应。国外资产下降(外汇占款减少)表明3月仍是外汇净流出。

流出的资本中有多少属于外逃性质很难统计。路透根据残差法粗略计算，一季度热钱流出规模约为1,527亿美元。(热钱估算值=外汇储备增量-贸易盈余-实际利用外资增量)

不过，有一点是肯定的：国际收支形似好转之前，资本流出的管制不会停止。

管制仍在继续

数家大型企业曾在中国大型企业现金财资及风险管理年会上表示，外管局对其购汇和对外付款的限制仍在继续，并且依然非常严格。一家大型央企的财务公司高层表示，该企业每天的外汇操作都需要向监管层汇报。而且由于购汇资金量大，监管层对其交易时间和数量都有具体的指导。

“他们也跟我们说，以前人民币单边升值的时候你们也得到不少好处，现在是国家需要你们的时候了。”另一家央企资金部高层表示。

部分银行在售汇和对外支付存在额度限制，这导致一些银行为了客户的进口支付甚至要借助其他分行的额度才能完成，而由于在北京的银行进行购汇的企业相对集中，额度通常是不够的。

“我们购汇询价时，经常有银行说这个月的额度用完了，没法售汇。”一家大型外企资金部高层表示，“我们也被要求，尽量减少境内购汇，对外付款也尽量延期支付，最好从境外换汇。”

日前美国商会和欧盟商会均表示，近期有会员企业反映中国外汇管理局对其利润汇回本国提出了限制，可能是出于对中国境内资本外流的控制。而这已经成为一些会员企业的担忧。

“从去年12月开始政策好像出现了反转，外管局会过问并暂时限制一些美国企业的利润汇回，而这种限制都是非正式的口头指导。”中国美国商会主席吉莫曼表示，“如果这种限制持续下去，可能会影响一些会员企业在中国的投资计划。”

有股份行交易员表示，最近购汇都不强，可能监管层查的比较严，对购汇有限制。亦有外资行交易员称，近期美元流动性较为紧张，拆借成本走升，一些在市场上offer美元的大行都在拆美元。

“最近汇率是稳定了，但是前面的窟窿还没补上，国际收支的问题也没有解决。就像人大出血，现在只是上了止血药止血钳，但是没有回血。”上述央企的资金管理部高层并表示。

招商银行外汇交易主管张治青认为，对资本流出的管制短时间内不会取消。从制度角度来看，实需原则，要建立一套有操作性的实需制度框架，主要是真实购汇和结汇都可以做。如果回到制度框架下，如果没有贬值预期，按照贸易顺差来讲应该是结售汇顺差，但是现在是逆差。

“这种引导是正确的，企业该购汇就购汇，该结汇就结汇，该锁风险就锁风险，不要去赌方向。这是一种制度的规范，也该是企业的正常状态。”他并称，“下一步也应该通过制度来约束，让企业建立正确的套保机制，迎接双向波动。”

他亦表示，对中国而言并不需要外储增加，资本项下逆差贸易项下顺差，这是比较健康的状态，不然怎么实现国际收支平衡。

“现在资本项目逆差还在，不过这个时点比较敏感，贸易顺差在缩小。但是从更宏观的角度来看，对外投资增加是个好事情，总比买收益率2%左右的美国国债强多了。”他称。

恐慌式资本外逃已成往事

分析人士指出，随着海外投资和海外并购的持续增加，服务贸易逆差的继续，中国近期资本外流压力仍会持续，但人民币不会有恐慌式的贬值，资本也难再现恐慌式的外逃。

一位股份行交易主管表示，无论是家庭还是私营部门、国企，有境外资产配置需求。另外企业对境外提前还款，以及海外并购会持续增长。资本会持续流出，但不用过于悲观，这是健康的。

“出去的目的不是走了不回来，而是正常化的资产配置，中国企业和家庭的占比太小了。好在我们是贸易顺差，可以缓解贬值压力，但顺差不会让人民币升值。”他并称。

以美元计价中国3月出口同比增长11.5%，结束2015年7月来连续八个月的负增长，且创下13个月新高;进口则同比下降7.6%。3月贸易顺差298.57亿美元。

上述交易主管并表示，当前人民币已经基本按照对一篮子货币的模型在走，这个体制会更加完善。人民币兑美元波动的幅度会扩大，人民币渐进的贬值也将持续，无需恐慌，这只是对2014年高估币值的调整。

“中国的通胀比其他国家高，收益率也比其他国家高，如果一年贬值4%-5%，人民感觉不到。”该交易主管称。

招商银行外汇交易主管张治青也认为，当前汇率制度已经确定下来，不能单边贬单边升，不然好不容易稳定的预期、好不容易守住的外储，以及有效通过一篮子货币释放的贬值压力将前功尽弃。

“人民币对一篮子货币确实在悄悄的在贬值，贬的大家都很高兴。(预期、外储、贬值压力)这个三角关系已经解的非常完美，为什么还要折腾呢?”他称。

人民币汇率破“7”在望，内外因素共振，全球汇市格局重构

岁末年初，人民币对美元汇率开启强劲升值通道。12月24日，人民币汇率中间价大幅调升52基点，报7.0471元，续创2024年9月30日以来中间价升值最高点。同日，在岸、离岸人民币对美元汇率延续升值走势，其中离岸人民币对美元汇率盘中收复7.10关口，最高升值至7.0013，距离破“7”这一整数关口仅一步之遥。

过去近一个月，人民币对美元汇率强势升值，引起市场广泛关注。究其原因，美元指数走软为人民币汇率的潜在升值创造了较为友好的外部环境，内部中国经济的韧性与吸引力构成了坚实的基本面支撑，叠加年底临近或有结汇需求释放，均支撑人民币汇率走升。分析人士普遍预计，短期内人民币汇率升值“破7”的可能性比较大，但接下来能否站稳7.0关口之上有待进一步观察，汇市波动性有可能加大。

离岸人民币破“7”在望

12月24日，中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，当日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币7.0471元，相较前一交易日中间价7.0523元，大幅调升52基点，续创2024年9月30日以来人民币对美元汇率中间价升值最高点。12月以来，人民币对美元中间价累计升值318基点。

不仅是人民币中间价大幅升值，同日，在岸、离岸人民币对美元汇率不改升值态势。数据显示，在岸人民币对美元汇率盘中最高升值至7.0125，离岸人民币对美元汇率盘中最高升值至7.0013，再度续创2024年10月以来升值高点。而12月以来，在岸、离岸人民币对美元汇率分别累计涨超500基点、600基点。

截至12月24日17时50分，在岸人民币对美元汇率报7.0137，日内升值幅度为0.21%；离岸人民币对美元汇率报7.0039，日内升值幅度为0.22%。

事实上，自11月21日起，人民币对美元汇率从7.11附近持续攀升，市场对“破7”的预期不断升温。若将时间维度进一步拉长，以离岸人民币对美元汇率为例，2025年4月，离岸人民币在连续三个月升值后出现贬值，月内一度贬值至7.42下方，随后又反转回升至7.26附近。此后，离岸人民币呈现波动走势，整体升值态势明显。10月中旬本轮升值行情启动以来，离岸人民币累计升值超1200基点。

近期人民币对美元汇率的强势表现，背后是清晰的内外驱动逻辑。中信证券首席经济学家明明指出，11月下旬以来，市场对于美联储12月的降息预期再度升温，美元指数前期的反弹态势告一段落，并转为持续下行。美元指数走软为人民币汇率的潜在升值创造了较为友好的外部环境。叠加年底临近或有结汇需求释放，支撑人民币汇率走升。

国家金融与发展实验室特聘高级研究员庞溟表示，近期的人民币升值行情，是外部压力趋缓、内部韧性增强、政策精准调控与市场预期转向等多种因素共同作用的结果。美联储进入降息周期，导致美元指数显著走弱，带动包括人民币在内的主要非美货币普遍被动升值。市场预期伴随着美联储继续开展降息，将进一步压制美元长期走势，为人民币提供外部升值空间。

“从内部因素看，中国经济的韧性与吸引力构成了坚实的基本面支撑，特别是经济数据边际改善与政策预期升温，为人民币汇率提供了支持。出口展现出超预期韧性，2025年前11个月中国贸易顺差首次超过1万亿美元，中国资本市场的亮眼表现也吸引外资持续流入，国际投资者对中国国债的持有规模也不断扩大，这些因素都直接增加了人民币的买盘力量。此外，临近年末，企业季节性结汇需求集中释放，中间价偏强引导稳预期，也为人民币汇率提供了短期且强劲的上行动力。”庞溟补充道。

合理利用外汇工具管理风险

2025年12月，美联储实施年内第三次降息，将联邦基金利率的目标区间降至3.50%—3.75%，且市场普遍预期明年美联储将继续推进降息进程。受降息等因素影响，年内美元指数累计下跌幅度接近10%，非美货币普遍获得升值空间。

年末结汇需求的集中释放，成为近期人民币升值的重要短期驱动力。根据国家外汇管理局日前披露的数据，2025年前11个月，银行累计结汇162781亿元人民币，累计售汇155932亿元人民币。2025年5月以来，银行结售汇已连续7个月实现顺差。

东方金诚首席宏观分析师王青告诉北京商报记者，年底临近，企业结汇需求增加，也在带动人民币季节性走强；特别是近期人民币对美元持续升值后，前期出口高增累积的结汇需求有可能在加速释放。

值得一提的是，人民币汇率持续走强，对我国进出口贸易产生了分化性影响：进口企业成本显著降低，出口企业则面临价格竞争力下降与利润挤压的压力。在此背景下，涉外企业亟需强化汇率风险管理，个人用户也需理性应对汇率波动带来的影响，树立“汇率风险中性”理念。

从市场表现来看，人民币汇率升值带来的压力已有所显现。北京商报记者注意到，12月以来，已有超30家A股公司发布公告，拟开展外汇套期保值业务，规避汇率波动风险。例如，12月23日晚间，A股上市公司华邦健康（002004）便发布公告称，为降低汇率波动对公司利润的影响，公司拟于2026年度开展远期结售汇业务及人民币对外汇期权组合等外汇套期保值业务，预计交易总额度不超过4.1亿美元，资金可循环滚动使用。该业务旨在锁定汇率风险，保障公司外销业务利润稳定性。

庞溟表示，汇率升值对市场、企业与个人的影响既有挑战，也是机遇。对市场来说，升值往往吸引外资流入，资金面和流动性会受到支持，但短期波动性有可能提升。对企业来说，出口企业可能面临价格竞争力下降与利润压缩的压力；但同时，进口商品与原材料成本下降，有助于降低企业生产支出，推动产业升级与结构调整。对个人而言，人民币升值后，进口商品、海外旅游、留学支出会因为汇率优势而更加划算，购买力提升。但持有的外币资产的价值会缩水，需要审慎调整资产配置。

广开首席产研院资深研究员刘涛建议，在人民币升值过程中，相关企业要对承受能力进行动态监测和风险评估，鼓励和引导出口企业运用远期结售汇、外币掉期、出口押汇、信保融资等外汇工具及正规金融衍生产品进行汇率管理，提前锁定汇率风险。针对部分符合国家产业导向或中小出口企业，如确有困难，建议商务部门和地方政府可给予更有力度的出口退税、财政贴息等必要帮扶措施。

此外，在投资市场，明明表示，近期人民币汇率走强，对债市也构成利多，一方面人民币计价资产吸引力提升，另一方面货币宽松空间也有所打开，债市仍有修复空间。

刘涛同样提到，从投资者角度看，人民币适度升值总体利好中国股市、债市。其有助于提升人民币资产的吸引力和投资需求，尤其对注重汇兑收益的境外机构投资者（如北向资金）构成“双重收益”：既赚取资产增值，又获得汇率升值红利，推动中国股市、债市获得持续增量资金流入。

2026年有望温和升值

应对汇率波动，市场已经有所行动。12月23日，上海清算所发布继续阶段性免除金融机构服务中小微企业人民币外汇衍生品交易相关清算费的通知指出，按金融机构相关交易量及该机构人民币外汇衍生品交易纳入中央对手清算业务的比例，全额免除相关交易的清算费。适用阶段性免除清算费的人民币外汇衍生品交易包括远期、掉期和期权（含组合）交易，货币对为人民币对美元。上述方案持续至2027年11月30日。

结合近期人民币汇率升值走势，市场普遍预计，短期内人民币有望继续向7.0关口靠拢，甚至出现阶段性破7的可能，但中长期来看，“双向波动”将是常态，人民币不具备持续单边升值的基础。

而金融监管部门“稳汇率”思路清晰。日前召开的中央经济工作会议，连续第四年强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。“这一定调为2026年的汇率指明了方向。这一表述的核心内涵，是以市场供求为基础、参考一篮子货币，增强汇率弹性与韧性，同时防范超调风险，防止单边预期和汇率大起大落，以更好地稳增长、稳预期与服务实体经济，维护金融稳定与安全。”庞溟表示。

王青直言，中央经济工作会议再次释放了稳汇率信号，表明短时间内人民币大幅升值或贬值都不是政策目标，要引导人民币汇率与经济基本面变化相匹配，着力防范超调风险。可以看到，在人民币较快升值过程中，近十几个交易日人民币对美元中间价已持续向偏弱方向调控，旨在引导市场预期，防范短期内人民币过快升值，或持续出现单边走势。

展望后续汇率走势，明明表示，从政策层面看，稳汇率的目标或在于引导市场预期，防止汇率市场形成单边一致性预期并自我强化。往后看，预计2026年人民币有望温和升值，但汇率中枢破“7”的行情或需要内外因素的进一步共振。

王青指出，从各类影响因素上看，预计短期内人民币还会处在一个偏强运行状态。在市场情绪偏高带动下，升值“破7”的可能性比较大，但接下来能否站稳7.0关口之上有待进一步观察。考虑到近期人民币对美元升值较快，也意味着反向波动的动能在累积，后期汇市波动性有可能加大。

人民币汇率破“7”在望

岁末年初，人民币对美元汇率开启强劲升值通道。12月24日，人民币汇率中间价大幅调升52基点，报7.0471元，续创2024年9月30日以来中间价升值最高点。同日，在岸、离岸人民币对美元汇率延续升值走势，其中离岸人民币对美元汇率盘中收复7.10关口，最高升值至7.0013，距离破“7”这一整数关口仅一步之遥。

过去近一个月，人民币对美元汇率强势升值，引起市场广泛关注。究其原因，美元指数走软为人民币汇率的潜在升值创造了较为友好的外部环境，内部中国经济的韧性与吸引力构成了坚实的基本面支撑，叠加年底临近或有结汇需求释放，均支撑人民币汇率走升。分析人士普遍预计，短期内人民币汇率升值破“7”的可能性比较大，但接下来能否站稳7.0关口之上有待进一步观察，汇市波动性有可能加大。

内外因素共振下的结果

12月24日，中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，当日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币7.0471元，相较前一交易日中间价7.0523元，大幅调升52基点，续创2024年9月30日以来人民币对美元汇率中间价升值最高点。12月以来，人民币对美元中间价累计升值318基点。

不仅是人民币中间价大幅升值，同日，在岸、离岸人民币对美元汇率不改升值态势。Wind数据显示，在岸人民币对美元汇率盘中最高升值至7.0125，离岸人民币对美元汇率盘中最高升值至7.0013，再度续创2024年10月以来升值高点。而12月以来，在岸、离岸人民币对美元汇率分别累计涨超500基点、600基点。

截至12月24日17时50分，在岸人民币对美元汇率报7.0137，日内升值幅度为0.21%；离岸人民币对美元汇率报7.0039，日内升值幅度为0.22%。

事实上，自11月21日起，人民币对美元汇率从7.11附近持续攀升，市场对破“7”的预期不断升温。若将时间维度进一步拉长，以离岸人民币对美元汇率为例，2025年4月，离岸人民币在连续三个月升值后出现贬值，月内一度贬值至7.42下方，随后又反转回升至7.26附近。此后，离岸人民币呈现波动走势，整体升值态势明显。10月中旬本轮升值行情启动以来，离岸人民币累计升值超1200基点。

近期人民币对美元汇率的强势表现，背后是清晰的内外驱动逻辑。中信证券首席经济学家明明指出，11月下旬以来，市场对于美联储12月的降息预期再度升温，美元指数前期的反弹态势告一段落，并转为持续下行。美元指数走软为人民币汇率的潜在升值创造了较为友好的外部环境。叠加年底临近或有结汇需求释放，支撑人民币汇率走升。

国家金融与发展实验室特聘高级研究员庞溟表示，近期的人民币升值行情，是外部压力趋缓、内部韧性增强、政策精准调控与市场预期转向等多种因素共同作用的结果。美联储进入降息周期，导致美元指数显著走弱，带动包括人民币在内的主要非美货币普遍被动升值。市场预期伴随着美联储继续开展降息，将进一步压制美元长期走势，为人民币提供外部升值空间。

“从内部因素看，中国经济的韧性与吸引力构成了坚实的基本面支撑，特别是经济数据边际改善与政策预期升温，为人民币汇率提供了支持。此外，临近年末，企业季节性结汇需求集中释放，中间价偏强引导稳预期，也为人民币汇率提供了短期且强劲的上行动力。”庞溟补充道。

合理利用外汇工具管理风险

2025年12月，美联储实施年内第三次降息，将联邦基金利率的目标区间降至3.50%—3.75%，且市场普遍预期明年美联储将继续推进降息进程。受降息等因素影响，年内美元指数累计下跌幅度接近10%，非美货币普遍获得升值空间。

年末结汇需求的集中释放，成为近期人民币升值的重要短期驱动力。根据国家外汇管理局日前披露的数据，2025年前11个月，银行累计结汇162781亿元人民币，累计售汇155932亿元人民币。2025年5月以来，银行结售汇已连续7个月实现顺差。

东方金诚首席宏观分析师王青告诉北京商报记者，年底临近，企业结汇需求增加，也在带动人民币季节性走强；特别是近期人民币对美元持续升值后，前期出口高增累积的结汇需求有可能在加速释放。

值得一提的是，人民币汇率持续走强，对我国进出口贸易产生了分化性影响：进口企业成本显著降低，出口企业则面临价格竞争力下降与利润挤压的压力。在此背景下，涉外企业亟须强化汇率风险管理，个人用户也需理性应对汇率波动带来的影响，树立“汇率风险中性”理念。

从市场表现来看，人民币汇率升值带来的压力已有所显现。北京商报记者注意到，12月以来，已有超30家A股公司发布公告，拟开展外汇套期保值业务，规避汇率波动风险。例如，12月23日晚间，A股上市公司华邦健康便发布公告称，为降低汇率波动对公司利润的影响，公司拟于2026年度开展远期结售汇业务及人民币对外汇期权组合等外汇套期保值业务，预计交易总额度不超过4.1亿美元，资金可循环滚动使用。该业务旨在锁定汇率风险，保障公司外销业务利润稳定性。

庞溟表示，汇率升值对市场、企业与个人的影响既有挑战，也是机遇。对市场来说，升值往往吸引外资流入，资金面和流动性会受到支持，但短期波动性有可能提升。对企业来说，出口企业可能面临价格竞争力下降与利润压缩的压力；但同时，进口商品与原材料成本下降，有助于降低企业生产支出，推动产业升级与结构调整。对个人而言，人民币升值后，进口商品、海外旅游、留学支出会因为汇率优势而更加划算，购买力提升。但持有的外币资产的价值会缩水，需要审慎调整资产配置。

广开首席产研院资深研究员刘涛建议，在人民币升值过程中，相关企业要对承受能力进行动态监测和风险评估，鼓励和引导出口企业运用远期结售汇、外币掉期、出口押汇、信保融资等外汇工具及正规金融衍生产品进行汇率管理，提前锁定汇率风险。针对部分符合国家产业导向或中小出口企业，如确有困难，建议商务部门和地方政府可给予更有力度的出口退税、财政贴息等必要帮扶措施。

此外，在投资市场，明明表示，近期人民币汇率走强，对债市也构成利多，一方面人民币计价资产吸引力提升，另一方面货币宽松空间也有所打开，债市仍有修复空间。

刘涛同样提到，从投资者角度看，人民币适度升值总体利好中国股市、债市。其有助于提升人民币资产的吸引力和投资需求，尤其对注重汇兑收益的境外机构投资者（如北向资金）构成“双重收益”：既赚取资产增值，又获得汇率升值红利，推动中国股市、债市获得持续增量资金流入。

2026年有望温和升值

应对汇率波动，市场已经有所行动。12月23日，上海清算所发布继续阶段性免除金融机构服务中小微企业人民币外汇衍生品交易相关清算费的通知指出，按金融机构相关交易量及该机构人民币外汇衍生品交易纳入中央对手清算业务的比例，全额免除相关交易的清算费。适用阶段性免除清算费的人民币外汇衍生品交易包括远期、掉期和期权（含组合）交易，货币对为人民币对美元。上述方案持续至2027年11月30日。

结合近期人民币汇率升值走势，市场普遍预计，短期内人民币有望继续向7.0关口靠拢，甚至出现阶段性破“7”的可能，但中长期来看，“双向波动”将是常态，人民币不具备持续单边升值的基础。

而金融监管部门“稳汇率”思路清晰。日前召开的中央经济工作会议，连续第四年强调“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。“这一定调为2026年的汇率指明了方向。这一表述的核心内涵，是以市场供求为基础、参考一篮子货币，增强汇率弹性与韧性，同时防范超调风险，防止单边预期和汇率大起大落，以更好地稳增长、稳预期与服务实体经济，维护金融稳定与安全。”庞溟表示。

王青直言，中央经济工作会议再次释放了稳汇率信号，表明短时间内人民币大幅升值或贬值都不是政策目标，要引导人民币汇率与经济基本面变化相匹配，着力防范超调风险。可以看到，在人民币较快升值过程中，近十几个交易日人民币对美元中间价已持续向偏弱方向调控，旨在引导市场预期，防范短期内人民币过快升值，或持续出现单边走势。

展望后续汇率走势，明明表示，从政策层面看，稳汇率的目标或在于引导市场预期，防止汇率市场形成单边一致性预期并自我强化。往后看，预计2026年人民币有望温和升值，但汇率中枢破“7”的行情或需要内外因素的进一步共振。

王青指出，从各类影响因素上看，预计短期内人民币还会处在一个偏强运行状态。在市场情绪偏高带动下，升值破“7”的可能性比较大，但接下来能否站稳7.0关口之上有待进一步观察。考虑到近期人民币对美元升值较快，也意味着反向波动的动能在累积，后期汇市波动性有可能加大。