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《中国外汇》2023年第7期

从美国芝商所推出人民币外汇期货期权看人民币国际化新进程

来源:《中国外汇》2023年第7期

3月6日，芝加哥商品交易所集团（CME Group）宣布将于4月3日推出基于现有的美元/离岸人民币（USD/CNH）期货的期权合约，这使得全球人民币外汇衍生产品得到进一步丰富。本文在梳理全球人民币外汇衍生品市场发展的基础上，分析CME此次新产品推出的背景及影响。

人民币外汇衍生品市场发展和交易情况

当前，全球外汇衍生品按照交易模式不同，分为场外市场（OTC市场）和场内市场（交易所市场），前者占据主流位置（见附表）。场内外汇市场虽然体量相对较小，但可作为场外市场的重要补充，因为期货合约具有标准化程度高、集合竞价、价格透明、保证金以及当日无负债结算等特点，在提升价格发现、扩充市场流动性、提高交易效率和降低交易成本等方面均具有重要价值。

人民币外汇OTC市场的发展

2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此后，人民币外汇衍生品市场开始建设和发展。人民币外汇衍生品OTC市场历经近二十年发展，已经形成了覆盖银行间和客盘，包含远期、掉期、外汇掉期和期权，跨越离岸、在岸的全品类市场格局。

从境内市场的发展历程来看，2005年7月21日中国人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，正式启动人民币汇率形成机制改革。在此基础上，人民银行同年8月发布《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》和《关于扩大外汇指定银行对客户远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务有关问题的通知》，境内人民币外汇远、掉期业务因此迎来发展契机；后又于2007年8月和2011年2月分别批准在境内人民币外汇市场进行货币掉期和期权交易。经过多年发展，我国境内人民币外汇衍生品市场深度不断拓展、流动性显著增强，2022年全年境内人民币外汇衍生品实现交易量21.91万亿美元（包括银行间市场和金融机构对客市场），其中外汇和货币掉期、期权、远期的份额分别为89%、6%、5%（见图1）。

离岸人民币外汇衍生品OTC市场的诞生早于在岸市场，1996年前后人民币外汇无本金交割远期（NDF）就在中国香港、新加坡等地开始交易。NDF以人民币外汇中间价为定盘汇率，使用美元对远期汇率与到期中间价的差额进行结算。在境内人民币外汇市场尚未建立成熟之时，NDF市场一定程度上满足了国际投资者对人民币汇率风险的对冲需求。而随着2010年人民币跨境贸易背景的市场参与者数量不断扩大、交易限制条件被逐渐放开，离岸可交割人民币外汇市场（CNH市场）开始发展，对NDF市场形成替代。2011年6月份开始，香港多家金融机构开始提供人民币可交割远期的报价，此后离岸人民币外汇衍生品市场的金融工具不断丰富，出现了外汇掉期、货币掉期、外汇期权等。根据国际清算银行每3年1次的全球外汇市场调查报告，截至2022年4月底全球人民币外汇OTC市场的日均交易量为6783亿美元（含即期、远期、掉期、货币掉期和期权），在岸、离岸分别为1181亿美元和5602亿美元，大致呈现二八开分布。人民币外汇离岸OTC市场以中国香港、英国和新加坡三地交易为主，占比分别为34%、27%和18%（见图2）。

人民币外汇交易所市场的发展

人民币外汇的交易所产品以外汇期货为主，起步于美国，发展于中国香港、新加坡，在岸市场当前仍为空白。2006年8月，CME率先推出了以人民币汇率为标的的外汇期货合约。作为最大的离岸人民币资金池，香港交易所（以下简称“港交所”）于2012年9月推出美元兑离岸人民币期货，是全球首支人民币可交割外汇期货合约，交易时间覆盖欧美主要市场交易时段。2014年10月，新加坡交易所（以下简称“新交所”）推出了包括人民币外汇期货合约在内的亚洲货币期货系列合约。凭借区位优势与政府支持，新交所人民币外汇期货交易量迅速扩大，于2017年超越港交所成为全球最大交易量市场，且体量优势不断扩大。截至2022年底，以未到期交易量衡量的新交所人民币外汇期货在全球中占比约70%，港交所占比约13%。此外，从2010年开始，中国台湾、韩国、俄罗斯、巴西等国家和地区的交易所也纷纷推出了人民币外汇期货产品（见图3、图4）。

人民币对非美货币期货产品不断丰富，交易日渐活跃。根据国际清算银行的调查，2019—2022年，人民币超越澳元、加

《中国外汇》2022年第15期

香港离岸人民币外汇市场继往开来

来源:《中国外汇》2022年第15期

“十四五”规划纲要明确指出，支持香港提升国际金融中心地位、强化全球离岸人民币业务枢纽功能。作为离岸人民币外汇市场的主要业务中心，香港一方面与内地处于同一时区，语言文化相通，另一方面其金融市场同国际接轨，拥有全球最完善的离岸人民币清算基础设施，法律制度健全，人才优势突出。凭借着这些得天独厚的条件，香港在离岸人民币外汇市场规模、市场深度上拥有显著优势。从市场发展脉络看，离岸人民币外汇市场从产生到成熟，基本遵循了从不可交割产品到可交割产品，从基础产品到衍生产品，从短期限产品到长期限产品的发展脉络。未来，可通过进一步强化离岸货币市场建设等支持举措，为香港离岸人民币外汇市场的发展创造更加有利的条件。

离岸人民币即期外汇市场

伴随着跨境人民币业务制度安排的演进，离岸人民币即期外汇市场的发展大体经历了孕育、快速发展和进一步成熟三个阶段。

孕育阶段（2003年至2009年）。这一阶段，跨境人民币业务的发展以零售市场为主。2003年11月19日，中国人民银行和香港金管局签署合作备忘录，香港地区的银行可以办理人民币存款、汇兑、银行卡和汇款业务，中银香港被指定为人民币业务清算银行，全球首个人民币清算体系开始逐步建立起来。相应地，这一时期香港离岸人民币资金主要通过个人业务积累，截至2009年7月底，香港市场人民币存款余额为559亿元人民币。由于离岸人民币资金池规模处于较低水平，市场交易需求较少，离岸人民币即期外汇市场尚处于孕育阶段，发展速度相对缓慢。

快速发展阶段（2009年至2015年）。这一阶段，跨境贸易人民币结算成为人民币国际化的主要推动力。2009年7月6日，跨境贸易人民币业务试点启动，随着跨境贸易人民币结算政策逐步放开，叠加当时人民币的较强升值预期，国际投资者有较强意愿持有离岸人民币资金，人民币通过企业跨境贸易渠道快速流入香港。一系列因素推动香港人民币存款余额快速提升，最高时超过了1万亿元人民币（见附图）。在此背景下，人民币离岸可交割外汇市场开始出现并迅速发展，离岸人民币利率曲线不断完善，带动远期、掉期、期权、交叉货币掉期（CCS）等衍生品市场加速发展，离岸外汇市场的主流交易品种开始连续报价并逐步成熟，市场交易量和流动性迅速提高。CNH开始成为离岸人民币的专用货币符号。

进一步成熟阶段。2015年“8·11”汇改实施以来，市场因素在人民币汇率形成机制中的作用进一步增强，人民币汇率弹性显著提升，2016年10月，人民币正式纳入特别提款权，国际化进程加速推进，给离岸人民币外汇市场的发展带来机遇。这一阶段离岸人民币外汇市场出现一些新的特点：一是市场双向交易活跃。2015年以后人民币经历了两轮完整的涨跌周期，市场参与者对人民币的走势预期出现分化，通过适当工具对冲人民币汇率风险的理念逐步普及。二是市场交易量稳步增长。根据国际清算银行的调查，香港仍然是全球最大的离岸人民币外汇交易市场，香港的人民币外汇交易平均每日成交金额由2016年4月的771亿美元增长至2019年4月的1076亿美元，香港市场占到全球人民币外汇交易量的三分之一以上。三是互联互通带动离岸外汇市场发展。伴随着内地金融市场开放进程的加快，人民币开始在满足国际市场日常支付需求、进行全球资产配置方面发挥更大的作用，股票通、债券通、互换通等对外开放举措带来的离岸外汇交易需求不断增长。从全球范围看，这一阶段随着人民币双边货币互换规模的扩大，新加坡、中国台湾、伦敦等地的人民币外汇市场开始迅速发展，境外人民币外汇产品种类基本涵盖了国际主流产品类别。

离岸人民币外汇衍生品市场

外汇远掉期市场

离岸远期市场上，以无本金交割远期合约（NDF）为代表的人民币不可交割远期产品的发展相对较早。NDF在到期日不进行本金交割，根据远期汇率与标的即期汇率的差额计算损益金额，通过本币或外币进行轧差清算。从各国的实践来看，NDF的产生主要因为一国货币不可自由兑换、在岸远期市场不够发达，而市场参与者又有对冲该货币汇率风险的需求，需要借助国际化货币进行损益交割。

2009年以来，随着离岸人民币资金池的积累和离岸人民币债券市场的发展，离岸人民币的收益率曲线逐步完善，为可交割远掉期产品的发展创造了条件。2010年2月，香港金管局宣布人民币流入香港后，只要不涉及资金回流内地，辖内银行可以按香港法规、监管要求及市场因素发展人民币业务，在采取审慎的风险监管措施后，银行可在香港发行人民币存款证或推出人民币远期交割合约。自此，多家金融机构开始对离岸人民币可交割远期进行多个期限的连续报价，人民币离岸可交割远期市场交易规模迅速扩大、市场流动性迅速提升。

离岸人民币外汇远掉期市场发展至今，可交割外汇远掉期已经占据了市场主导地位。实践中，可交割离岸人民币外汇远掉期是市场参与者进行人民币货币市场融资的主要渠道，市场参与者在外汇掉期市场上换出美元以获得人民币，相当于是以美元现金作为抵押的拆借交易，信用风险较小，占用的交易额度也较小。特别是对于3个月以内的外汇掉期产品，短期资金融通已成为其重要功能之一，也是离岸人民币融资的主要方式。

外汇期货市场

从全球范围来看，离岸人民币外汇期货主要在美国、韩国、新加坡和中国香港推出。其中，香港交易所于2012年9月推出了全球首只以人民币交割的人民币对美元期货合约，该合约由若干家做市商提供流动性。2016年5月，香港交易所增加了三支现金差额交割的人民币期货合约，分别是人民币对欧元、日元和澳元合约。

经过多年发展，香港交易所的人民币外汇期货市场已成长为高流动性市场，场内期货交易商数量超过120家，合约月份的买卖价差对比其他市场有明显优势，为市场投资者提供了良好流动性、市场深度及高资本效益，参与期货交易的客户群也日趋多元化，包括各类别银行、机构投资者、自营交易公司、资产管理公司、进出口企业以及散户投资者等。2022年6月，香港交易