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2月债市，稳中求进

1月债市，高开低走

回顾1月债市，长端利率经历预期之外的高开低走行情，供需变化、风偏调整、机构行为、税期扰动成为主要影响变量。10年国债收益率起步于1.85%，月初高点一度摸至1.90%，随后便进入渐进回落阶段，月末收于1.81%。

从结构性视角来看，尽管利率债行情不弱，但资管类机构似乎倾向于在年初奠定高静态收益的基础，票息资产更受欢迎，3-5年的中长期信用债、二永债表现更为占优。

总结1月行情，利率定价逻辑新老交替。2025年余下的一大叙事，债基监管潜在变化的负面影响消散，与此同时，政府债供需错配的利多逻辑出现。此外，权益市场主动降温之后，对债市的压制减轻。

2月债市，四大关注

一是供需结构。继1月发行不及预期后，1月20日前后地方政府密集修正2月的地方债发行计划。按照最新测算结果，预计2月国债、地方债净发行规模分别为4200、6500亿元，合计1.07万亿元，总量上与1月的1.18万亿元规模相近，或在一定程度上缓和年初供不应求的错配状态。从发行节奏上看，2月政府债供给压力集中前置的问题，同样值得关注，2月首周政府债单周发行量将达到9767亿元，约占2月总发行量的53%，过于密集的供给，或对一级发行定价产生局部扰动，进而影响二级收益率。

二是资金变化。2月资金面，仍有三关要闯，第一关是政府债集中净缴款带来的冲击，第二关是春节前接近万亿级别的季节性取现需求，第三关则是节后的税期与跨月重合，银行间流动性对央行投放的依赖度或进一步提升。过去五年春节央行资金投放均相对到位，在此基础上（2025年除外），7天资金利率往往不会在节前出现大起大落，且自节前T-3日起，7天资金利率多数呈现下行趋势，节后资金利率则涨跌互现，不过整体的波幅较节前有所收敛。

三是风偏调整。着重关注近期两类资产的表现，权益方面，1月14日融资监管收紧后，股市“慢涨”成为市场共识，权益资产的赚钱效应回归常态水平，“强风偏”对于债市的持续压制减弱。黄金方面，自凯文·沃什被提名为下一任美联储主席以来，伦敦金现货价格持续跳水，1月30日9.25%的跌幅也创下1983年3月以来的单日记录，黄金的持有体验或受到挑战，随着金价高位波动加剧，部分资金或转向更低波动资产，对于债市而言同为利好。

四是通胀隐忧。基本面维度，1月制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%，年初经济环比回落；票据量价数据指向年初信贷开门或与2025年相似，同比略有增长，但开门红成色不足。不过，通胀数据的变化可能始终是债市的隐忧，国内高频价格数据与海外CRB工业原料同比均指向1月PPI数据或将继续回升，债市多头情绪可能会受挑战。

债市策略：稳中求进

综合上述四条主线，2月债市或延续震荡，多空力量都很难占主导。不过，当前机构策略一致偏向避险，利率债基久期处于2025年以来的低位水平，票息板块受到资管型机构追捧，已然处于相对拥挤的状态，各期限品种信用利差距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间大多在5bp以内。

相比之下，利率债之间的各类利差或可提供超额的收益机会。期限利差视角，国债、政金债、地方债的曲线形态相对一致，超长债与10年期债券、10年期债券与7年期债券的利差普遍较阔，均位于滚动1年95%+的极高分位数。品种利差视角，除5年期以外，其余期限，政金债与国债之间的品种利差普遍位于滚动1年80%+的高分位数。

面对2月行情，我们倾向于可在稳中求进。“求稳”主要体现在久期层面，在利率行情暂不明朗的背景下，组合久期可继续摆布在市场中性水平，例如利率型产品久期可控制在3.5年附近；“求进”则体现在品种选择的层面，例如可以适当考虑博弈利率债内部的利差压缩机会。

风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。

01

一月债市，高开低走

回顾1月债市，长端利率经历预期之外的高开低走行情，供需变化、风偏调整、机构行为、税期扰动成为主要影响变量。10年国债收益率起步于1.85%，月初高点一度摸至1.90%，随后便进入渐进回落阶段，月末收于1.81%。详细复盘1月行情，利率走势主要可以分为“快上→快下→慢下”三段叙事，驱动利率下行的底层逻辑是配置盘进场，7-10年国债行情优先启动，随后交易盘跟进，10年国开与30年国债等品种完成修复。

学习效应之下，年初机构普遍轻装上阵。2025年12月31日，市场期待已久的债基赎回费率新规正式稿最终落地，相比征求意见稿版本，监管态度明显软化，个人、机构端的免赎回费最小持有期均明显缩短。然而，监管放松对债市带来的利好效应仅持续了1个交易日。1月5-7日交易型机构开始加力减持债券，三个交易日内基金累计净卖出3028亿元债券，其中利率债居多；券商自营累计净卖出894亿元债券。年初机构异常的卖债行为，背后其实并没有强利空逻辑作为支撑，潜在理由或是，经历2025年的逆风开局后，2026年之初机构普遍希望以更安全的仓位应对新一轮的业绩考核，因而提前卸下波动风险。

供需错位，配置盘持续的二级买债需求成为利率自高位修复的关键力量。经历年初调整过后，10年国债收益率再度达到2025年内高点水平1.90%，30年国债收益率也相应攀升至2.33%，刷新2025年以来新高水平，长端与超长端的配置性价比尽显。与此同时，市场开始关注到，在交易盘大幅减持长债的同时，大型银行反而成为5-10年国债的主力买盘。

从后验视角分析，大型银行在二级市场买债的需求，主要源自1月地方债发行节奏偏慢、同业存单到期后续发规模不足等问题。在配置力量的支撑下，10年期及以内国债收益率率先修复。截至1月20日，10年国债收益率已从此前高点1.90%下行7bp至1.83%， 30年国债、10年国开债与10年国债的利差被动扩张至50bp、17bp，确定的修复趋势与较高的品种利差成为基金重返买盘的重要理由，交易型资金回归后，30年国债与10年国开等品种相应迎来补涨行情。

快速修复后，长端利率面临关键点位带来的下行阻力。上证指数实现“17连阳”之后，1月14日午间监管发文调整融资保证金比例，以限制股市投机行为，权益资产的“慢涨”预期逐渐形成。1月下旬，股市大盘指数横盘震荡特征愈发明显，市场风险偏好的边际回落成为了债市收益率延续下行的主要动力。然而，随着10年国债收益率不断逼近1.80%，债市的做多力量也边际回撤。一方面，在降息预期尚不明朗的背景下，市场暂未找到支撑利率破位下行的核心逻辑；另一方面，在大盘指数维持震荡的同时，股市资金开始在科技、中小微盘、白酒与地产等主题板块间轮动，难言市场风险偏好逆转。

从结构性视角来看，尽管利率债行情不弱，但资管类机构似乎倾向于在年初奠定高静态收益的基础，票息资产更受欢迎，3-5年的中长期信用债、二永债表现更为占优。

同业存单方面，1月央行对资金面的呵护力度较足，买断式回购与MLF累计净投放中长期资金1万亿元，银行负债压力或有缓解。随着各项投放陆续落地，1月下旬，6个月及以上存单发行定价开始逐步下台阶，带动存单二级收益率下行。全月来看，6M、1Y存单收益率分别下行2bp、3bp至1.59%、1.60%，3个月存单收益率则上行4bp至1.58%（主要是跨年日3M存单利率经历显著下行）。

利率债方面，国债收益率曲线几乎平行下移，1年、5年、7年、10年期国债收益率分别下行4bp、5bp、6bp、4bp至1.30%、1.58%、1.68%、1.81%，配置盘偏好品种表现更佳，3年、30年期国债收益率则均上行2bp至1.40%、2.29%。国开债表现则整体弱于国债，5年、7年、10年期收益率分别下行2bp、4bp、1bp至1.80%、1.92%、1.99%，1年期收益率则上行3bp至1.58%，国债与国开债的分化行情，可能主要源自资管类交易盘月内的谨慎行为。

信用债方面，普信债与二永债曲线纷纷趋平，隐含AA+城投债曲线上，1年期收益率小幅下行1bp，3年、5年期收益率则下行4bp、8bp至1.89%、2.04%；AAA-二级资本债曲线上，1年、3年、5年期收益率分别下行4bp、6bp、9bp至1.68%、1.93%、2.13%。从票息性价比维度来看，当前二永债的收益率水平，仍在普信债之上。

总结1月行情，利率定价逻辑新老交替。2025年余下的一大叙事，债基监管潜在变化的负面影响消散，与此同时，政府债供需错配的利多逻辑出现。此外，权益市场主动降温之后，对债市的压制减轻。对于2月的债市，我们主要关注供需节奏、资金变化、风偏调整、通胀隐忧。

02

二月债市，四条主线

（一）政府债提速发行，债市供需或从错位到匹配

1月政府债发行速度偏慢，供需错位，成为推动利率下行的重要变量。1月初，我们曾在《一季度利率债供给怎么看？》中，结合春节假期时点以及年初的国债、地方债发行计划，对一季度政府债逐月净供给进行预判，其中1月政府债预期净发行规模约为1.35-1.37万亿元。然而， 1月政府债实际净供给规模仅为1.18万亿元，国债、地方债净发行量分别为4268、7543亿元，国债略低于1月初预期值4600亿元、而地方债净供给则显著低于预期中的8900-9100亿元，成为主要的预期差项。究其背后原因，主要有五个原本计划1月发行地方债的省市，实际并未发债，累计规模达到1858亿元。

1月净发行规模不及预期，供给压力或向2月倾斜。地方债方面，继1月发行不及预期后，1月20日前后地方政府密集修正2月的地方债发行计划。参考截止1月30日的修订结构，2月已披露的计划发行规模为7876亿元，较1月19日版本（4229亿元）大幅提升。如果各地政府均按照修正后的计划发行，预计2月地方债净发行规模约为6500亿元。国债方面，根据最新披露的发行计划，2月期间，1年、2年期国债单只发行规模分别为1200、1300亿元，二者分别较1月规模减少150、450亿元，国债缩量发行背后，或与2月国债到期规模天然下降有关，同样不排除为地方提速发行让道的可能性。对此，我们假设2月单只国债发行规模均较1月下调300亿元，国债净融资规模将为4200亿元。

总量维度，2月政府债预计净发行约1.07万亿元，较年初预判结果抬升2300亿元，总量上与1月的1.18万亿元规模相近，不过考虑到春节假期对2月工作日的占用，周均净供给量由2950亿元提升至3567亿元，或在一定程度上缓和年初供不应求的错配状态。3月政府债更大额的供给（预计1.65万亿元），需求端面临更大考验。

从发行节奏上看，2月政府债供给压力集中前置的问题，同样值得关注。2月首周（2月2-6日）国债已披露计划发行3270亿元，3、4日还将发行1M、3M贴现国债各1只（预估规模分别为300、400亿元），合计3970亿元；地方债计划发行规模则为5797亿元。合并来看，2月首周政府债单周发行量将达到9767亿元，约占2月总发行量的53%。在此期间期间国债与地方债到期规模合计仅为2633亿元，这意味着2月首周政府债净供给规模将超过7000亿元，刷新2025年以来单周最高水平。过于密集的供给，或对一级发行定价产生局部扰动，进而影响二级收益率。不过发行高峰过后，春节前后两周国债、地方债发行量仅剩约6000、2100亿元，一级供给压力或明显缓和。

（二）资金平稳与否，或是决定利率变化的关键

1月在央行超额投放之下，资金面顺利通关大税期的挑战。2月资金面，仍有三关要闯，对央行投放的依赖度或进一步提升。第一关是政府债净缴款带来的冲击， 2月首周的净发行规模将达到约7100亿元，考虑缴款错位因素，单周净缴款规模也将达到6500亿元以上，资金面或短时承压。

第二关是春节前的季节性取现需求。大型节假日之前（尤其是春节），居民取现需求提升，往往会推动银行存款转化为流通中现金M0，进而消耗银行间的流动性。这部分资金通常在节后1-2个月内回流银行，对流动性再形成补充。我们以2017、2019、2020、2022、2025年等春节位于1月末或2月初的年份作为观察样本，1月M0增幅均值为1.56万亿元，对应节前存款流失体量大约为1.50-1.60万亿元。由于2026年春节时点靠后，部分取现需求或已在1月完成，参考2018、2021、2024等春节靠后年份，1月M0增幅均值为5752亿元，对应剩余2月的节前取现需求在9000-10000万亿元左右。

第三关则是节后的税期与跨月重合。受到春节假期影响，2月税期申报截止日将延后至2月24日，25-26日为走款期，税期与跨月周恰好重合，或放大月末的资金压力。

汇总来看，春节前两周因政府债净缴款、居民取现需求带来的额外资金缺口大体在1.55-1.65万亿元左右，而春节后因为税期缴款带来增量跨月资金压力大体在1.1-1.2万亿元左右（2月与3月的税期缴款压力相似，近5年3月平均缴税规模为1.16万亿元）。

2月流动性是否出现波澜，最终还取决于央行的投放。首先关注春节流动性安排，近年来央行主要通过14天逆回购，作为跨春节长假的主要投放方式，2022年以来春节14天资金投放量均高于1万亿元。不过，参考2025年国庆与跨年的投放安排，2026年春节央行也可能采取7天与14天资金混合投放的方式，且7天资金或为主要供给，14天投放则在2号与9号等时点，起到释放呵护信号的作用。3M、6M买断式回购将于5日、15日续作，参考最近半年经验，买断式回购净投放规模或在5000亿元左右，以满足银行的中期资金需求。以近年来春节前央行操作为参考，2022-2023年节前净投放规模均在2.3-2.4万亿元区间，2025年节前投放达到3.5万亿元，2026年央行节前的净投放规模或可达3万亿元左右。

其次关注春节后的跨月安排。MLF将于25日续作，晚于今年的春节假期（2月15-23日），更多用于对冲税期与跨月的资金波动，考虑到后续3月为政府债净供给大月，月末的MLF投放可能会维持加码特征。

以春节前后10个交易日R007走势作为参考（可剔除节前节后调休带来资金定价影响），过去五年春节央行资金投放均相对到位。在此基础上（2025年除外），7天资金利率往往不会在节前出现大起大落，且自节前T-3日起，7天资金利率多数呈现下行趋势，节后资金利率则涨跌互现，不过整体的波幅较节前有所收敛。

（三）风险偏好的边际变化

风险偏好维度，我们着重关注近期两类资产的表现。首先是权益资产的收益特征变化，1月14日中午，沪深北交易所发布通知调整融资保证金比例，将投资者融资买入证券时的融资保证金最低比例从80%提高至100%，旨在通过限制杠杆水平抑制股市投机，推动市场情绪回归理性。而这一监管调整，成为股市表现的重要分水岭，我们以2025年12月17日（上证指数“17连阳”起点）以来的行情作为统计样本，将1月14日作为界限分为上下半场。

上半场，重要股指日度收益的胜率多在70%以上，且除前期超涨的创业50外，其余指数赔率均保持在1.0以上，中小微盘赔率可超过2.0，资金簇拥之下，股市投资在维持较高胜率的同时，赔率同样可观，风险属性基本被掩盖。下半场，杠杆资金受限后，股市情绪边际降温，重要股指的胜率逐渐恢复至50%附近的合理水平，且大盘股与中小盘品种的赔率也边际下降。整体来看，随着股市“慢涨”成为市场共识，权益资产的赚钱效应回归常态水平，“强风偏”对于债市的持续压制减弱，股市表现或更多成为债市定价的短期影响因素。

其次是黄金资产的收益率表现，自2025年8月22日黄金新一轮上涨行情启动以来，沪金期货合约主连价格累计上涨38%，伦敦金现价累计上涨45%，国内市场的“黄金热”进一步升级。从全市场黄金ETF的份额变化来看，截至2025年8月22日，黄金ETF累计份额为200.1亿份，对应基金规模为1483亿元。而在不到半年的时间，黄金ETF总份额便已提升近50%，截至2026年1月30日，黄金ETF总份额为298亿份，对应规模为3339亿元。期间，累计净流入黄金ETF的资金规模为333亿元，其中2026年1月净流入资金规模便达到151亿元。

不过， 2026年1月30日美国总统提名凯文·沃什为下一任美联储主席，后续美联储将实施“更多降息+更多缩表”成为市场新共识，美元市场交易未来利率曲线走陡，美元指数也相应迎来大幅反弹。在利空预期与止盈情绪的交互作用下，同日伦敦金现货价格大幅跳水，单日9.25%的跌幅也创下1983年3月以来的单日最大跌幅。黄金的持有体验或受到挑战，随着金价高位波动加剧，部分资金或转向更低波动资产，对于债市而言同为利好。

此外，春节假期结束后，2月末一周市场或将进入两会政策的博弈阶段，市场的预期所驱动的风险偏好变化，可能同时影响股债两类资产的定价方向。根据现有信息分析，截止1月31日，已有22个省份或直辖市披露了2026年GDP增长目标，其中8个地区（如北京、河北、山东等）增长目标与去年持平，13个地区（如广东、浙江、重庆、天津等）将增长目标下调0-1%，仅江西省将增长目标上调0-0.5%。倘若全国维度的增长目标略有下调，强刺激型政策的出台预期可能相应退坡，对债市相对利好。

（四）基本面变化与通胀担忧

基本面维度，对债市影响或多空交织。首先，1月制造业PMI回落0.8个百分点至49.3%，与去年11月的49.2%接近，表现显著弱于市场预期（彭博预期50.1%）。从分项上看，生产与新订单是制造业PMI的主要拖累。此外，建筑业表现同样偏弱，商务活动、新订单指数分别回落4.0、7.3个百分点；建筑业业务活动预期指数下降7.6个百分点至49.8%，是2020年3月以来最低值，反映建筑业企业对行业发展预期谨慎。服务业则相对平稳，回落幅度小于制造业和建筑业。整体来看，PMI表现指向年初经济环比回落。（分析详见《PMI意外回落，什么信号》）

其次，1月信贷表现可能同样利好债市。观察票据价格变化，1月末之前，1M、3M、6M票据利率持续位于近三年以来的低位水平，反映年初银行卖票以腾挪信贷额度的诉求不强，中上旬的投放情况可能偏弱。月末1M票据利率有所反弹，1月30日单日上行25bp至1.95%，反超2025年同期水平，银行在下旬的投放可能略有成效。票据买卖规模层面，2026年1月大行累计在二级市场净出票527亿元，规模略高于2025年（新增信贷对表内票据仍有所依赖）的373亿元，低于2023年（新增信贷表现较强）、2024年（信贷挤水分，不追求年初开门红）的1715、2659亿元。

综合来看，2026年1月的需求状态或与2025年相似，开门红的需求下，新增贷款规模或仅仅维持同比小幅增长的状态，与年初市场担忧的信贷强势开局或有落差。此外，1月30大中城市商品房成交同比-24.2%，略好于12月的-26.6%，但同比延续负增长状态，指向居民部门加杠杆意愿仍然不高。

不过，通胀数据的变化可能始终是债市的隐忧。首先在国内价格层面，1月上旬、中旬，50种流通商品价格旬度环比均值连续为正，分别为0.4%、0.5%，由平均环比价格变化推演商品价格的同比涨幅，2025年12月同比为-5.61%，2026年1月为-4.36%，同比跌幅明显收敛，生产资料价格上涨或带动PPI同比回升。其次在海外价格方面，CRB工业原料指数同比，以月频率为单位，前者对后者大体具有三期的领先性。最近三个月，CRB工业原料指数月均值同比增幅呈现走扩趋势，或指向国内PPI同比同样进入修复区间。倘若通胀数据表现偏强，债市多头情绪或受挑战。

03

稳中求进

综合上述四条主线，2月债市或延续震荡，多空力量都很难占主导。多头维度，市场风险偏好的收敛以及基本面数据的转弱信号，或成为利率下行的重要驱动。在央行大额买债或降准降息等强利多落地以前，风险偏好是否会逆转，可能成为短期长端利率破位下行的关键。而空头角度，2月初政府债的密集供给、春节前潜在的资金波动，以及通胀修复节奏的不确定性，或也成为利率下行的阻力。

总体而言，市场依然多空交织，处于偏中性的状态，不过机构策略一致偏向避险。从久期视角来看，截至1月30日，稳定版本、灵敏版本的利率债基久期中枢测算结果分别为3.47年、3.10年，二者分别位于2025年以来14.1%、5.7%的偏低分位数。

体现在机构行为上，1月期间，基金全月累计净卖出1711亿元，减持品种主要为利率债，合计净卖出3151亿元，刷新近三年利率债单月最大卖出规模。分品种观察，基金净卖出7-10年、10年以上国债410、225亿元，1-3年、3-5年、7-10年政金债576、610、723亿元，压降久期风险的诉求整体较强。取而代之，基金净买入信用债、二永等1191、1128亿元，且信用端增持品种以1-3年期限居多。

因而，年初的集中防御行情之后，票息板块已然处于相对拥挤的状态。从利差视角来看，当前3年、5年期信用利差普遍处于2025年7月18日以来震荡区间20%以内分位数，各期限品种距离均值-2倍标准差（滚动60个交易日）的空间大多在5bp以内。

相比之下，利率债之间的各类利差或可提供超额的收益机会。期限利差视角，国债、政金债、地方债的曲线形态相对一致，超长债与10年期债券、10年期债券与7年期债券的利差普遍较阔，均位于滚动1年95%+的极高分位数。国债与国开债中，5年期与3年期债券利差分为数相对较高，7年期与5年期债券利差分为数则相对偏低，反映5年依旧是利率债曲线上的凸点，配置价值较高。

而从品种利差视角来看，除5年期以外，其余期限，政金债与国债之间的品种利差普遍位于滚动1年80%+的高分位数。从性价比视角来看，政金债已具备较高配置价值。当前市场对于政金债的担忧，可能还是债基等资管类产品存在潜在的卖出需求。然而，随着基金久期降至相对低位，继续压降的风险或也不大。

面对2月行情，我们倾向于可在稳中求进。“求稳”主要体现在久期层面，在利率行情暂不明朗的背景下，组合久期可继续摆布在市场中性水平，例如利率型产品久期可控制在3.5年附近；“求进”则体现在品种选择的层面，例如可以适当考虑博弈利率债内部的利差压缩机会。

附录:

风险提示：

货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

分析师：刘郁

分析师执业编号：S1120524030003

分析师：谢瑞鸿

分析师执业编号：S1120525020005

研究报告：《2月债市，关注资金与风偏》

铜价目前正处于什么周期？复盘300年铜价走势

李魁 华融融达期货

专题要点：

1，在铜价近300年的走势里，出现了多次明显的需求周期。

18世纪殖民时代：在18世纪的殖民时代中，制糖业和纺织业是主要的殖民贸易活动，作为制糖用的坩埚开始出现明显的工业需求，整个铜工业开始发展起来。

第一次工业革命：蒸汽机的出现降低了铜矿的开采成本，铜螺栓的发明让整个远航业迅猛发展。英法争霸期间海军舰队大幅增加了铜的需求。铜工业供需双旺，全球铜贸易也开始出现。

第二次工业革命：在19世纪中期欧洲以及美国的内战中电报开始被广泛使用，这也促进了电气革命的发展。此外铜制的子弹以及电话的发明，都刺激了铜的需求。

一战和二战：战争刺激铜价大幅上涨，两次世界大战期间铜价都受到了政府管控。

二战之后的全球经济腾飞：二战之后世界经济经历了美国的经济腾飞（60年代）、两次石油危机（70-80年代）、亚洲四小龙崛起、中国经济腾飞。铜价在世界经济周期里跌宕起伏，出现明显的顺周期属性。

2，铜价在历史中也出现了几个明显的规律：

300年以来铜的实际价格呈现出明显的下降趋势，呈现出波动向下的走势。主要原因有：

1）供求关系的反身性：高铜价为未来更低的价格铺平了道路，因为它刺激了新资源和新技术的发现，从而降低了泡沫浮选、闪速熔炼、电积和堆浸等加工成本。

2）铜价格的供给弹性要小于需求弹性：由于铜矿开采属于资本密集型产业具有投资周期长，设备更新缓慢等特点，因此供给很难对短期的价格下跌做出迅速反应。此外铜的替代品效应明显，比如铝、废铜等，造成了需求对价格相对敏感。

很难对铜价形成垄断：因为铜矿资源在全球较为分散，且垄断铜需要大量资金。历史上对铜价的垄断尝试都以失败而告终。

铜的金融属性体现在抵抗通货膨胀方面。2021年铜的实际价格为27.7美分/磅，而2021年COMEX铜期货价格为446美分/磅。铜的名义价格是实际价格的16倍。这说明铜作为一项资产可以有效抵御通货膨胀。

3，对未来3年铜价的展望：目前的铜价仍然处于中国经济高速增长背景下的繁荣里，这是铜价非常重要的支撑，如果未来中国经济增速下滑明显，那么铜价料承压；长期来看铜的工业属性驱动铜的实际价格下行，铜的金融属性驱动铜的名义价格上行，因此美元供给速度也就是美联储的货币政策对铜的名义价格有较大的影响。目前来看美国已处于加息周期，货币政策的逐步紧缩，对铜价构成压力；战争会带动铜的需求，随着俄乌冲突规模的持续扩大，铜价短期维持高位。综合来看，战争一旦结束，随着美国货币政策的缩紧铜价料走弱。

1，铜价300年的繁荣与萧条

12-17世纪，瑞典实际上垄断了欧洲整个铜业，法鲁矿山的产出占了欧洲铜供应量的一半以上。期间瑞典通过大量铸造本国铜币的方式，让出口的铜量下降，从而让铜价维持高位。然而此时整个铜的产量和消费量还处于萌芽期，1600-1700年瑞典每年的铜产量平均为1200吨，然而目前全球铜产量为已接近2500万吨/年。随着18世纪工业革命的发展，最终冶炼和采矿技术取得了重大突破，也改变了整个铜工业。铜价波动也变得更加频繁，最早的以美元折算的铜价可以追溯到1700年。

2，第一次工业革命前后铜价的牛转熊

18世纪早期蒸汽动力驱动的提水泵，开始用于排除矿井中的地下水。这种蒸汽机先在英国，后来在欧洲大陆得到迅速推广，英国和威尔士的铜业也因此而起死回生，到18世纪中期，英国已成为欧洲主要的铜生产国。随着英国殖民地蔗糖种植的扩大，以及对铜的强劲新需求（制糖用的坩埚）的产生，铜的新增需求远远超出了当时的产量，铜价也在18世纪早期从41美分/磅涨至60.2美分/磅，这是历史上最高的实际价格。

1765年瓦特改良的蒸汽机极大的提高了采矿效率也降低了开采的成本，与此同时从1760年到1800年，康沃尔郡铜矿、以及安格尔赛两大露天矿的发掘，让铜严重的供大于求，铜价开启了近30年的持续下行，价格跌至30美分/磅下方。

3，英法争霸末期铜价大涨

1770年左右，在轧钢机使用的推动下，冲压工艺出现了，具有足够硬度的铜螺栓被生产出来。铜螺栓的出现解决了铁螺栓的腐蚀问题，铜开始出现新的需求—用铜螺栓固定并在船底镀上一层铜。铜底船比未处理的船更快，停靠时间也更短，也能防止船蛆和海藻的侵袭。英国皇家海军在18世纪80年代决定对整个舰队进行船体改造，这一决定在拿破仑战争期间给英国带来了战略优势，但因为需求远远超过了康沃尔和安格西的矿产产量，也将铜价从1788年的每磅29美分推高至1807年的每磅59美分，然而，高价格鼓励了海外采矿业务的发展，特别是在智利，另外战争结束后纯铜外壳也逐渐被蒙兹金属取代，蒙兹金属是一种含有50%锌和50%铜的合金。多重因素下价格在1830年回落到28美分/磅。

4，斯旺西铜矿的崛起——第一个铜生产商卡特尔

在人类历史的大部分时间里，金属矿石的冶炼都是在紧邻矿体的地方进行的。19世纪30年代，以英国斯旺西为中心的铜产业突然背离了这种古老的模式：斯旺西冶炼厂从遥远的地方（包括大洋洲、拉丁美洲和南部非洲）运来矿石。斯旺西成为全球综合重工业的中心，1844年这些来自斯旺西的矿主们成立了名为铜冶炼厂协会（Coppersmelters’Association）的卡特尔，进一步增强了它们的影响力，冶炼公司决定了价格。铜价缓慢反弹至45美分/磅上方。（随着智利冶炼设施的发展，该卡特尔于1867年解散）

5，克里米亚战争铜价大涨（1853-1856）

1853年至1856年间在欧洲爆发的一场战争，是俄罗斯与英国、法国为争夺小亚细亚地区权利而开战，战场在黑海沿岸的克里米亚半岛。是拿破仑战争以后规模最大的一次国际战争，最终英法联军获胜。电报在此次战争中发挥了重要作用。电报很快开始被用于实时传输商业信息，连接当时的世界商品交易所中心曼彻斯特、利物浦和伦敦的皇家交易所。战争期间，铜制子弹被应用于战场，铜质的线缆也开始大量的铺设，铜价一度高达58美分/磅。

6，美国内战（1861-1865）

1861南军对南卡罗来纳萨姆特堡的进攻引发了美国内战。对黄铜纽扣、铜水壶和弹药的需求增加。尽管存在这种需求，但因为薪酬协议没有谈拢导致的矿山工人罢工使得整个铜矿产量反而降低，产量降低进一步推动铜价上涨。1865经过四年漫长的战争，60多万人丧生。战争结束后，需求减弱，铜价随之下跌。

7，第二次工业革命前后铜价先涨后跌

发生在19世纪60年代末期和19世纪80年代的颠覆性技术变革，为铜工业创造了新的前景。1870年-1872年铜价从28.5美分/磅快速上涨至50.2美分/磅。然而随着宽松的货币政策以及铁路的过度发展，导致了一场持续多年的大萧条，并且随着铁路和电报与港口城市的连接得到改善，采矿项目在美国的密歇根州、蒙大拿州和亚利桑那州迅速发展起来。此外，一个被称为伦敦金属交易所（LME）的全球金属市场的建立，作为一个连接美国生产商和欧洲消费者的中间市场，大大降低了生产商和消费者的交易成本，铜价严重供过于求，迎来了近15年的熊市。铜全球的生产重心也从英国向美国转移。

8，铜的垄断

8.1辛迪加集团Pierre Secretan（1887-1889）

密歇根矿商和蒙大拿矿商之间的价格战迫使铜价跌至20年来的最低点。为了扭转价格下跌的趋势，一个后来被称为Secretan辛迪加的国际卡特尔协议诞生了。

在巴黎罗斯柴尔德银行等13家法国银行财团的支持下，法国最大黄铜制造商Pierre Secretan于1887年秋季开始在LME购买智利铜棒，当时价格约为40英镑/吨。与此同时，在三年不增产的条件下，他以每吨68英镑/吨的固定价格收购，这一垄断控制了全球80%矿山的生产。到1888年1月，由于消费的急切需求，只能从其他途径补充铜的库存，推动着LME智利铜棒飙升至85英镑/吨。

从1888年3月份开始，铜现货持续的大幅溢价，以至于任何拥有铜、能够生产铜或拥有废铜的人都有很大动力将铜运到欧洲。随着新的供应来源的到来，期货价格开始下跌。到1889年1月底，辛迪加旗下LME经纪商停止购买即期交割的现货铜。2月底，现货价格开始暴跌。在耗尽了前期投入的600万英镑后，pirrreSecretan的垄断计划破灭。

pirrreSecretan的辛迪加集团几乎摧毁了伦敦金属交易所，改变了铜工业的贸易动态，进而改变了西欧的政治经济。一些历史学家认为，考虑到铜在电气设备生产中的核心地位，辛迪加集团把大规模电气化推迟了两年其他人则认为，它促使电力和照明公司放弃直流电（DC）技术，转而采用需要较少铜的交流电（AC）。

8.2 Amalgamated Copper Company（1899-1902）

1899年标准石油公司成立了Amalgamated Copper Company（ACC）。ACC持有Anaconda的控股股权，Anaconda是位于美国蒙大拿州的Butte的铜生产商，也是当时全国最大的铜生产企业。此外还有密歇根州和亚利桑那州的一些铜矿。它还吸收了数十家冶炼设施、两家大型炼油厂和自己的销售机构。到1901年，联合铜业公司成为世界上最大、最综合的铜业公司，控制着全球15%的年产量。之后ACC开始缩减供应，在电气化加上ACC的人为垄断下，1899年1月-1901年底铜价从56英镑/吨升到每75英镑/吨。

1901年12月铜价一直居高不下（并处于现货溢价状态）。当时，由于不愿与ACC合作的美国及海外矿山产量的增加，扰乱了ACC的垄断计划，消费者开始在其他地方寻找便宜得多的铜。与此同时，ACC一直在把铜存放在仓库里以求进一步垄断铜价。1901年，ACC的精炼铜库存从9300万磅上升到2亿磅。不久之后，价格又回落到50英镑/吨的区间，ACC的对铜价的垄断也以失败而告终。

9，第一次世界大战（1914-1921）

第一次世界大战主要是同盟国（以德国为首）和协约国（以英国为首）之间的战争。战争需要大量的铜来制造弹壳、子弹和枪支部件，铜的需求暴涨。

在经历了最初的暴跌之后，随着战时经济的启动，伦敦铜价开始上涨。1916年5月，英国政府禁止LME铜期货的投机，1917年初英国政府通过军需部（Ministry of Munitions）的机构基本上接管了LME，固定了铜价，并为战争征用了LME的库存。此后政府直接卖给消费者（主要是军需工厂），LME的报价仅仅反映了战争合同中的官方价格。1917年9月，美国政府效仿，将价格固定在每磅23.5英镑。

战争将铜产量推至前所未有的高度，加速了整个西半球生产设施的扩张。为了满足战时的需求，美国和智利的产量大幅增加，美国资本流入智利，开发了Braden和Chuquicamata的巨大矿藏。

10，第二次世界大战和朝鲜战争（1945-1956）

在第二次世界大战期间，美国政府认为铜是军队的关键金属。为了节约铜的供应，禁止在建筑施工中使用铜，特定的含铜产品被限制在其战前使用量的60%，战争生产委员会将供应分配给特定的制造商。伦敦金属交易所LME在战争期间将铜价定在每吨56英镑（按2021年通胀调整后为每吨3514美元），政府发放了控制购买的许可证。战后，由于重建需求的增加和汽车的崛起，官方价格上升，但价格控制直到1953年才解除。美国、苏联、西欧和东亚国家在二战后经历了不同寻常的增长。1947-1951年，美国实施马歇尔计划，协助被战争破坏的西欧国家进行重建和经济援助，欧洲和日本的重建为铜价提供了支撑。

1950年朝鲜战争的爆发进一步加强了需求，各国开始了战略储备计划。1951年1月，美国政府对国内铜价设定了每磅24.64美元的上限，这一规定一直持续到1952年底。价格控制使美国国内价格低于世界价格，造成供应短缺。据资产管理公司Winton称，在这些管制措施解除后，美国铜价仍处于低位，因生产商试图防止铜线被铝等更便宜的材料取代。这种两级市场（针对美国消费者的生产者价格和针对其他所有人的LME价格）—直持续到1970年。

战后世界经济主要受到美元周期主导，铜作为国际大宗原材料商品，其供给和需求深受经济周期的影响。

11，两次石油危机（1973-1975，1979-1980）

第一次石油危机：导火索是1973年10月的第四次中东战争，石油出口国决定减少石油产量，以攻击以色列及其支持者，并对西方国家实施石油禁运。去年12月，欧佩克阿拉伯成员国将基准原油价格从每桶3.011美元上调至10.651美元。结果，从1973年10月1日到1974年1月1日，国际石油价格从每桶3.11美元上涨到11.65美元，严重影响了工业化国家的经济增长。

第二次石油危机：由于1978年底伊朗政局的变化和两伊战争的爆发，全球石油产量从580万桶/天暴跌到不足100万桶/天。因此，从1979年到1980年，国际油价从每桶13美元飙升到34美元，这成为西方国家整体经济衰退的一个重要原因。

根据世界银行公布的铜和原油的月平均价格数据，在第一次石油危机的油价上涨阶段，原油价格上涨了3.8倍，铜价上涨了56%；第二次石油危机时，原油价格上涨了1.8倍，铜价上涨了90%。

两次石油危机前后，铜的供需和消费稳步增加，石油危机爆发期间全球经济步入滞涨，需求明显下滑。全球铜市场在1973-1976年间和1981-1983年期间处于明显的供大于求的状态。

12，日本经济腾飞与泡沫破裂（1987-1993）

1973年，受第一次石油危机影响日本的工业生产下降了20%，为了节约成本，日本不得不以更环保的方式生产产品，减少石油消耗，让经济从产品集中型向技术集中型转变，确保了经济的稳步增长，并在其他在石油危机中受到严重伤害的资本主义国家中脱颖而出。

80年代后期全球经济在日本的带领下强劲复苏，在这个时期房地产是铜的主要消费主体，占到世界铜行业消费的48%。铜价也从1879年初的1346美元/吨最高涨至3498美元/吨，涨幅约为160%。

为了扭转对外贸易逆差，1985年，美国与日本、西德、法国和英国签署了《广场协议》。《广场协议》试图让美元贬值，但对日本的伤害最大。日本试图通过日元升值扩大国际市场，但却过度升值，形成了泡沫经济。为了应对泡沫日本没有选择软着陆的方式缓释风险，而是采取了较为激进的强硬紧缩手段，最终使得日元资产价格泡沫迅速破灭，经济陷入了长期衰退和停滞。铜价由涨转跌，从1990年年初的3304美元/吨下跌至1993年末的1785美元/吨。

13，新经济时代与亚洲金融风暴（1993-1999）

克林顿上任以来美国开始进入以信息技术为代表的“新经济”时代，不仅GDP连续多年维持在4%左右的中高速增长水平上，通胀也较80年代进一步缓解，失业率创下历史新低。这一时期“互联网革命”的爆发，是推动美国经济持续繁荣的主要原因。铜供需双旺，价格也从1993底的1619美元/吨上涨至1995年初的3080美元/吨。之后美国加息引发亚洲金融风暴，亚洲经济陷入衰退。铜价从1997年中的2613美元/吨，一路下滑至1999年中的1360美元/吨。

14，中国经济腾飞（2002-2007）

2002年，中国加入世界贸易组织（WTO），并开始实现经济现代化。城市化、农村电气化以及汽车和家电拥有量的增长导致了消费的迅速增长。典型的八层建筑使用大约20吨的铜线和铜管，中国在21世纪初期建造了数千个这样的街区。每天有1500辆新车行驶在中国的道路上，每辆车装载50磅铜。生产难以维持，库存急剧下降，引发了大量投机性购买。在中国强劲需求的压力下，铜价从2002年1500美元/吨上涨到2006年5月达到8800美元/吨。之后价格剧烈波动，然后在2008年次贷危机期间暴跌至3033美元/吨。

2000-2007年全球GDP平均增速为3.68%，中国平均GDP增速达到了惊人的10.55%，而美国、德国和日本平均GDP增速分别为2.72%、1.55%和1.45%。

中国经济的快速发展带动全球精炼铜产量和消费量迅速扩大，2002-2008年期间全球精炼铜产量平均同比增速2.5%，全球精炼铜消费量平均同比增速2.5%。到2008年产消超过了1800万吨/年。

中国各主要铜消费产业产量增速异常强劲，受益于我国持续增长的电力投资和城市电网改造工程，发电设备产量累计同比增速在2002年-2005年平均累计同比增速达到了夸张的78%。汽车和电冰箱平均累计同比增速在2002-2005年期间也达到了28%。

全球铜矿的产量中心也从美国转移到了智利，2008年智利铜矿年产量达到了500万吨之上。中国的铜工业也借此迅速发展起来，2008年产量也达到了250万吨之上。

15，美国次贷危机与各国救市（2008-2012）

2007年以来由于美国的利率上升和住房市场持续降温，购房者难以将房屋出售或者通过抵押获得融资，很多次级抵押贷款市场的借款人无法按期偿还借款，到了夏季美国次级房屋信贷行业违约剧增、信用紧缩问题引发了国际金融市场上的震荡、恐慌和危机。

2008年夏天由美国次贷危机引发的全球金融危机开始爆发，全球资产价格暴跌，铜价也不例外。铜价自2008年7月的最高价8940美元/吨暴跌至2008年12月份的2825美元/吨，跌幅达到316%。

金融危机使全球经济陷入衰退，为了应对金融危机美联储实行零利率政策，并开始使用货币政策工具—量化宽松来刺激经济，2008年12月，美联储购买了总计1.25万亿美元的MBS，这是第一轮量化宽松。2010年12月，美联储宣布购买6000亿美元的长期国债，这被称为QE2，即第二轮量化宽松。2012年9月，美联储宣布了QE3计划，每月购买400亿美元的MBS。

除了美联储的救市，2009年3月份美国国会批准也约8000亿经济计划，中国政府为应对金融危机也提出一揽子计划，俗称“四万亿计划”。除此之外2008年12月中国开始实施家电下乡政策即：居民购买彩色电视、冰箱、移动电话与洗衣机等四类产品，按产品售价13%给予补贴，最高补贴上限为电视2，000元（人民币，以下皆同）、冰箱2，500元、移动电话2，000元与洗衣机1，000元。

中国“四万亿计划”带来的一个直接影响是房地产市场迅速发展，2009房屋新开工面积达到9.24亿平方米，同比增长10.5%。2010年房屋新开工面积达到12.9亿平方米，同比增长38%。房地产市场的繁荣带动了整个房地产后周期的精铜消费，包括建筑业、家电行业、电力、装饰等。铜价也在世界经济复苏的带动下从2008年底的2825美元/吨最高涨至2011年2月的10190美元/吨。

16，供给侧改革和贸易战（2015-2019）

随着各国刺激政策的退出，以及美国货币政策进入紧缩周期，2013年-2015年底铜价进入了缓慢的熊市。

2015年6月国务院下发《国务院关于进一步组好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》积极推进棚改货币化，加速城镇化进程。同年11月召开的中央财经领导小组第十一次会议上，总书记首次提出了供给侧结构性改革的概念。12月，中央经济工作会议提出2016年结构性改革主要是抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，即“三去一降一补”五大任务。从那时起，供给侧改革、“三去一降一补”相继铺开。

在棚改和供给侧改革的推动下房地产领域再次高速发展。带动地产、电缆、家电等领域强势复苏。随着下游需求改善，铜价也从2016年初的4471美元/吨涨至2018年初的7065美元/吨。2018年7月6日美国总统特朗普宣布，对来自于中国的一部分商品要收取增加25%的额外税。这一举动也就意味着中美贸易战的开始。贸易战的开启给全球经济复苏以及精铜的消费带来很大的不确定性，铜价也随之陷入震荡。

17，2020年全球新冠疫情爆发与各国救市

2020年初全球爆发新冠疫情，悲观经济预期下，全球出现流动性恐慌。铜价从2020年初的6100美元/吨附近快速跌至2020年3月底的4371美元/吨，直到美联储宣布无限量量化宽松政策价格才有所缓和。2020年下半年国内疫情得到有效控制、中国经济全面重启，欧美等国也逐步复工复产，但是由于南美智利、秘鲁等产铜大国产量受疫情干扰严重，供给持续紧张，供需错配之下铜价反弹至6400美元/吨附近，创出疫情前新高。

随着拜登当选美国总统，通胀预期持续升温，2021年5月11日LME3月铜价涨至10747.5美元/吨。之后美国通胀触及美联储预警，全球流动性拐点到来。2021年11月4日美联储宣布实施Tapper，铜价此时在高位已经震荡1年半之久。

2022年2月24日俄乌战争开始打响，铜价继续上涨至10845美元/吨，这个价格也是历史上最高的名义美元价格。随着中国疫情的发酵，铜价之后再次陷入窄幅震荡。

LME铜价的走势和全球主要经济体的PMI密切相关，目前来看，三大经济体的PMI均已修复至疫情之前的水平，进一步修复的动能明显弱于前期。

美联储在2020年8月23日的杰克逊霍尔年会上宣布长期货币政策目标调整，这是2012年首次提出长期货币政策目标框架以来的首度调整。根据美联储的声明，新框架下：1）就业目标由对称改为单向目标，如果就业市场过热，本身不足以触发紧缩；2）通胀目标由短期的对称改为长期的平均目标，允许通胀超调，以弥补次贷危机后通胀长期不足2%的缺口。其潜在含义是，相比于以往，货币政策的宽松放缓与正常化均需要更高的通胀门槛。上一轮无限量QE中，削减资产购买的触发因素为新增非农就业连续两个月超过20万人+核心通胀修复至1.6%上方，在美联储新框架下，就业过热的容忍度上升，通胀的目标中枢抬升，大概需核心PCE平均维持在2%左右。

目前来看美国核心PCE已经大于5%，是美联储目标的2.5倍，另外非农就业数据也持续好转。美联储于2022年3月16日正式宣布加息。美联储抗击通胀的决定不会改变，其货币政策转变为引导核心PCE回归至2%附近。由于铜价和美国通胀指数的高度相关性，铜价料高位承压。

根据ICSG的数据显示疫情对全球精炼铜的产出和消费几乎没有影响，2017以后随着全球矿山资本开支的缩减以及南美洲铜矿品位的下降，全球持续处于供不应求的状态。ICSG全球精炼铜期末库存从2015年的150.5万吨逐年下滑至2021年的121.8万吨。随着疫情的缓解和持续高位的铜价以及非洲和亚洲矿山资源的开发，全球精炼铜供应偏紧的状态料缓解。

18，2022至未来3年

站在2022年的当下的铜价仍然处于中国经济高速增长背景下的繁荣里，这是铜价非常重要的支撑，如果未来中国经济增速下滑明显，那么铜价料承压；长期来看铜的工业属性驱动铜的实际价格下行，铜的金融属性驱动铜的名义价格上行，因此美元供给速度也就是美联储的货币政策对铜的名义价格有较大的影响。目前来看美国已处于加息周期，货币政策的逐步紧缩，对铜价构成压力；战争会带动铜的需求，随着俄乌冲突规模的持续扩大，铜价短期维持高位。综合来看，战争一旦结束，随着美国货币政策的缩紧铜价料走弱。

原油走势分析及预测

关于美元视角的原油走势分析及预测

近期原油价格走势只能用崩盘来形容，在三个月不到的时间从$147.25跌到今天（2008-10-11）的$77.09，跌幅约50%。如此暴跌，诚然有基本面的因素，但是基本面对此次下跌的解释力十分有限。因为从供需关系看，虽然高油价抑制了OECD区的原油消费量，但是非OECD区的增长却足以平衡这部分下降；而且高油价削减的是弹性较高的消费（如不重要的一些外出旅行），但是当这些高弹性需求被压缩完后，剩下的都是一些短期内的刚性需求，这部份需求不可能发生大的变化；由美国次级债危机所引发的全球性危机，确实会使未来原油需求放缓和下降，但是我们也必须注意到，根据石油峰值理论，未来石油的产出将逐渐下降，而OPEC这个世界上最大的垄断组织一直在试图控制油价，在9月份会议上面对下跌的油价，就声明它们会采取减产来应对。此外，全球地缘政治形势依然紧张，伊朗核问题，俄格问题都没有解决。更重要的一点是，这些内容均已被市场参与人所知晓，而近期内又无其它基本面的重大变化，因此要解释这番暴跌，必须另找原因，我认为美元走强就是一个重要的因素。

一、美元与原油的相互关系

由于原油交易以美元结算，美元自身的强弱会直接影响原油价格，而原油价格的变化也会影响美元的实际购买力，两者之间相互做用、相互强化。如美元贬值会导致以美元计价的原油价格上涨，而原油价格上涨反过来会弱化美元购买力，导致美元持有人趋向持有以原油为代表的商品，从而进一步推高商品价格，反之亦然。美元与原油间的具体换算关系，我们可以参考OPEC主席Chakib Khelil在今年4月份对高油价的解释，由于美国经济衰退和经济危机导致美元贬值，美元每下跌一个百分点，油价会上涨$4，反之亦然。这个数量关系的有效性在随后也得到了验证。在原油价格下跌的同时，美元指数开始了近几年来的最强上涨势头，三个月内从71一直涨到83，上涨幅度大约为17%，17*$4＝$68，$147-$68＝$79，而这正是原油当前的价格运行区间。

二、美元走强的原因及传导路径

那么美元走强（说原油下跌也一样，因为如上所述，两者是相辅相成的）的原因是什么呢？目前尚没有公认的答案，比较流行的观点认为此次美元走强，本质上是非美货币的走弱，如欧元、澳元。欧元区在美国发生次级债危机后，曾被投资者认为是避风港，但是公布的二季度数据却远远低于投资者预期，GDP下降0.2%，这是1999年欧元诞生后的第一次。而曾经认为只是影响美国的信贷危机也在席卷非美区，经济增长放缓与衰退的预期加速了欧元与英镑等非