如何冲破庞大外汇储备“困局”？
俄乌冲突爆发后，西方国家迅速行动，冻结了俄罗斯相当于3000亿美元的外汇储备。7月26日，欧盟委员会宣布将这笔巨额资金的投资收益拨给乌克兰，这一轰动性决定引起了全球关注与热议。
作为外储大国，中国庞大的外汇储备投资于发达国家的金融市场，也面临着经济不确定性和地缘政治带来的挑战。
长江商学院李伟教授在近日发表于《财经》杂志的文章中指出，如何用好外汇储备资金，在规避风险的同时创造价值，成为一个重要课题。在具体机制上，公开竞争和透明度是我们的法宝，我们需要从试点中去寻找最佳的投资模式，并加以推广。
作者 | 李伟
来源 | 《财经》，2024年7月15日出版，总第696期
李 伟
长江商学院经济学教授
亚洲（及大洋洲）市场副院长
长江商学院案例研究中心主任
长江商学院大数据经济研究中心主任
截至2024年5月末，中国外汇储备的规模达32320亿美元。外汇储备的本质是资本输出，中国用外汇储备购买外国资产，尤其是美元资产，截至2024年4月，中国持有7707亿美元的美国国债。
改革开放初期，中国曾有很长时间和很多发展中国家一样缺乏外汇储备，因此在进口时中国不得不思虑再三。
彼时，中国将外汇储备看作实力的象征，因此长期以积累外汇储备作为一个政策目标。在经过了几十年的努力后，中国拥有一笔庞大的外汇储备。根据国家外汇管理局（下称“外管局”）的数据，截至2024年5月末，中国外汇储备的规模达32320亿美元。
外汇储备的本质是资本输出，中国用外汇储备购买外国资产，尤其是美元资产。仅以美国国债来看，中国就是一个大买家。根据美国财政部的数据，截至2024年4月，中国持有7707亿美元的美国国债。
过去中国的外汇储备面临的风险大多是市场风险，现在情况已经不一样了，地缘政治风险正在日益凸显。2022年俄乌冲突爆发后，美国及其盟国冻结了俄罗斯3000亿美元的外汇储备。现在西方发达国家已经决定将这笔钱的投资收益转给乌克兰了，并正在推动将冻结的外汇储备转给乌克兰。
中国庞大的外汇储备投资于发达国家的金融市场，也面临着地缘政治和经济不确定性带来的挑战。中国要如何冲破庞大外汇储备“困局”呢？
设立新外汇投资公司
要为中国庞大的外汇储备找出路，有多个思路，比如减少中国的经常账户顺差或者藏汇于民，但这些措施在短期内可行性不高。
短期内比较可行的路是仿照中国投资有限责任公司（下称“中投”）的模式，去设立新的外汇投资公司，为中国的外汇储备找寻新的出路。当然，除了规避风险，我们可以把这笔外汇用好，发展实体经济、创造创业和就业机会、孵化更多的独角兽企业（Unicorn，指成立不到十年但估值在10亿美元以上，又未在股票市场上市的私人初创公司）、活跃中国资本市场与为广大的消费者提供更广泛和更适配的理财渠道和产品。
先来看看中投的模式：中投的注册资金本为2000亿美元，其资金来源是中国财政部通过发行特别国债募集1.55万亿元人民币，并以此向中国人民银行（中国的央行）购买等值外汇储备进行的注资。
前文已述，目前成立新外汇投资公司的目标较多，但具体的设想和中投差异不大，主要是由财政部发行约1.45万亿元人民币的特别国债去央行换取约2000亿美元的外汇储备。然后成立四个财政部持有的国有外汇投资公司，其中两个各注入资本金800亿美元，另外两个注入资本金200亿美元。
两个800亿美元的外汇投资公司的投资方向为港股，两个200亿美元的外汇投资公司的投资方向为国内一级市场的美元基金。美元基金指的是使用美元计价、募资和投资的基金，并非单指美国的基金，例如欧洲的很多基金公司，它们旗下也有很多美元基金。又比如南非的纳斯帕斯（Naspers）公司，在2001年投资腾讯的就是其旗下的美元基金。还有就是大名鼎鼎的新加坡主权财富基金淡马锡，其在中国有大量的投资，很多都是以美元计价的。譬如淡马锡曾在2018年向商汤科技投资了6亿美元。
相对于3.2万亿美元的外汇储备来说，2000亿美元是一个不大的体量，带有试点的意味。至于为什么要成立四个外汇投资公司？为什么不把钱直接交给中投？
这里核心的原因是为了发展中国实体经济、促进中国科技创新创业、活跃中国包括香港在内的资本市场，同时引入市场竞争机制用于监督和管理四个国有投资公司。
为何投美元基金与港股
为什么要投资国内一级市场的美元基金和港股呢？
实际上，之所以提出成立两个200亿美元的外汇投资公司和两个800亿美元的外汇投资公司，去投资国内一级市场的美元基金和港股，这主要还是从当下的状况出发考虑的。
先谈国内一级市场的美元基金。目前国内一级市场美元基金的状况不太好，这主要体现在两个方面。
第一，近年来随着地缘政治风险的增加和监管层面的要求，很多美元基金以及它们的有限合伙人（Limited Partner，简称LP，大体含义是出资人）正在缩紧对中国市场的投资，现有的投资者也要求提前退出，这给美元基金的运作平添了许多风险。
第二，投资于中国一级市场的美元基金近年来面临着巨大的商业压力，这里面最重要的问题在于美元基金的退出。由于不少硬科技项目在境外上市的问题上面临风险，此前已经投了大量此类项目的美元基金又面临着退出困境。
现在国内一级市场美元基金所面临的困难已逐渐传导到影响中国新兴企业的发展了，一个最典型的例子就是近几年中国诞生独角兽企业的增速放缓了。美元基金在孵化独角兽企业上有着丰富的经验，因此解决它们面临的难题就是在助力中国新兴企业的成长。前文已述，美元基金现在面临的最大问题就是退出通道不畅。
这方面传统上有两个办法：
一是减少企业在境外上市的阻力；
二是降低企业进行并购交易的障碍。
除此以外，还有一个可以借鉴的办法，就是发展“S基金”（Secondary Fund的简称）。“S基金”是私募股权基金的一种，但普通的私募股权基金是直接从企业手中购买股权，交易对象是企业，“S基金”的交易对象则是为LP或者普通合伙人（General Partner，简称GP，大体含义是指那些进行投资决策以及公司内部管理的机构），其主要为它们提供半途退出的渠道而设立的。
或许我们可以大胆猜想，是否能让外汇投资公司去设立“S基金”，为想要退出的美元LP和GP提供流动性？从而优化整个中国的创业环境，培养更多的独角兽企业，而这势必将推动中国的经济增长和就业增加。
再来谈港股的问题。最近两年的港股的表现主要有三点：第一，恒生指数持续下跌，市盈率处于全球低位，总市值缩水严重。
恒生指数曾在2018年1月站上历史最高点的32887点，市盈率为17.58倍。港股总市值在2021年5月底达到峰值53万亿港元。此后，港股市场开始了漫长的震荡下行，截至2024年6月21日收盘，恒生指数跌至18199点，自2021年的高点累计跌幅超40%。市盈率也仅为9.85倍，而同时间美国纳斯达克综合指数的市盈率为43.62倍，东京日经225指数市盈率为21.59倍，9.85倍的市盈率亦低于沪深300指数11.74倍的市盈率。而根据港交所的统计，2024年5月底，香港股市的总市值为32.9万亿港元，较2021年高峰期蒸发了约20万亿港元。
实际上，1998年香港特区政府就曾直接入市“拯救”过股市。当时在很短的时间中，港股出现了大幅下跌。为了稳住股市，香港特区政府直接购买大量股票，支撑了港股的估值。现在或许到了第二次需要“拯救”港股的时刻了。
第二，港股面临流动性困境，交易活跃度持续下滑。港交所数据显示，港股2021年的平均每日成交金额为1667亿港元。相比之下，2024年前五个月的平均每日成交金额仅为1102亿港元，零成交个股数量不断攀升。
第三，港股首次公开发行（Initial Public Offering，简称IPO）融资额持续下跌，跌出全球前五。根据公开数据统计，2023年港股新上市企业为70家，所有公司IPO融资额仅为约463亿港元。2024年1月至5月，港股新上市企业为27家，合计IPO融资额约为112亿港元。相比之下，2020年和2021年，港交所虽然不是全球最大的IPO市场，但IPO融资额分别为3142亿港元和3251亿港元，接连创下自身历史新高。
长期以来，港股都是内地企业境外上市的首选地。现在港股不振，美元基金也失去了一个重要的退出通道。港股萎靡不振的原因很多，但关键原因是流动性不足，对后市的预期较差。
假如我们可以通过两个外汇投资公司向港股注入1600亿美元的资金，那么这可能会很快改善整个市场的流动性状况，更可以促使投资者转变预期，从而提升市场的估值和融资功能，这也有利于培养中国的独角兽企业。
实际上，我们组建新外汇投资公司的基本考虑始于应对地缘政治风险，但终点却是助力中国新兴企业的发展，这两点并行不悖。我们甚至可以说这样的做法完全就是一箭双雕，面对这么大的潜在收益，我们又何乐而不为呢？
试点中寻找最佳模式
中国的经济增长始于改革开放，而改革开放的起点就是试点。试点意味着我们从局部开始，由点及面，采取一种科学试验的态度去对待社会经济改革。在外汇储备投资领域的改革我们同样需要遵守这一原则。先从2000亿美元开始，看看情况如何，假如效果不错，就逐步扩大规模；假如效果不佳，就想想应该如何改变。
试点实际上是一种试错，它的基本想法就是用小的成本获得大的收益。根据不同的效果去选择合适的运作方法，要实现这一点，很关键的一步就是要充分尊重市场规则，利用市场公开竞争来提高投资公司的运营效率，优化对国有投资公司的监管，同时维护和巩固香港作为全球金融中心的地位。要知道，中国香港作为全球金融中心的地位对中国新兴企业的成长有着举足轻重的作用。
这里就要回到文章最初的那个问题，为什么要设立两个200亿美元和两个800亿美元的外汇投资公司？这样的做法是不是有点叠床架屋？难道不能设置一个400亿美元和一个1600亿美元的外汇投资公司吗？或者干脆把钱全部交给中投去投资，岂不更加简单？
应该承认，设立规模相同、目标相似的外汇投资公司在运营上会产生一些成本，但这是必要的。因为我们要探索什么样的模式是外汇投资公司最好的运营模式，因此要让不同的主体在起点相似的情况下去市场中检验实效，然后再选取效果更好的模式加以推广。
公开竞争有一个关键的前提条件，就是透明度。现在中投已经在这方面树立了一个标杆，未来新外汇投资公司要做到的就是对照标杆、学习标杆、超越标杆。
总之，在大的方向上，我们需要为外汇储备的投资寻找新的方向，这不但是为了规避风险、增加回报率，也是为了打通中国金融体系的任督二脉，让整个经济活起来。在具体机制上，公开竞争和透明度是我们的法宝，我们需要从试点中去寻找最佳的投资模式，并加以推广。
