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近期股指期货贴水之谜

编者按：基差是股指期货价格与现货指数价格的差，会受到众多因素的影响，如现货的持有成本、标的指数涨跌以及反向套利力量等。我国的沪深300股指期货自2010年4月16日上市交易以来，大多数交易日都处于升水中，而2015年的股灾后，股指期货出现大幅贴水，而且持续时间较久。本篇报告主要结合国外市场的经验，从不同的方面对负基差产生的原因进行研究分析。

1、2015年前贴水的主因是成份股分红

2010年沪深300股指期货上市以来，大部分交易日处于升水中，而在5月、6月和7月也会出现短暂的贴水。我们认为这主要与成份股的分红有关，可以用现货的持有成本模型来研究。股指期货的持有成本主要体现在现货的资金成本和现货组合产生的分红。根据传统的持有成本定价模型，持有成本=资金成本-现金股利。股指期货在t时刻的理论价格为

在离散分红的情况下，持有成本模型可以表示为

式中，Ft表示的是股指期货的理论价格，St为现货指数的价格，r表示无风险利率，d表示连续分红率，T-t为期货合约到期时间，Dt为t至T时期指数现金分红折现值的总和。

在成熟的美国市场上，股指期货的基差可以很好的用该模型进行解释。以S&P 500指数期货为例，我们统计了2000年至2015年间基差的变动。

美国的上市公司分红较为普遍，通常每个季度分红一次。我们统计了2013年与2014年S&P 500成份股的分红情况，详见图2。

从图3可以看出，S&P 500指数的分红率较为稳定，长期在1%至2%之间，08年至09年达到了2%至4%。而美国市场的基准利率存在较大变化，以1年期国债的收益率作为资金成本率，在01年从6%下降至1%以下，随后在06年又上升至5%。在08年的金融危机后，利率大幅下调，1年期国债的收益率自此长期处于1%以下的水平。相比资金成本，高的分红率使得其理论价格低于现货指数，导致S&P 500期货长期处于贴水之中。

我国的股指期货市场成立时间较短，在2010年至2014年期间，有65%的交易日都处于升水中，基差均值为正的月份占到了74%，但在5月、6月和7月也会出现正基差缩小或者基差为负的情况，见图4和图5。

我国A股上市公司的分红较为集中，通常每年分红一次，即年报分红。沪深300股息点指数(H30401)是衡量沪深300指数成份股分红的指数，对过去的分红点进行累计，每年年底指数点置零一次，见图6。根据该指数，我们统计出沪深300指数每月的平均分红点数，详见图7。从分红点的统计可以看出，我国上市公司分红主要集中在5月、6月和7月，其中，6月份的平均分红点数超过了20点。这就能够解释这几个月份里股指期货出现折价的交易日占比显著增加。

2、近期贴水的主因

自去年股灾以来，特别是7月份分红月份结束后，股指期货持续处于大幅贴水中(见图8)，已经不能通过分红来解释。

我们认为，去年的大幅贴水主要有两个原因，一方面，股灾期间的市场大跌导致股指期货过度反应，出现折价。另一方面，9月7日开始，中金所对股指期货交易实施了严格的监管措施，非套保头寸的减少也可能是贴水的重要原因。接下来，我们就对这两方面因素进一步研究。

我们构建了自回归模型对基差率进行回归，将其滞后项、存续期分红率以及指数涨跌幅作为解释变量。滞后项能够研究基差是否具有持续性。另外，为了研究股指期货交易限制措施是否对基差存在影响，我们引入一个虚拟变量V。

式中，Bt是t期的基差率，DtT为t至T期间的实际分红率，根据股息点指数计算。rt为沪深300指数在t日的收益率，V为虚拟变量，回归结果见表1。

从基差率滞后项的回归系数来看，一阶至三阶滞后基差率对当期基差率均有显著的正向影响，且一阶滞后项影响最大。这说明基差率具有持续性，也就是说基差率会在一段时间内持续为正或为负。而沪深300指数的分红率对基差率有显著的负向影响，这与我们此前的分析一致。

沪深300指数当期的收益率对基差率有显著的正向影响。当沪深300指数上涨时，期货容易出现升水，且涨幅越高，升水越多。而沪深300指数出现下跌时，期指容易出现贴水，跌幅越大，贴水幅度越高。

我们认为，这主要是因为股指期货是一种交易规则优于现货的交易工具，具有T+0交易、高杠杆、可卖空等特点，在市场出现大涨大跌时，股指期货容易出现过度反应，即市场上涨时涨幅大于指数，出现升水，或在市场下跌时跌幅超过指数，出现贴水。

另一方面，虚拟变量V与基差率也存在显著的负向关系，说明股指期货的贴水与实施的交易限制措施有一定关系。从去年7月份开始，中金所逐步对股指期货采取严格的监管措施，调整了股指期货合约的交易手续费、日内开仓交易量以及保证金。

9月7日后，沪深300期货的成交量大幅下降99%，持仓量下降了一半。交易手续费的提高和交易手数的限制使得许多日内交易策略无法盈利，进一步导致流动性的降低。我们认为，在实施交易限制后，机构的空头套保的需求仍然存在，而其交易对手非套保多头，会因为期指流动性的降低以及保证金的提高而减少。最终使得套保空头不得不在一个较低的价格上开仓，持续使得股指期货出现折价。

3、融券的限制使得贴水难以消除

在国外的成熟市场中，当期货的基差过大时，通常会吸引市场中的套利资金进行期现套利，从而使得基差恢复到正常范围内。在我国的市场环境下，当股指期货出现较大的正基差时，可以进行正向套利。但当股指期货出现负基差时，由于反向套利需要融券卖出现货，当前市场的融券机制不是很完善，市场的融券规模一直处于较低水平。所以融券困难也是阻碍负基差回复的一个重要原因。

4、总结

2010年沪深300股指期货上市以来，大部分交易日处于升水中，但在5月、6月和7月会出现贴水，主要是因为我国A股上市公司在这几个月份集中分红。但去年股灾后，特别是7月份分红结束后，股指期货持续处于大幅贴水中。

通过构建自回归模型，我们发现去年的大幅贴水主要有两个因素，一方面，股指期间的市场大跌导致股指期货过度反应。另一方面，9月7日开始，中金所对股指期货交易实施了严格的监管措施，非套保持仓的减少也使得股指期货出现持续的大幅折价。另外，我国市场的融券机制不够完善，市场的融券规模一直处于较低水平，融券困难也是阻碍负基差回复的一个重要原因。

美股指期货下跌，贵金属全线回落，现货白银冲高回落日内大跌6%，钯金跌超11%，WTI原油涨逾1%

随着年底行情全面展开，科技与工业板块提振欧亚股。金属市场出现剧烈波动，白银价格历史性飙升，首次突破每盎司80美元大关后回落，伦铜涨超6%创下历史新高。

12月29日，美股指期货小幅下跌，欧亚股指多数上涨。美债收益率基本持平，日本40年期国债收益率上行。美元基本持平，韩元走强，泰铢兑美元一度创七个月最大跌幅。多种金属冲高后回落，现货白银突破每盎司80美元关口后回落，现货黄金跌破4500美元/盎司，现货钯金跌超11%，伦敦铜价飙升逾6%创历史新高，原油走高。加密货币上涨，比特币一度涨破9万美元关口。

贵金属成为当前市场中的焦点板块，其强劲表现主要得益于多重结构性因素的共振驱动：全球央行持续且规模空前的购金行为、ETF等投资工具的显著资金净流入，以及美联储货币政策转向宽松所创造的低利率环境。

由于贵金属本身不产生利息收益，实际利率水平的下行显著降低了其持有成本，增强了其作为无息资产的配置吸引力。当前，市场交易逻辑已进一步延伸至对2026年降息路径的定价，投资者正将贵金属视作对冲未来流动性扩张与潜在通胀风险的核心工具。

核心市场走势如下：

道指期货持平，标普500期货跌超0.1%，纳指期货跌超0.2%。

欧洲斯托克50指数开盘涨0.4%，德国DAX指数涨0.4%，英国富时100指数平开，法国CAC 40指数涨0.3%。

日经225指数收涨0.4%，报50526.92点，日本东证指数收涨0.1%，报3426.52点，韩国首尔综指收涨2.2%，报4220.56点，为11月3日以来最高收盘水平，三星电子收盘上涨2.14%，SK海力士上涨6.84%，均创下史上最高收盘价。

10年期美国国债收益率基本持平，为4.13%，日本40年期国债收益率上升6个基点至3.65%。

韩元升至近两个月来盘中最高水平。美元兑韩元一度下跌0.9%，至1429.25，为11月3日以来的最低水平；泰铢兑美元一度创七个月最大跌幅。

现货白银日内跌幅达6.0%，报74.58美元/盎司，早盘一度突破80美元关口创新高；现货黄金下跌1.1%，至每盎司4483.53美元；伦铜一度涨超6%创新高；现货钯金跌超11%，现报1726.23美元/盎司；WTI原油日内涨幅达1.5%，报57.67美元/桶。

比特币上涨近2%，至89581美元，以太坊价格上涨3.3%，至3032.46美元

美股指期货承压，市场正在等待本周将公布的美联储会议纪要。

现货白银早盘一度大涨6%逼近84美元/盎司后直线跳水，日内转跌超5.7%报74.78美元/盎司。

据华尔街见闻，现货白银周一早盘上演过山车行情之际，海外社交平台传闻称某系统重要性银行因白银期货空头爆仓，未能支付23亿美元追加保证金而被强制平仓，美联储紧急注资340亿美元救市。有猜测认为涉事方为欧洲大行。分析显示，即便传闻属实，以某欧洲大行3300亿美元流动性储备，77.5亿美元支出压力可控，“不至于引发破产”，但也要警惕市场可能遵循”先卖后问”的恐慌逻辑。

受供应趋紧的担忧推动，伦敦铜价飙升逾5%一度逼近13000美元关口，创历史新高。当前价格的持续攀升，部分得益于贵金属市场高涨情绪向工业金属领域的传导。

受地缘政治风险持续影响，国际油价小幅上行。尽管特朗普与泽连斯基就和平协议进行的会谈据称取得“重要进展”，但由于最终协议仍需数周时间推进且未设定明确时间表，市场对局势不确定性仍保持谨慎，这一预期为油价提供了支撑。

比特币涨近2%逼近9万美元，亚洲交易时段一度突破9万美元。加密货币资管公司ReserveOne 首席投资官Sebastian Bea表示，周一的涨势“在一定程度上似乎由短期散户交易者推动，其在期货市场的头寸正持续增加”。

人民币对美元汇率双向波动幅度加大 企业该如何应对相应风险？

央广网北京1月27日消息（记者牛萌）近期，人民币对美元汇率双向波动的特征日益凸显，引发了市场的广泛关注。对于外贸企业而言，该如何应对由此带来的风险？今年人民币汇率的走势又将会如何？

企业如何应对汇率波动风险

去年“8·11”汇改后，人民币对美元双边汇率的波动性有所增大。对经营大宗商品贸易的企业而言，频繁的购汇、结汇需求，使得企业更加需要练就一身抵御汇率波动风险的真功夫。

中国石油天然气集团公司资金部副总经理朱东梅表示，公司的原油贸易近期会受到一定影响，但已采取多项应对措施，风险总体可控。

朱东梅：“提前购汇、延后结汇，再一个就是通过归还美元债务这些手段，来降低风险，以减少我们的汇兑损失。更重要的手段就是优化美元债务，把美元的债务调整成欧元的债务，把一些结算币种调整成欧元。”

对于成熟的大宗商品经营企业来说，由于已经运用多种衍生品工具进行了有效的风险管理，近期的汇率波动并不会对企业产生太大影响。但对国内一些习惯了人民币对美元汇率长期保持稳定，从而对外汇敞口疏于管控的企业而言，又该怎样应对人民币汇率波动带来的挑战呢？

大型跨国企业益海嘉里投资有限公司前任财务高管侯先生表示，面对汇率的波动，企业应把目光聚焦于提高自身的风险管理能力。

侯先生：“汇率的波动交给市场是非常正确的方向，改革必然是这样进行的。对于大宗商品经营企业而言，不应该过度地去看汇率的波动大小。坚持对冲，坚持对于风险敞口的管理，对于大宗商品经营企业来说，应该是一个基本的经营理念。”

外币资产是理想的投资选择吗？

人民币汇率的波动性凸显，企业积极调整债务结构，顺应市场变化。但同时，市场上也出现了少数恐慌购汇的人群。针对这类人群，中国农业银行衍生交易处处长李大鹏认为，外币资产并非理想的投资选择：

李大鹏：“针对这些有恐慌情绪的个人客户，我们提示了外币资产的利率和理财产品的收益率并不太具有吸引力，而且欧美股市同样也是下跌的。”

今年人民币汇率的走势将会如何？

去年“8.11汇改”完善了人民币汇率中间价形成机制，使人民币汇率朝着市场化迈出了重要一步。去年12月，包括13种货币的CFETS人民币汇率指数发布。在这样的背景下，今年人民币汇率的走势将会如何？

中国银行国际金融研究所博士后赵雪情认为：“在这样的背景下，因为已经变成了要实现货币篮子稳定的区间目标，那么人民币单一盯住美元的敏感度就会下降，人民币对美元将会呈现双向波动加大的基本态势。人民币单一盯住美元，并不利于我国外贸的发展和国内货币政策的独立性。”