内容提要
2023年人民币外汇掉期市场整体呈宽幅波动、震荡下行的走势，全年期权隐含波动率虽经历数轮反复，但各期限波动率整体呈缓慢下降趋势。展望2024年，中美利差有望收敛，美元兑人民币掉期曲线将呈陡峭变化；人民币期权短期限波动率或跟随汇率的波动有所反复，长期限波动率或逐步走高。
2023年，在中美利差倒挂加剧、美联储加息预期反复、全球地缘局势紧张升级等多重因素影响下，人民币外汇衍生品市场震荡加剧。人民币掉期市场整体呈宽幅波动、震荡下行的走势，人民币外汇期权各期限波动率整体呈缓慢下降趋势。
一、2023年人民币外汇衍生品市场回顾
（一）人民币掉期市场回顾
2023年中美两国货币政策周期错位影响人民币掉期走势。国内方面，央行为稳定经济预期，助力疫情后经济复苏，始终坚持稳健的货币政策，采取了降准、降息及逆周期调节等措施。人民币流动性保持合理充裕，利率整体呈低位运行。国际方面，美国继续执行紧缩的货币政策，但强劲的经济数据、突发的风险事件以及衰退预期增强了美元利率路径分析的不确定性，市场在美联储加息、降息的预期中反复修正、反转，长端美国国债收益率大幅波动，带动中美利差及掉期价格宽幅波动。2023年人民币外汇掉期市场整体呈宽幅波动、震荡下行的走势，主要分为三个阶段。
第一阶段：2023年初至5月初。市场对美联储政策转向预期反复变化，1年期掉期价格在-2000pips至-1500pips区间宽幅震荡。1月份市场基本延续2022年四季度上涨逻辑，即美国CPI持续稳步回落、市场预期美联储利率终值即将达到“限制性水平”，1年期掉期价格从年初-2000pips快速拉升至1月末的-1500pips。2月份掉期价格反转，从-1500pips最低回落至-2100pips，主要原因为美国1月份通胀韧性显现，就业数据大超预期，市场重新定价美联储加息路径，利率峰值从5.1%升至5.4%。3月份硅谷银行（SVB）破产引发欧美银行业风险事件，市场避险情绪发酵令美债收益率大幅下行，年内降息预期再度升温，1年期掉期价格从-2000pips反弹至-1500pips附近。
第二阶段：2023年5月初至10月末。随着欧美银行业风险事件逐步得到控制，避险恐慌情绪消退，美债收益率震荡上行，1年期掉期价格震荡下行并于5月中旬跌破2000pips关口，至9月末最低跌至-2783pips水平。这一阶段掉期价格走低的主要逻辑为交易主线重新回归到中美经济基本面，中美两国货币政策周期错配尤为突出。国内经济复苏不及预期，央行在6月和8月两度降息，利率区间进一步下行；美国经济则表现出较强韧性，美联储6月暂停加息后于7月再度加息，联邦基金利率区间达到5.25%～5.5%水平，“美国衰退”声音削弱，“higher for longer”被市场接受，美债收益率大幅上行，10年期美债收益率一度达到5%高位。降息预期从年初的2023年降息4次大幅修正为最快2024年6月开始降息。
第三阶段：2023年11月初至2023年末。下半年以来，国内出台的一系列促进经济增长的措施逐渐生效，市场对2024年国内经济乐观的预期增强，叠加四季度以来央行未开展降准、降息操作，国内利率中枢持稳且略微抬升。美国方面通胀率从9月3.7%回落至11月的3.1%，美联储11月、12月暂停加息并暗示2024年将有75bp的降息。市场降息预期再度升温，美债收益率全线大幅回落。受此影响，1年期掉期价格低位反弹，从-2700pips反弹至最高-2300pips。
（二）人民币外汇期权市场回顾
2023年各期限人民币外汇期权波动率整体呈缓慢下降趋势。伴随着美元兑人民币即期汇率在6.69至7.35区间宽幅震荡，虽然全年期权隐含波动率经历数轮反复，但年末无论是长端1Y还是短端1M平值期权隐含波动率（以下简称“ATM”）均较年初有较明显的降幅。2023年人民币外汇期权市场走势主要分为四个阶段。
第一阶段：2023年初至3月。市场对美联储政策转向预期反复变化，其间美元兑人民币汇率出现剧烈波动，最低跌至1月中旬的6.6896，随后快速反弹至3月初的6.9782。美元兑人民币期权短期限ATM波动率一直处于高位，同时带动长期限ATM波动率稳步上升。短期限风险逆转期权RR大幅上涨，从1月份的0.3水平上涨至3月份的0.5水平，但长期限风险逆转期权RR一直较为平稳，稳定在0.75水平，显示了市场对于后市汇率波动回归理性的预期。
第二阶段：2023年4月至8月中旬。美国各项经济数据均超预期上涨，CPI数据虽然稳步下降但仍处于高位，市场逐步消化美国硅谷银行倒闭的负面影响，美联储继续加息预期强烈。该阶段美元兑人民币汇率由6.8水平逐步上涨至7.3水平。美元兑人民币期权各期限ATM波动率均出现稳步上涨的趋势，但是各期限风险逆转期权RR则稳步下降，显示市场对于后市人民币汇率继续贬值的预期并不强烈。
第三阶段：2023年8月中旬至10月中旬。美国CPI数据有所反弹，加息预期再起，美元指数大幅反弹，美元兑人民币汇率一直在7.3水平波动。其间美元兑人民币期权各期限ATM波动率均出现稳步下跌的趋势，各期限风险逆转期权RR和蝶式期权FLY成交价格均有所上涨。
第四阶段：2023年10月中旬至2023年末。美国CPI数据超预期回落，市场对美联储2024年降息的预期增强。美元兑人民币期权短期限ATM波动率稳步上升，但长期限ATM波动率走势平稳，各期限风险逆转期权RR则出现大幅下降，显示市场对于后市人民币汇率升值的预期强烈。
二、2024年外汇衍生品市场展望
（一）人民币掉期市场展望
展望2024年，中国经济继续向好修复，美国经济温和降温，预计中美货币政策周期错配将有所改善。
国内方面，经济预期继续回升向好。12月8日召开的中央政治局会议对2024年经济发展做出一系列重要部署，明确提出2024年“坚持稳中求进工作总基调”，强调“巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长”。预计2024年我国仍将坚持积极的财政政策和稳健的货币政策，继续支持经济复苏修复。人民币流动性仍将保持合理充裕，短端利率区间继续保持低位运行，长端利率在经济向好预期影响下有望小幅抬升。
美国方面，经济持续降温。美联储利率决策越来越依靠经济数据，主要为通胀和就业。美国11月通胀数据为3.1%，已降至近两年低位，美联储的通胀控制目标为2%。就业市场逐渐降温，11月新增非农就业19.9万人，回到20万人以下。预计2024年美国通胀和就业仍将温和走低，经济软着陆概率较大，美联储将暂停加息并启动降息。
综上所述，预计2024年美元兑人民币掉期曲线将呈陡峭化变化。随着中美货币周期错配改善，预计2024年中美利差倒挂程度边际收窄，短端掉期价格主要受中美资金面和利率平价理论影响，预计在美联储正式降息前仍将维持在当前水平，正式降息后将上行。长端掉期价格受基本面预期影响，仍有进一步上行空间，如果美联储2024年降息时间和幅度超预期，1年期掉期价格或将上探-1500pips水平。
要警惕市场对美联储降息预期的定价过于超前以及中国经济复苏不及预期的风险。联邦基金期货隐含利率显示，市场已定价2024年降息150bp以上，大幅超前于美联储12月议息会议点阵图预测。而中国经济复苏仍存在诸多不确定性因素，人民银行或在货币政策上“适度加力”，推动人民币利率进一步下行。若未来预期修正，将对掉期市场产生较大影响。预计2024年1年期掉期价格整体运行区间为-2500pips至-1500pips。
（二）人民币外汇期权市场展望
展望2024年，短期内随着中国经济逐步企稳复苏，人民币汇率或会从2023年整体贬值的趋势中逐步扭转，短期限波动率跟随汇率的波动有所反复。随着人民币汇率双向波动的弹性不断增强，长期限波动率逐步走高或成为未来常态。
长期来看，2024年全球宏观经济仍存在较大的不确定性，市场对美联储是否在今年开始降息依然存疑。若2024年美国经济数据有所反复，美联储并未如期开始降息，则美元兑人民币风险逆转期权RR的价格或有所反弹。若2024年美联储如期开始降息，则中美利差会进一步修复，人民币或有进一步升值空间，美元兑人民币长期限风险逆转期权RR的价格或存在进一步下行的可能。
作者：贠青志、方堃、卢颖超，华夏银行金融市场部
