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中国华融（2799）——四大资管龙头

公开发售价：HKD3.03—3.39

募集资金：174.8至195.5亿元

认购截止日期：10月22日（星期四）中午12点

正式上市日期：10月30日

每手股数：1000股

每手费用：约3,424.16HKD

全球公开发售数目：5,769,880,000（占完成发售之后的15%）

公开发售占比：5%

公司介绍

中国华融前身中国华融资产管理公司成立于1999年11月，由财政部独家出资，目的为吸收处置国有四大银行的不良资产的政策性资产管理公司，后来在完成政策任务之后开始进行商业化运营，在清算和重组资产过程中，通过战略投资和并购重组等方式，先后设立金融租赁，证券，信托，房地产，私募基金，银行，期货等平台公司。按照资产管理规模来计算，中国华融是是中国资产管理规模最大的金融资产管理公司。

公司业务

公司业务主要业务包括三块：1）不良资产经营。2）金融服务。3）资产管理和投资

2014财年，上述三个业务收入分别占收入总额的56.1%，35.1%和9.9%，税前利润分别占利润总额的55.7%，32.9%和11.4%。

公司不良资产经营业务包括不良债权资产经营，债转股资产经营，不良资产受托代理，基于不良资产的特殊机遇投资和房地产开发等。该业务在过去三年的净资产回报率分别为31.1%，36.9%和26.3%。公司依托多金融拍照优势，通过华融证券，华融金融租赁，华融湘江银行和华融期货组成全方位金融服务平台为客户提供灵活、个性化和多元化的融资渠道和金融产品，形成覆盖客户不同生命周期、覆盖产业链上下游长产业链条的综合金融服务体系。资产管理和投资业务是不良资产经营业务的延伸，公司通过资产管理，财务性投资，国际业务及其他业务，实现佣金及手续费收益与投资收益，提高不良资产经营业务的整体盈利能力，优化集团业务和收入结构。

股权结构

下图为公司完成发售并不行使超额认购权的股权结构，财政部仍为第一大股东，占比65%。

基石投资者

基石投资者最终将购得此次IPO股份的63.8%至71.4%，具体数字取决于此次IPO有多成功。 协议条款显示，华融的最大基石投资者是巨宝，该公司是国有房地产公司远洋地产的子公司，巨宝承诺认购6.80亿美元。中国电力供应商国家电网认购3亿美元。总部位于深圳的前海人寿保险认购1.01亿美元。 其他基石投资者包括Rich Precious Ltd、中融国际信托、中国泛海、重庆渝富、中国广东核电、嘉实和中远资本管理。禁售期6个月

估值水平

香港上市公司中国信达为同一时期成立的政策性四大资产管理公司，和中国华融非常具有对比性。截至10月16日收盘，中国信达的PE（TTM）为6.48，PB为0.94。而按照中国华融3.03-3.39的招股价来计算，中国华融的PE（TTM）为7.15-8.01，PB为0.98-1.01，略微高于中国信达。另外两家公司的盈利水平基本相近。

总结

虽然中国华融招股的估值水平略高于中国信达，但目前股市正处于反弹通道中，在中国华融上市的哪那一天，估值孰高孰低还不一定。且不良资产业务这一块具有明显的逆周期性，目前中国经济前景前景不太明朗，金融公司和非金融公司的不良资产水平正在慢慢上升，正是公司进行收购的良好时机，行业并购的机会也很多。据中国银监会统计，银行业金融机构不良贷款余额由11年末的1.05万亿元人民币增至14年末的1.43万亿，商业银行所持的不良贷款余额由11年第三季度末增加1.68倍至15年第二季度末的1.09万亿。且10倍不到的估值相比其他金融类公司便宜很多，所以公司还是具有一定的投资价值。

评分

IPO热度（10%）：8

市场氛围（20%）：7

市场稀缺性（10%）：6

估值水平（30%）：6

公司成长性（30%）：7

加权平均分：6.7

（评分为0-10，10最好，0最差，点评仅供参考，不构成任何投资建议）

国信证券、高能环境上市首日股价秒停

年内最大IPO 国信证券首秀前6大看点

时隔两年，券商股将再添新丁，第20只券商股国信证券将在元旦到来前登陆A股市场，正式上市前，有哪些值得一读的看点？咱来梳理梳理一下。

两百万户网上“抢食”国信证券

国信证券所属行业为金融业的资本市场服务 (分类代码：J67)，截至12月16日，中证指数有限公司发布的该行业最近一个月平均静态市盈率为60.45倍。相比之下，国信证券5.83元/股所对应的2013年摊薄后的市盈率为22.97倍，明显低于行业平均市盈率。

同业称国信IPO逢天时 新股吸筹场外资金暖场

此前券商板块上演疯牛行情，上演全面涨停。股市好转以及相关政策，利好券商股，使其备受投资者追捧。而国信证券的此次发行更被认为生逢其时。

高能环境上市定位分析

一、公司基本面分析

固体废物污染防治技术研究和应用的高新技术企业之一，通过对各类生态屏障体系和污染治理系统的构建和实施，致力于在垃圾_处理、矿山能源、煤化工、石油化工、水利生态和环境修复等领域提供固体废物污染防治系统解决方案和工程承包服务，旨在打造成为行业领先的固废治理综合_解决方案提供商。

二、上市首日定位预测

长江证券：23.1-38.5元

海通证券：17.6-22.0元

国泰君安:41.02–46.15元

中金公司：高能环境合理估值约40倍PE

高能环境(603588.SH)是成立于1992年8月的民营企业，主营生态屏障系统建设(应用于垃圾填埋场、矿山、石化、水利行业防渗等)、及环境修复工程，属于土壤污染“防”、“治”一体化公司。2013年实现营业收入7.8亿元，归属净利润1.4亿元，综合毛利率34%。

发行概况。本次IPO拟发行不超过4040万股，净募集6.99亿元，用于：1)扩建企业技术中心，6925万元；2)补充工程营运资金，6.3亿元。发行完毕后，总股本达到1.62亿股。

推算发行价。考虑披露的发行概算费用(承销及保荐费3048万元、审计费258万元、律师费90万元、信息披露费324万元、发行手续费60万元)，募集资金总额应在7.37亿元，对应发行股本数，拟发行价应在18.238元。

业绩展望。公司披露2014年全年净利润预计同比下降10%~15%，源自销售、管理费用大幅增长。

亮点

土壤修复领域先锋。1)土壤修复是千亿级别市场，但受制于政策、商业模式不成熟，需求迟迟未释放。2)目前国内从事土壤修复业务的企业多达200~300家，而其中大部分都是在近3~4年涌现的，并且企业规模普遍较小(收入1000万元或以下)、应用工艺原始落后(多数为客土、换土法)、接订单不持续，真正形成一定规模、并且可以持续承接订单的企业，约10~20家；第一梯队的企业仅约5~7家，高能环境位列其中。

订单充沛。1)公司2011~2013、2014前9月的“新签订单/当期营业收入”分别为1、3、2、5倍；2)截至2014年10月底，在手大型合同合计41亿元，其中，工程+BT类合计20亿元，BOT&TOT类合同金额21亿元。未确认的工程+BT类合同额14.5亿元，接近2013年营收规模的2倍。

参考同行，2015年合理PE约在40倍。1)若在手项目执行顺利，则预计公司2015~16年有望走出利润增速低谷。2)作为土壤修复个股，A股可参照的标的是永清环保，后者2014/15年动态P/E分别为91/65倍，PEG为2.2/1.7(按2014年12月15日收盘价).

风险

收入季节性波动；在手订单确认进度不确定性；毛利率下滑风险；回款风险；系统性风险

高能环境:领先的生态屏障及环境修复系统服务商

建议报价18.24元。我们预测高能环境2014-2015年归属母公司净利润分别为1.25及1.66亿元,同比分别下降11%与增长33%,假设发行4040万股,2014-2015年EPS为0.77、1.03元。参考可比行业公司,我们认为公司2015年的合理估值区间在40-45倍PE,对应合理定价区间为41.02–46.15元。通过拟募集资金、拟发行股数、发行费用计算,建议报价18.24元。

生态屏障系统及土壤修复龙头:公司致力于在垃圾填埋场和工业固废领域提供生态屏障服务和土壤及水污染修复服务(重金属和有机物污染场地),是国内最早引入HDPE防渗垫衬技术的企业,业务集中在重工业发达的华中、东北地区和能源矿产富集的西北、西南地区;随着环保技术及标准提高,项目向着大型化、复杂化方向发展,市场份额将向公司这种研发实力雄厚、具有资金优势的企业倾斜,公司具有广阔的上升空间。

技术先导,提供工程系统服务:我们认为,公司的核心竞争优势在于以生态屏障技术为中心形成的系统服务能力。以垫衬、封场、厌氧池浮盖、水体生态、垂直阻隔、环境修复为主体的技术体系,提供固废治理综合解决方案的系统提供商,BT模式亦逐渐成为公司最主要的运营模式。

拟募集资金6.99亿元,助力公司成长:本次拟公开发行股票不超过4040万股,原股东不发老股,发行费用共计3780万。募投项目包括0.69亿用于扩建企业的技术中心、剩余资金用于补充公司工程业务营运资金。募投项目将有助公司的技术研发能力和项目实施能力提升,技术领先优势将得到巩固和强化,公司核心竞争力和盈利能力也将得到进一步增强。

风险提示:应收账款回款风险、BT项目经营风险。(国泰君安证券)

高能环境：土壤修复和垃圾处置及工业防渗业务布局对准环保产业风口

高能环境具有多年从事防渗工程业务经验，通过为垃圾卫生填埋、矿山能源、煤化工和石油化工等场地铺设人工屏障，防止污染物扩散，并积极布局土壤修复业务。目前公司在手订单充裕，主业高增长可期。

募投资金到位后将有效缓解现金流压力。

高能环境：业务布局土壤修复+垃圾处置+工业防渗，对准环保产业风口。近年来，土壤与地下水污染问题不断暴露，引起政府与社会各界的广泛重视，相关污染预防与修复领域的投资机会成为目前环保板块的热点。公司所从事的土壤修复和防渗工程业务不仅与市场热点契合度较高，而且在A股市场上相关标的较为稀缺。未来可能受益于相关政策出台，享有较高估值溢价。

公司基本面分析：在手订单充裕，盈利能力稳健。2011-2014H1高能环境分别实现营业收入5.77亿元、6.54亿元、7.82亿元和2.17亿元，2012和2013年营收同比增速分别为13%和20%。截至2014年9月30日，公司在手订单合计35.09亿元，可保障未来两年业绩稳健增长。

募投资金可缓解现金流压力，垫资杠杆较高。高能环境本次IPO拟发行数量不超过4040万股，拟募集资金6.99亿元，主要用于扩建企业技术中心（0.69亿元）和补充工程业务营运资金（6.30亿元）。募集资金到位后将有效缓解资金压力。

2011-2014H1高能环境经营性现金流持续为负，主要由于工程业务垫资经营和BT业务回款速度较慢。公司2013年的垫资杠杆达到1.23倍，BT/BOT业务拉升杠杆水平。以目前在手订单计算，IPO后仍有约60%资金缺口。

垃圾填埋：短期仍是业绩支撑，长期或遇行业天花板。生活垃圾填埋处置是公司的重点业务板块，该项业务收入在过去三个会计年度的营业收入中占比均在50%以上。但受限于填埋技术本身占地面积大、无害化周期长等缺陷，未来城市生活垃圾处理的主流工艺或转向焚烧发电技术。填埋增量空间市场主要存在于吉林、甘肃等省份。

盈利预测与估值：根据公司在手订单与往年订单结转比，预计未来三年营业收入规模分别为8.99/11.79/13.95亿元，对应IPO后的总股本的EPS分别为0.88/1.14/1.33元/股。根据公司不同业务板块的可比公司市场估值水平，给予公司2014年20-25倍动态PE，对应合理价格区间：17.6-22.0元。

主要不确定因素：土壤修复资金来源问题尚未解决，可能对行业发展造成一定的限制。行业内竞争加剧，相关标准出台滞后，低价竞争或挤压企业盈利空间。垃圾焚烧工艺或成为主流，挤占卫生填埋增量市场空间。（海通证券邓勇）

三、公司竞争优势分析

国内固废污染防治的先行者公司是国内最早专业从事固体废物污染防治技术研究和应用的高新技术企业之一，是国内首批从国外引进和应用垫衬技术，并以此为基础推出“生态屏障技术体系”和“生态屏障系统”的技术型企业。公司经营范围为环境污染防治技术推广；水污染治理；固体废物污染治理；环保产品的技术开发；施工总承包；专业承包；环境基础设施投资及资产管理。