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上周崩盘吓坏全球市场，今天40年期日债拍卖成焦点

尽管40年期日债价格自上周以来有所回升，但周三的拍卖将是重大考验。如果需求疲软可能引发新一轮抛售。而日债的任何进一步抛售都将使日本投资者将注意力从美国国债和欧洲债券转向国内市场，可能推高美债收益率。

日本债券市场动荡正在演变为全球投资者的系统性风险，周三东京时间的40年期国债拍卖将成为关键考验。

高市早苗本月提出的宽松财政政策引发日元和日债剧烈波动，40年期日债收益率上周一度突破4%的历史高位，这一曾经难以想象的水平凸显投资者对日本债务可持续性的担忧。

日元兑美元汇率近期跌至接近160的水平，市场传言日本财务省可能已入场干预。本周日元反弹幅度高达2%，但分析师警告单纯的货币干预效果有限。高盛首席外汇和新兴市场策略师Kamakshya Trivedi指出，更成功的做法是日本央行加快加息步伐。

这场风波的影响正在外溢。日本是美国国债最大的外国主权投资者之一，持有2750亿美元机构抵押贷款支持证券。如果日债收益率进一步上升，可能促使日本投资者将海外资金撤回国内，从而推高美国和欧洲债券收益率，无论美联储是否继续降息。

财政刺激计划引爆债市

高市早苗自去年10月上任以来提出削减食品销售税以刺激经济，但这一计划在日本债务负担已然沉重的背景下引发市场恐慌。

根据国际货币基金组织数据，日本债务总额占GDP比例高达237%，为全球最高。自高市上任以来，40年期国债收益率已累计上涨51个基点。

债券投资者通常对暗示债务负担上升的政策保持警惕，特别是针对已经深陷债务泥潭的政府。Brookings Institution高级研究员Robin J. Brooks上月在Substack撰文指出，针对债务过高国家的标准政策处方是削减开支和增税，而非相反。

日元波动牵动全球神经

Rosenberg Research创始人David Rosenberg周二早间表示，日元正接近潜在的破裂点，目前已测试154日元附近的100日趋势线。

他强调：”日本发生的事情不会仅停留在日本，全球债券市场和货币都在关注这场拉锯战。”

日元走势对多方利益产生直接影响。日元回升将使美国商品在日本更具价格竞争力，有助于特朗普政府缩减贸易逆差。但在日本国内，日元走强将削减丰田汽车和任天堂等出口企业的利润，可能逆转日经指数今年以来近6%的涨幅。Jefferies首席经济学家Mohit Kumar预计日元将回升至低于150兑1美元的水平。

周三拍卖成关键考验

尽管40年期国债价格自上周以来有所回升，但周三的拍卖将是重大考验。如果需求疲软可能引发新一轮抛售。

BTIG在周二研究报告中指出，日本目前是机构抵押贷款支持证券最大的外国主权投资者，持有2750亿美元，仅去年就净买入100亿美元。

Kumar警告称：”日本国债的任何进一步抛售都将使日本投资者将注意力从美国国债和欧洲债券转向国内市场。”这可能推高美国政府债券收益率，无论美联储货币政策走向如何。这正是日本债市动荡对美欧投资者至关重要的原因——资金回流可能在全球范围内引发连锁反应。

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美元指数跌破98关口，人民币对美元即期汇率升值至4月3日来新高

随着美元指数日内接连跌破99、98关口，包括人民币在内的非美货币集体走强。

4月21日，人民币对美元即期汇率盘中最高升至9.2820，较前一交易日收盘价升值219点，16时30分人民币对美元即期汇率收盘报7.2880，较上一交易日上涨159个基点，创4月3日以来的日间收盘新高。

离岸市场上，更多反映国际投资者预期的离岸人民币对美元汇率同样升破7.29关口，盘中最高至7.2832，较前一交易日升值超200点。

4月21日，衡量美元对六种主要货币的美元指数遭遇大跌。美元指数开盘走低并跌破99关口，4月21日下午，进一步走低跌破98关口，为2022年3月以来首次，日内跌幅超1.2%。欧元、日元走强，截至17时，欧元、日元对美元日内涨幅超过1.4%和1.1%。

中泰证券在研报中指出，短期来看，美国政府违背世界贸易组织规则，引发贸易伙伴的反制，不断加剧的贸易争端冲击了美元信用体系。在特朗普关税大棒的阴霾下，市场对全球经济陷入衰退的担忧情绪滋长，美元作为长期避险资产的光环被削弱，国际投资者纷纷抛售美元资产，使得美元贬值，而美债收益率则因投资者对美债信心下降而上升。

中金公司研究部外汇组在研报中指出，从近几周的表现看，美国政府的内外政策不确定性令美元和美债的避险功能弱化了，美元和美债变得更像风险资产，而非避险资产。近期特朗普对于美联储主席鲍威尔的一些言论更是加大了市场对于美联储独立性的担忧。如果特朗普此后继续对美联储的货币政策进行口头上的干预，并以此对美联储的独立性构成威胁，那么这可能会削弱市场对美元的信心进而利空美元。

中国外汇储备“三连跌” 无碍资本跨境流动延续自主平衡态势

在美债收益率与美元指数双双快速回升的压力下，3月中国外汇储备失守3.2万亿美元整数关口。

4月7日，中国央行发布最新数据显示，截至3月底，中国外汇储备额度回落至3.17万亿美元，较2月末下降350亿美元，环比降幅为1.09%。

在一位欧洲大型资管机构亚太区首席代表看来，这背后，一是3月美债收益率快速回升（债券价格下跌），导致持有逾万亿美元美债的中国外汇储备不可避免地遭遇估值回调，二是3月美元指数从90.93回升至93.28，令中国外汇储备非美元资产在换算成美元估值时，同样遭遇一定幅度的估值调整，两者共同作用下，3月中国外汇储备才会出现350亿美元的跌幅。

国家外汇管理局副局长王春英表示，受新冠肺炎疫情和疫苗进展、主要国家财政政策及货币政策预期等因素影响，3月美元指数上涨，主要国家债券价格有所下跌，全球股市总体上涨。汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，令当月外汇储备规模下降。

值得注意的是，今年前3个月中国外汇储备均遭遇环比下跌，跌幅分别是59亿美元、57亿美元与350亿美元。

“这不会对中国外债安全性构成丝毫影响。”一位国内大型私募基金宏观经济学家向记者分析说。一方面今年中国资本跨境流动依然保持自主平衡态势，无需外汇储备进行大规模投放，进而冲击国家外债安全性；另一方面中国对外净资产始终保持在2万亿美元上方，拥有足够的底气应对美债收益率与美元持续回升所带来的新兴市场资本流出冲击。

4月初，国家外汇管理局公布2020年末中国国际投资头寸表显示，截至去年底，中国对外金融资产87039亿美元，对外负债65536亿美元，对外净资产21503亿美元。

“此外，将外债和外汇储备规模进行比较，未必是衡量中国外债兑付安全性的主要依据。”他指出。无论是外债负债率、外债债务率、偿债率，还是短期外债比，中国均低于国际安全线，因此外汇储备短期内回落不会动摇中国金融市场安全度。

美债收益率与美元 双双回升成“幕后推手”

在多位华尔街对冲基金经理看来，3月中国外汇储备之所以低于市场预期值31780亿美元，很大程度是受到美债收益率快速回升（债券价格下跌）的冲击。

“整个3月，10年期美债收益率从1.395%快速回升至1.744%，的确超过不少华尔街基金经理的预期。”一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理向记者直言。他们内部预估，受美债价格大幅下跌影响，中国外汇储备里的美债投资组合估值可能回调逾120亿美元。

他强调说，在3月美债收益率大幅回升（债券价格下跌）压力下，中国外汇储备下跌并非个案。其他重仓持有美债的日本、韩国外汇储备均出现不同程度的下跌。比如作为全球第一大美债持有国，3月日本外汇储备跌至13685亿美元，低于2月的13794亿美元；位列全球第八大外汇储备国的韩国当月外汇储备为4461.3亿美元，环比下跌14.3亿美元。

“此外，3月美元指数强势回升也给很多国家外汇储备估值回调构成不小的压力。”对冲基金Axi Trader债券交易员James Hughes分析说。具体而言，由于3月美元指数从90.93回升至93.28，导致全球多数非美货币均出现汇率较大幅度回调，令各国外汇储备非美元资产在折算成美元估值时，都将遭遇一定程度的汇兑估值回调，拖累外汇储备进一步走低。

在他看来，中国外汇储备在3月份遭遇约1%的降幅，更多是一个“数字游戏”。若4月美元指数与美债收益率双双回落（债券价格反弹），中国外汇储备将很快收复失地。

“若美元与美债收益率持续双双回升，各国外汇储备管理部门也可以加大针对非美元资产与美债投资组合的套期保值，减少美元上涨与美债价格下跌对自身外汇储备估值持续回落的冲击力度。”James Hughes指出。

国际收支自主平衡格局未受动摇

尽管今年以来中国外汇储备遭遇“三连跌”，但鉴于中国跨境资本流动在美债收益率与美元双双回升压力下延续自主平衡态势，无需外汇储备进行大规模投放，因此中国外汇储备基本稳定格局依旧“岿然不动”。

上述国内大型私募基金宏观经济学家向记者估算，就贸易项资本流动而言，2021年前2个月中国国际收支口径的国际货物和服务贸易收入5011亿美元，支出4146亿美元，顺差达到865亿美元，若3月中国外贸延续上述发展趋势，一季度外贸顺差有望突破千亿美元；就资本项资本流动而言，尽管一季度南向资本流出额达到3729亿港元（约合481.2亿美元），假设同期中国对外全行业直接投资与去年持平（折合256.8亿美元），今年一季度北向资本流入998.9亿元人民币（约合152亿美元），加之前3个月海外资本累计加仓中国债券逾3000亿元人民币（约合450亿美元），足以填补大部分资本项资金流出额。

“这表明一季度中国贸易经常账户与非储备性质的金融账户依旧延续着镜像关系，即经常账户呈现顺差，非储备性质的金融账户则呈现逆差，最终令国际收支延续自主平衡格局，无需储备进行大规模投放。”他分析说。这也足以打消外界对中国外债安全性的担忧。

他表示，尽管2020年下半年期间，中国对外负债从5.7万亿美元回升至6.5536万亿美元，同期外汇储备从31125亿美元仅小幅涨至32166亿美元，令后者涨幅不如对外负债额，但将外债和外汇储备规模进行比较作为衡量中国外债兑付是否安全的主要依据，未必科学。

究其原因，一是中国对外负债增加，相当大部分来自中国持续优化营商环境与优化外商投资准入门槛吸引更多外国企业加大对华直接投资，属于相当“稳定”的负债；二是国内各类主体借用外债未必需要借助外汇储备偿还，因为众多民营企业拥有大量外汇资产足以兑付外债。由此可见，今年以来外汇储备三连跌，不足以影响中国外债安全性。

值得注意的是，在美债收益率与美元持续回升导致新兴市场资本流出压力骤增的情况下，中国的吸金能力依然不减。

国际金融协会(IIF)发布的最新数据显示，3月份新兴市场国家的外资净流入额仅有约101亿美元，创下2020年4月以来的最低月度数据。与此同时，中国吸引当月约90%的外资净流入额，其中38亿美元流入A股，50亿美元流入中国债券市场，而中国之外的其他新兴市场国家股市与债市仅有2亿美元与12亿美元净流入。

“这表明即便中国外汇储备短期内出现估值回调，但中国拥有足够的海外资金流入额应对这轮新兴市场国家资本流出压力。”前述欧洲大型资管机构亚太区首席代表直言。