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2005年汇改至今风雨八年路：重塑外汇交易员

彼时，虽然舆论对于人民币升值的呼声较高，但已习惯价格不变的外汇市场并没有料到，汇改会这么突然宣布。而对于交易员来说，虽感意外，但更多的则是兴奋。

林燕告诉上证报记者，虽然现在看来，那时市场可允许的日间最大波动颇为有限，只有不到500个基点，不足目前日间波幅的一半，同时，此后第一周的交易区间也还不到100个基点。但从原来的“固定”汇率到可以浮动，令交易员们倍感兴奋。

“但从那天开始，我们才算有了真正意义上的外汇交易员，人民币外汇市场是真的”动”起来了。”林燕说。

汇率“动”了起来，也蕴含着不少挑战。花旗银行中国副行长兼金融市场部总经理胡盛华告诉上证报记者，2005年汇改后虽呈现单向波动，但机构并不一定能赚到钱，外汇交易也并不是一帆风顺。

“那时市场对人民币升值预期很强，1-2年期NDF达到10%、甚至15%的涨幅预期。”胡盛华告诉记者，那时国外投资者都看涨人民币，远期里基本把人民币涨幅都考虑进去，但是如果人民币到时没有涨那么多，交易也极有可能亏钱。

2008年收窄波幅：仅是“插曲”

2008年，受美国次贷危机逐渐蔓延影响，人民币汇率暂停了升值步伐，回到盯住美元的特殊机制上。人民币没有参与国际上的竞争性货币贬值，在稳定了外需的同时，也抵御国际金融危机的冲击。

金融危机风暴席卷下，当时银行间市场成员间信用风险授信普遍大幅缩减，不少银行纷纷压缩持有的汇率风险期限。对交易机构而言，这场风暴“有危更有机”。林燕回忆，当时某一家国有企业客户的外汇长期风险敞口急需避险，以避免影响其海外大宗合同的签订。但其时由于市场上因交易授信不足而缺乏流动性，大多银行不愿承担长期汇率风险而暂停了长期外汇交易。

“当时汇丰在做了充分评估、全方位考量后，认为风险可控，于是特别向总部提交报告，争取到了长期外汇交易的权限，向该客户提供了报价，最终解了客户的燃眉之急。”林燕告诉记者。

也正因为此，该企业与汇丰签署了长期的战略合作协议，隆重的签约仪式在一定程度上起到了提振市场信心的作用，随后其他银行也陆续跟进，最终使这家企业的风险规避成本大幅降低。

直到两年后，即2010年6月19日，央行宣布在2005年汇改的基础上进一步推进人民币汇率形成机制改革，增强人民币汇率弹性，人民币迎来重新开启了升值之路。

尽管汇改道路曲折，但对于交易员和金融机构来说，外汇交易团队却因此得以扩大，组织结构和职能更加完善。以汇丰为例，林燕表示，因为汇改的缘故，汇丰交易团队进行了结构调整，按交易产品划分交易团队、明确了各交易团队、交易员的职能，以适应汇改后更活跃的外汇市场和交易室的长远发展。林燕也因此受命负责带领外汇交易团队，从众交易员中挑选适合外汇交易的交易员、招募和培训外汇交易员。

从人员配备来看，2005年7月，汇丰还没有专职的外汇交易员，但8年后的今天，汇丰的交易团队已经具备相当规模了。

“我们的交易室能够高效率地集中管理汇丰中国分布在全国49个城市的149家分支行的汇率、利率风险，同时负责金融产品的开发和主导专业销售。”林燕说。

汇改重启后的“极端行情”

自2010年汇改重启以来，人民币汇率的弹性更加大，连续多次上演“极端行情”。尤其是2012年，人民币对美元汇率从上半年一边倒的贬值预期，到10月份之后的即期市场汇率频频触及“涨停”的“过山车”行情。

“这就是所谓的极端行情。”林燕说，一旦触碰1%的日间波动交易区间上限，市场就停滞，并缺少流动性。在这种情况下，只有通过价格来调节。“比如买美元的人很多，买到整个银行间市场没有卖盘，这时需要交易员及时把价格更新给销售团队、销售找到愿意卖美金出来的客户，通过价格来释放流动性。”林燕表示。

这种所谓的“极端行情”不止一次。最近的一次发生在今年的6月20日，银行间市场资金极具紧张，也波及了外汇市场。

平安银行外汇交易员威廉（化名）告诉记者，在他的从业生涯中，今年6月20日可载入史册。

“由于5月底以来资金面持续异常紧张，美元人民币掉期点数也随之异常走高。在6月20日当天，隔夜掉期点数也随之冲高。长端方面，1年期掉期点数不光每天以100点以上的增幅在增加，更是6月20日当天，更是恐慌性成交在1680点的绝对高位。”他对记者回忆，更令人绝望的是，尽管价格已经高得令人发指，但是仍有机构不惜成本在拿进，几乎是有价无市。

回顾做外汇交易员的这几年，威廉坦言，尽管政策因素仍对市场起着决定性的作用，但是角色的分量正越来越轻。汇改最显著变化在于，市场自身的力量正在扮演着越来越重要的角色。

他细数了近年来人民币市场上大的波动，可以强烈地感觉到，市场的力量正逐渐强烈。

“去年7、8月份，当时欧债危机带来的避险情绪弥漫全球，投资人疯狂持有美元避险，国内客户也是大幅购汇，或是提前购汇人民币大幅贬值，在此背景下，即期汇率自6.3000径直贬值到接近6.3900。”他举例说。

这种市场的力量也体现在市场交易主体更为多元化，双向波动更为强烈。花旗银行中国副行长兼金融市场部总经理胡盛华告诉上证报记者：当下，市场交易则更为多元化，因为市场参与者观点多元，对人民币贬值、升值预期都有，现汇、远期交易也都比较活跃。

“市场两方面波动性都比较大，来自美欧中市场的瞬时信息中既有利空、又有利多，这也使得我们交易变得活跃，最近两三个月以来没有固定不变的头寸、一直跟着市场在变。”胡盛华表示。

“若中间价能紧跟市场价，那就会形成双向波动。至少先放在双向浮动的框架内，如果连续几天单向大幅度波动，比如达到0.5%、1%，央行再出来干预。这样快涨也会快跌，慢慢形成双向波动。”胡盛华认为，交易区间未来若扩大到2%，对交易影响不是很大，反之，如果中间价能够跟着市场价走，波幅1%也就足够了。

展望未来，招行金融市场部高级分析师刘东亮认为，当前最迫切的问题，不是争论人民币应不应该继续升值，而是应该放松对汇率市场的政策管制，允许市场更充分的表达对汇率的看法，让人民币汇率在较为自由的波动中自发寻找均衡汇率，避免人为管控汇率造成对外贸部门和国民经济的超调。

白银价格一周巨震33%！芝商所本轮七调保证金 是否见顶信号？

白银价格周五V型反转。

当地时间2月5日，芝加哥商品交易所（下称“芝商所”）宣布，将其COMEX 5000白银期货的初始保证金比例从15%上调至18%。这已是自去年12月以来的第七次调整。此举令现货白银价格周五一度重挫10%，随后较日低飙升近20%，收涨9.7%。

今年初白银价格曾创下历史新高，1月29日上攻至历史新高121美元/盎司后，1月30日单日暴跌26%，单周下跌17.5%，周内振幅高达45.84%。白银价格此后一直未能站稳脚跟，本周也多次反复，一周振幅达33.03%，最终一周跌去8.77%，至77.78美元/盎司。至此，现货白银年初至今的涨幅已收窄至8.67%。

与此同时，现货黄金自周一大幅抛售后的低点4400美元/盎司附近强劲反弹，年初至今涨幅上升到15.01%，截至2月6日收盘报收4966.61美元/盎司，年初至今上涨15.01%。

金银价格持续巨震后，行情的历史大顶是否已形成？

芝商所七次提保

有市场观点认为，历史上白银见顶时，都伴随着交易所连续密集地上调保证金等历史关键指标。而本轮白银行情中，芝商所对白银期货的保证金调整频率之高实属罕见。

自2025年12月12日以来，芝商所在短短两个月内连续七次调整白银期货保证金要求：2025年12月12日初始保证金从22000美元上调至24200美元；2025年12月29日上调至25000美元；2025年12月31日力度显著加大，单次涨幅达30%，上调至32500美元；2026年1月12日机制转型，从固定数额改为按9%比例计算；1月28日上调至11%；1月31日加码至15%；2月5日最新一次上调至18%。

这一调整的背后，是白银市场正在经历极端波动。

行情数据显示，白银在七个交易日内经历了11次涨跌幅超过5%的剧烈波动，单月波动率突破100%。

2月5日周四，现货白银暴跌19%，抹去了今年以来的所有涨幅。周五亚洲早盘，由于缺乏流动性导致市场难以寻得底部，银价一度下探至每盎司64美元/盎司，与七天前121.65美元/盎司的历史高点相比近乎腰斩。

然而，剧烈下跌后迅速出现反弹。截至2月6日收盘，现货白银报收77.78美元/盎司大涨9.7%。与此同时，现货黄金自周一大幅抛售后的低点4400美元/盎司附近强劲反弹，年初至今涨幅上升到15.01%，截至2月6日收盘报收4966.61美元/盎司，年初至今上涨15.01%。

雪球金融产品与研究部负责人姜玉婷指出，此前银价突破120美元时，贵金属市场实际上已几乎没有裸空头，市场情绪极度亢奋，投机度达到顶点。随着交易所接连提保、限制开仓手数，投机盘止盈，叠加1月30日特朗普提名凯文·沃什出任美联储主席，其主张缩表、强美元，引发紧缩预期升温，美元走强，情绪反转，引发强制平仓，出现多杀多的踩踏，加剧跌幅。

盛宝银行大宗商品策略主管Ole Hansen表示，当波动性上升时，做市商自然会扩大点差并减少资产负债表的使用，导致流动性在最需要时反而最为脆弱。在市场秩序恢复之前，“波动性可能形成自我强化循环”。

白银长期基本面仍获看好

尽管短期价格剧烈波动，但白银现货市场的结构性矛盾并未解除。

从供需基本面看，瑞银预计2026年白银供应缺口将接近3亿盎司，而投资需求预计超过4亿盎司。瑞银策略师指出，近期银价的暴跌更多是由风险厌恶情绪驱动，而非基本面崩溃，但极端的波动性使得短期头寸面临风险。

MKS PAMP研究主管Nicky Shiels表示，鉴于白银巨大的波动性，它确实被贴上了“模因大宗商品”的标签。虽然从绝对价格来看白银并不便宜，但零售渠道的扩大却放大了投机性资金的流入。她预计白银在未来几周将消化此前的过度上涨，而非立即反弹，银价甚至可能下探至每盎司60美元/盎司。

华侨银行投资策略董事总经理Vasu Menon则认为，虽然近期市场情绪受到严重打击，但对于能够承受波动的投资者而言，白银的结构性投资逻辑仍然完好。他指出，白银的混合属性往往使其在风险厌恶时期易受冲击。

“白银可以被视为一种混合资产，兼具贵金属、工业金属和投机性特征，”Menon表示，“它可能看起来像一种模因资产，尤其是在散户资金大量流入的情况下，但必须记住的是，它仍有基本面驱动因素。”Menon对白银的长期目标价定在2027年3月达到134美元/盎司。

瑞银认为白银长期基本面依然稳固。“较低的名义和实际利率、全球债务担忧、美元贬值，以及我们对2026年全球经济复苏的预期，应该会推动银价上涨。”该行表示，如果没有持续的投资需求，白银将难以维持在85美元/盎司上方。在波动高企的情况下，瑞银表示，押注白银保持在约65美元/盎司上方的策略在近期看起来更具吸引力。

国贸期货分析师白素娜指出，美国近期公布的就业相关的数据普遍表现不佳、美伊谈判仍存在一定不确定性，同时白银现货偏紧格局不改，贵金属最为恐慌的抛售阶段或已过去。

黄金短期需警惕

黄金市场同样经历了剧烈波动后的强劲反弹。过去几天，黄金自周一大幅抛售后的低点4400美元/盎司附近强劲反弹，年初至今涨幅上升到14%左右，截至2月6日收盘，报4966.61美元/盎司，涨3.98%。

然而，对于此次反弹的性质，嘉盛集团资深分析师Fawad Razaqzada持谨慎态度。他认为，短期黄金展望还谈不上看涨，现在最大的问题是这段平静期是否只是下一轮下行的前奏。不可否认此次反弹强劲，在如此惨烈的抛售后，某种形式的反抽在所难免，但现在就谈论是牢固的底部还为时过早。但这仍然像是逆势反弹，而非新一轮看涨阶段的开始。近期跌幅之巨几乎肯定已改变了市场情绪，而一旦市场经历了这种重置，它们很少会直线式修复。短期会再遭另一轮抛售不足为奇，并维持短期看跌黄金的展望。

从技术面分析，Razaqzada指出，有效跌破心理关口5000美元意义重大，不仅是因整数关口，更因其下跌的速度与力度。目前现货黄金价格似乎在一个短期上升楔形形态内运行——该形态多为看跌延续而非看涨信号。上行方面，阻力位于5000美元附近，进一步卖压位于5100美元，这些水平现在似乎像是卖家在反弹时卖出的区域。下行需确认跌破该上升楔形的下沿，若跌破可能会再迎另一轮快速下跌。支撑位方面，先看4900美元与4800美元附近，但当前核心防线仍是4500美元。

从宏观基本面看，Razaqzada认为，今年早些时候推动金价走高的部分因素正开始失去动能。大部分看涨叙事都围绕着美国货币政策的不确定性和对大幅降息的预期。在特朗普提名凯文·沃什出任下一任美联储主席后，这种基调发生了转变——市场将此举解读为相对鹰派，这直接导致美元强劲反弹，这对于黄金通常几乎不意味着利好。美元走强往往会成为贵金属的逆风，若此次反弹并不仅仅是短暂回升，将会继续压制金价。

不过，仍有不少观点看好黄金。

德意志银行贵金属分析师薛家康（Michael Hsueh）在最新发布的报告中重申，维持对金价长期触及6000美元/盎司的预测。薛家康认为，支撑黄金价格的主题性驱动因素依然稳固，投资者配置黄金及其他贵金属的根本逻辑并未动摇。主流机构投资者已释放信号，计划在未来数年内逐步推进投资组合的多元化，以降低对美元计价资产的依赖，目前尚未发现这一趋势有任何改变。

展望后市，白素娜也对澎湃新闻记者表示，春节前市场资金情绪或较为谨慎，贵金属价格料逐步进入区间震荡走势，但中长期逻辑尚未改变。中长期来看，贵金属牛市的底层逻辑仍旧坚固，在美联储年内仍有降息概率，全球地缘不确定性持续和美国巨额债务将不断推进去美元化浪潮等背景下，全球央行、机构、居民的配置需求有望延续，贵金属价格重心仍有上行空间，逐步企稳后将带来较好的中长期配置机会。

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