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期指多方略占上风 注意短线调整风险

昨日上证50指数期货和中证500指数期货分歧依旧，截至收盘中证500主力合约上涨6.81%，而上证50指数期货主力合约上涨了1.8%，说明近期大盘蓝筹股上涨动能不足。沪深300指数期货成交量继续大幅减少，主力合约多方增持4591手，空方增持3302手，力量相当。

上周开始沪深300股指期货总持仓量虽然继续处在历史高位，但是受到新合约分流影响，已经处在下降通道中，本周沪深300指数期货总持仓已经下降至去年大涨前11月份水平，但是这并不能说明市场热度有所减少，三个品种的合约总持仓继续保持在25万手左右的历史高位。短期看沪深300指数期货的持仓量并不会快速下滑，但是受到小盘股和大盘蓝筹股套保需求分化影响，沪深300指数期货的持仓下滑将成为常态。

图为净空单与股指走势对比

沪深300期指主力合约贴水0.36点，上证50期指主力合约升水19.64点，中证500主力合约升水27.71点，沪深300和上证50期指合约相较于昨日全线贴水的状态有所改善，虽然中证500期指除主力合约外仍然处于大幅贴水的状态，但是考虑到分红和套利资金不足，加之创业板融券较主板困难的情况，中证500近期贴水并不表明市场对中小盘股票的悲观，基差短时间出现贴水并不能够完全反映市场情绪，我们认为中证500将继续上行。中证500成交持仓比均值大于上证50合约，上市第一天中证500成交持仓比达到15.54，说明中证500投资者结构中套保和套利客户数量远小于沪深300和上证50，综合分析，期指长期仍旧保持上行的趋势，但是不会像前期那样加速上行，多头注意短线调整风险。

贴水持续收窄，衍生品市场释放强回暖信号

本周点评：

贴水持续收窄，衍生品市场释放强回暖信号：本周衍生品市场风险缓释进程深化，期指基差延续涨势，基差期限结构于周二完成关键反转，形成远月贴水高于近月的正向结构形态。小盘期指贴水近三周持续收窄，本周IM季月合约基差继续上涨近50点，且持仓增长明显，此前分析的基差收敛逻辑持续生效。期权市场同样释放回暖信号，VIX与SKEW双降，与指数偏强走势形成共振，市场风险偏好稳步回升，系统性风险预期下降至较低水平。

内容摘要：

基差整体上行、贴水收敛：2025年6月27日，我们预估未来一年中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为78.03、69.93、55.49、69.32。本周各品种合约基差相对上一周整体上行、贴水收敛。IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-6.79%、-0.79%、0.67%、-10.12%。

期指增仓放量，贴水持续收窄：本周期指期指放量增仓，各品种贴水收窄，小盘基差收敛更为明显，上证50期指基差的上涨主要受到成分股分红影响，当周分红11.85点，季月合约基差收窄10.75，因此排除分红之后IH合约贴水并无上涨。IC、IM季月对冲策略受到贴水收窄的影响回撤明显，周度收益分别为-0.38%与-0.46%。

指数成分股分红对合约基差存在影响：截至2025年6月27日，本周中证500成分股中有37只股票实施分红，股息点指数上升6.19，占指数点位0.11%；沪深300成分股中有32只股票实施分红，股息点指数上升10.69，占指数点位0.27%；上证50成分股中有8只股票实施分红，股息点指数上升11.85，占指数点位0.44%；中证1000成分股中有71只股票实施分红，估算股息点约7.13，约占指数点位0.11%。指数成分股年报分红对合约基差存在影响。

市场情绪回暖，VIX与SKEW双降：截至2025年6月27日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX分别为17.47、16.92、23.84及21.35。本周衍生品市场延续风险缓释态势，各品种VIX维持历史低位运行，远月VIX降幅尤为显著，推动波动率期限结构全面平坦化，短期风险预期持续弱化。风险偏度指标同步改善，上证50、沪深300和中证500SKEW分别回落至95.51、97.95和93.74点，均跌破100安全阈值，处2024年25%分位下方，中证1000SKEW持稳101.14点但仍位于50%分位安全区间。衍生品信号与指数偏强走势形成共振，市场风险偏好稳步回升，系统性风险预期下降至较低水平。

风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。

01

股指期货合约存续期内分红预估与基差修正

股指期货合约存续期内分红预估

基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。

2025年6月27日，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行预测，预估中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为78.03、69.93、55.49、69.32。

中证500指数在当月合约IC2507存续期内分红点位预估为14.72，在次月合约IC2508存续期内分红点位预估为21.84，在当季合约IC2509存续期内分红点位预估为24.75，在下季合约IC2512存续期内分红点位预估为24.75。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.42%。

沪深300指数在当月合约IF2507存续期内分红点位预估为22.95，在次月合约IF2508存续期内分红点位预估为33.78，在当季合约IF2509存续期内分红点位预估为37.81，在下季合约IF2512存续期内分红点位预估为38.12。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.97%。

上证50指数在当月合约IH2507存续期内分红点位预估为28.11，在次月合约IH2508存续期内分红点位预估为31.02，在当季合约IH2509存续期内分红点位预估为31.88，在下季合约IH2512存续期内分红点位预估为32.3。指数在下季合约存续期内分红占比预估为1.19%。

中证1000指数在当月合约IM2507存续期内分红点位预估为11.09，在次月合约IM2508存续期内分红点位预估为15.35，在当季合约IM2509存续期内分红点位预估为16.11，在下季合约IM2512存续期内分红点位预估为16.22。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.26%。

基差修正

股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。

预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红

报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。

年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数

本周IC当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水8.53%，当前基差贴水6.79%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。

2025年6月27日，IC合约持仓额为2635.57亿元，持仓量22.91万手，成交量8.26万手。本周IC持仓水平相对前一周提升。

本周IF当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水1.31%，当前基差贴水0.79%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。

2025年6月27日，IF合约持仓额为2957.08亿元，持仓量25.41万手，成交量10.74万手。本周IF持仓与成交水平相对前一周提升。

本周IH当季合约分红调整年化基差下行，周内高点升水2.10%，当前基差升水0.67%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。

2025年6月27日，IH合约持仓额为760.02亿元，持仓量9.44万手，成交量5.92万手。本周IH持仓与成交水平相对前一周提升。

本周IM当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水13.65%，当前基差贴水10.12%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。

2025年6月27日，IM合约持仓额为4120.73亿元，持仓量33.68万手，成交量19.41万手。本周IM持仓水平相对前一周提升。

02

期现对冲策略回测跟踪

对冲策略简介

该部分策略原理基于信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的基差收敛因素分析与优化策略，具体设置调整如下。

连续对冲策略回测参数和设置：

回测区间：2022年7月22日至2025年6月27日

现货端：持有对应标的指数的全收益指数

期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。

调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。

备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。

最低贴水策略回测参数和设置：

回测区间：2022年7月22日至2025年6月27日

现货端：持有对应标的指数的全收益指数

期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。

调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。

备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。

IC对冲策略表现

2022年7月22日至2025年6月27日，基于中证500股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IC各合约基差贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年6月27日，最低贴水策略选择IC2507合约。

IF对冲策略表现

2022年7月22日至2025年6月27日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IF各合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年6月27日，最低贴水策略选择IF2507合约。

IH对冲策略表现

2022年7月22日至2025年6月27日，基于上证50股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IH合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年6月27日，最低贴水策略选择IH2509合约。

IM对冲策略表现

2022年7月22日至2025年6月27日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IM合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年6月27日，最低贴水策略选择IM2507合约。

03

信达期权系列指数

期权合约自身特质决定其价格可以反映市场对标的资产在多个维度上的预期，且期权定价相对其他产品更为复杂，为期权投资带来天然的门槛，因此从交易所发布的各类数据可以看到，期权市场相对于其他市场聚集了比例更高的专业投资者，而专业投资者对市场的反应效率以及理性程度使得期权市场中所隐含的信息具有较高的分析价值。

信达波动率指数Cinda-VIX

信达金工借鉴海外经验，并结合我国场内期权市场的实际情况，对指数编制方案进行了调整，以期开发出能够准确反映我国市场波动性的VIX与SKEW等指数，具体算法基于信达金工衍生品研究报告系列四《挖掘期权市场中隐含的市场情绪》。

Cinda-VIX可以反应期权市场投资者对标的资产未来波动的预期，而VIX又具有期限结构，可以反应投资者对同一个标的资产在未来不同期限内的波动预期。

截至2025年6月27日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX与中证1000VIX分别为17.47、16.92、23.84及21.35。

信达波动率指数Cinda-SKEW

SKEW指标捕捉了不同行权价格期权隐含波动率（IV）的偏斜特征。投资者对未来可能的大幅上涨会做出反应，通过购买虚值看涨期权以期望获得更高的收益，这种操作会在高行权价格端推高波动率，形成波动率偏斜。当市场对下跌的担忧超过对上涨的预期时，波动率偏斜呈现负值；反之则为正值。SKEW指标正是衡量这种波动率偏斜程度的工具，通过分析SKEW，投资者可以洞察市场对标的资产未来收益分布的预期，从而为期权交易和风险管理提供有价值的信息。

通过分析SKEW指数的数值及其变化趋势，可以直观地洞察市场对标的资产未来潜在风险的忧虑。SKEW指数之所以被形象地称为“黑天鹅指数”，是因为它能够捕捉市场对极端负面事件的预期。当市场参与者预期尾部风险上升时，看跌期权的需求量随之增加，这通常会导致SKEW指数处于较高水平。因此，当SKEW指数超过100，这通常意味着投资者对市场未来可能出现的大幅下跌风险的担忧加剧。特别是在VIX指数同样居高不下的情况下，这通常预示着市场正处于较为恐慌的状态，未来可能面临较高的不确定性和风险水平。

截至2025年6月27日，上证50SKEW、沪深300SKEW、中证500SKEW、中证1000SKEW分别为95.51、97.95、93.74、101.14。

本文源自报告《贴水持续收窄，衍生品市场释放强回暖信号》

报告时间：2025年6月28日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明   S1500521070001、崔诗笛 S1500523080001、孙石 S1500523080010

分析师声明

期货风控员要“疯了”？动力煤7个交易日内价格跌四成，部分公司客户穿仓追款难，期货投资风险需敬畏

财联社（深圳，记者 周晓雅）讯，由于自带杠杆，期货投资会被部分激进的投资者视为能够快速获得可观收益的途径，然而，当极端行情来临之际，期货市场的风险更需要投资者敬畏。

近期，在“煤炭三兄弟”行情不断演绎的背后，市场不乏投资者因方向做错而出现的亏损、爆仓、强平，甚至是穿仓的情况。

今日白天交易时段，国内期货市场各品种跌多涨少，黑色系品种继续下挫。截至白天收盘，焦炭、焦煤、沪锡等期货品种主力合约跌停，甲醇期货主力合约跌逾7%。动力煤期货主力合约虽然开盘即跌停，但是午后打开跌停板，最终跌逾11%，报1051.8元/吨。

就在今天，一则关于某期货公司客户穿仓的消息截图在市场流传。传言称，某期货公司风控部门人员已经“疯了”，给该公司穿仓客户打电话联系，都不接电话，也不充钱，同时交易也未平仓出去。

所谓的穿仓，是指客户账户上客户权益为负值的风险状况，即客户不仅将开仓前账户上的保证金全部亏掉，而且还倒欠期货公司的钱。

财联社记者从业内人士了解到，目前，穿仓情况在市场中并不罕见。市场出现极端行情考验着各家期货公司风控能力。近日，不少期货公司发现有客户已经达到亏损临界值，需要进行强平的情况，但由于行情下跌速度过快，有的期货公司来不及进行强平，最终导致穿仓。

出现极端行情，期货公司急催补保证金

自上周二夜盘时段，发改委连发三文对上涨煤价打出组合拳后，以动力煤为首的黑色系品种价格迅速下挫。随后，动力煤期货更是开启“连跌”模式，其余的商品期货也出现多品种翻绿。

在过去的10天，发改委官微已连发28文为能源保供发声。从上周二到今天收盘，动力煤期货主力合约累计跌幅达到40%，焦炭累计下跌23.89%，焦煤累计下跌32.25%。行情的快速切换、跌停的连续出现，让市场投资者不禁感叹，最近的行情真是“煤超疯”。

行情的快速切换乃至极端行情出现时，对期货公司风控能力的考验也在不断加大。除了前述的期货公司客户穿仓后无法联系以外，今日，市场上还流传出一张以“某期货公司业务员”的口吻催促该公司的穿仓客户将补钱回期货账户的截图。

该期货公司业务员声称，如果客户一直不把穿仓的钱补上，最后期货公司会走上起诉的途径，“到那时候弄得都不好看了，公司天天催我让你去找你要钱，我都很不好意思去找你，期待你不要一直为难我，我也是给公司打工的。”

截图内容还提到，最近连续的极端行情，期货公司从业人员也都是“压力山大”，每天都有客户透支面临强平甚至穿仓，得天天给客户打电话追加保证金。“真悲催，一个个都变成要债的了，这是最头疼的活。”

考验加大，期货公司提升风控等级

“最近穿仓的情况应该不少，我以前也有遇到过穿仓的客户，一般穿仓以后是先去找客户谈，谈好了再让他补钱的。”华南地区一位期货公司营业部负责人告诉财联社记者，出现穿仓情况后，如果没有跟客户谈妥，客户不补钱，就只能走法律途径，即到法院起诉。

需要注意的是，“穿仓”与“爆仓”的情况并不相同。业内人士介绍，在期货交易时，投资者一般需要缴纳一定的保证金，这部分保证是锁定的，而保证金以外的称为可用资金。当投资者可用资金低于零的时候，被称为“爆仓”，对应的期货公司会及时联系投资者追加保证金，如果投资者不追加，期货公司就会进行强平操作；所谓的穿仓，是客户不仅可用资金为零，锁定的保证金也是负数，即客户已经倒欠交易所的钱，交易所会从期货公司的风险准备金中扣去，由期货公司向客户追回欠款。

“穿仓情况的出现，一般与行情的剧烈程度有关。”上述营业部负责人表示，由于最近行情经常出现快速跌停，由于跌停时间过快，期货公司也操作不过来，无法进行强平，因此客户出现穿仓。

而在期货公司操作合规的情况下，一般客户需要自己穿仓所带来的的全部损失。“因为这是客户自己建仓操作。”该负责人坦言，上述风险事件也考验每家期货公司的风控能力。

以上周的行情为例，由于判断极端行情已经出现，在动力煤期货出现第一个跌停板时，风控较为严格的期货公司会将旗下所有持仓客户筛选一遍，计算每个多头客户可以承受的跌停板，如果客户还没到追加保证金的情况就提示减仓；如果已经到了追加保证金时，即马上要求追加，并在第二天开盘以跌停价挂单。

另有一家期货公司营业部负责人说，在动力煤跌停出现的前一周已经提醒客户平仓退出，因此，没有出现爆仓或是穿仓的情况，不过，同公司华北地区有客户爆仓。

“当时我们看前一周行情出现异动，所以提醒客户减仓或是平仓降低风险，但事前只能提醒，有些客户还是会坚持重仓，所以出现了亏损。”他说。

而为了防范风险，市场消息称，近期已经有期货公司将风控等级进一步提升，强平操作在行情涨跌幅达到停板的80%即进行，“近期风险品种比较多，风险客户也比较多，涨跌幅到了停板的80%以上就开始了强平操作，都等到触板了就减不过来了，还请大家理解并配合。”

展望后期，光大期货表示，在发改委制定的动力煤价格管控文件正式落地之前，市场情绪仍然偏悲观。显然，目前几乎所有工业品都已被煤焦价格绑定，在煤焦企稳前，商品难言乐观。

天风期货表示，PTA供需面边际走弱，短期偏弱，关注成本端原油波动，乙二醇的成本坍塌，基本面低库存但边际转差，成本正重新定价，如果动力煤在800元/吨左右，油制或成边际成本5400元左右支撑。