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中信证券明明：央行上调外汇存款准备金率 意味着外汇缴准释放流动性的空间被压缩了

核心观点

我国基础货币的主要投放方式经历了从被动到主动的过程，“其他国外资产”是一个容易被忽视的流动性影响因素，即外汇缴准。回溯历史，我们发现在高通胀和人民币强升值的矛盾下，外汇缴准可以兼顾双重目标。今年2月央行资产负债表中 “其他国外资产”项增长较为明显，推测商业银行可能采取这一操作，效果上类似一次小额的“降准”操作，一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

回顾历史，我国在2015年以前，外汇占款是基础货币的主要投放方式，2015年后投放方式从被动转为主动，央行通过公开市场操作、再贷款再贴现及其他创新性工具吞吐基础货币。自我国加入WTO，贸易顺差快速扩大，外汇占款开启了高速增长，成为基础货币投放的主要方式。2015年以后，公开市场操作重要性提高，各种政策工具推出，央行对资金面的掌控力和主动权明显增强。外汇缴准也是投放基础货币的方式，但相较于央行结汇，它减少了央行因基础货币投放而带来的对冲操作和成本，引导商业银行参与外汇汇率风险管理。

回溯历史，其他国外资产主要由商业银行用外汇缴纳存款准备金的情况来决定，而影响外汇缴准的因素则包括：政策指导、境外资本回流、币值预期下投资者在人民币和外汇之间的相对需求。当央行等监管部门强制要求商业银行积极以外汇缴纳准备金或尽量避免采取外汇缴准时，都会很明显反映在“其他”科目；此外在汇率变化下，国外资金大量回流或者居民企业持汇意愿大增，都会改变外汇准备金的规模，进而改变央行资产负债表。

外汇缴准是一项容易被忽略的流动性投放渠道。理论上，以外汇形式的资金缴纳法定存款准备金，在效果上等同于为相应数量的人民币解冻，而由流动性较差的境内外汇资产代替，有缴准之名而无缴准之实。所以其结果既可以维持人民币流动性，又能缓解商业银行外汇资产流动性管理压力或是外汇资产负债匹配压力。今年2月 “其他国外资产”项增长较为明显，推测商业银行可能将部分外币存款存至央行作为法定准备金，这种操作整体上类似一次小额的“降准”操作，也就一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

后市展望：面对近期市场情况，央行上调外汇存款准备金率，减轻人民币升值压力，但也意味着外汇缴准释放流动性的空间被压缩了。央行没有通过外汇占款增加流动性投放，说明央行并不准备通过放松货币政策来应对人民币升值，短期内货币政策转向宽松的可能性较低。在货币政策大概率维持中性的背景下，上调外汇存款准备金率也会导致外汇准备金所能替换的人民币准备金减少，那么年后以来，通过外汇缴准释放基础货币的效果可能转弱，考虑政府债券供给加大、银行超储消耗增加等因素，预计资金面仍存在边际收敛压力。

正文

央行基础货币投放梳理

从国外资产到对其他存款性公司债权

回顾历史，我国在2015年以前，外汇占款是基础货币的主要投放方式，2015年后投放方式从被动转为主动，央行通过公开市场操作、再贷款再贴现及其他创新性工具吞吐基础货币。自加入WTO以来，我国贸易顺差快速扩大，外汇占款开启了高速增长，成为基础货币投放的主要方式。当时外汇占款是一种被动投放，央行还需要借助票据与法定准备金率等工具对冲流动性过剩。2015年以后，公开市场操作重要性提高，各种政策工具推出，央行对资金面的掌控力和主动权明显增强。从下图可以看出，外汇占款和对其他存款性公司债权对基础货币影响有一个转变的过程。

央行结汇与外汇缴准

央行结汇和外汇缴准都是投放基础货币的方式，但两种方法本质上又有所不同，因此也会带来不同的“副作用”。央行结汇和外汇缴准都会影响央行资产负债表中“国外资产”科目，但是二者划归的二级科目并不相同，前者改变“国外资产：外汇”，后者则是“国外资产：其他”。对于国外资产项，央行对于主动结汇以及外币准备金政策的调控能力都很强，这一项同“对其他存款性公司债权”后续可能共同构成基础货币投放渠道。但二者的差别则是：外汇占款反映的是央行购买外汇时的人民币成本，汇率波动并不会影响国内流动性投放的既定事实，但外汇占款大增会稀释货币政策效果，对加息和提高存款准备金率导致的作用产生冲抵效应。而直接用外汇缴纳存款准备金，商业银行将承担汇兑风险，从央行的操作来说减少了两大环节，一是减少了因基础货币投放而带来的对冲操作和成本，包括减少央票的发放；二是省去结售汇环节，央行不再需要直接投放基础货币，同时有助于引导商业银行更加积极主动地参与到外汇汇率风险管理当中。

回溯其他国外资产重大变化

其他国外资产包括中国人民银行持有的IMF头寸、SDRs、其他多边合作银行的股权和其他存款性公司以外汇缴存的准备金。一般来说，其他多边合作银行的股权不会频繁波动，而对比在IMF的储备头寸、特别提款权和其他国外资产的存量与变动，也可以看出并非主要扰动项，对其他国外资产的影响基本不超过10％。因此，其他国外资产最大的变动来自于以外汇缴存的人民币款准备金。

2007年：央行要求全国性商业银行用外汇交付上调的人民币存款准备金。2007年，央行面临高通胀和人民币强升值双重压力，国内为控通胀考虑需要紧缩货币，外汇市场上为抑制升值压力又要投放基础货币，这种矛盾之下央行要求全国性商业银行对于上调的人民币存款准备金必须用外汇交付，以达到既锁定商业银行的外汇资产，又应对外汇市场人民币升值压力的目的。因此我们看到2007年8月开始，其他国外资产骤升。然而这种做法实质上是强制将汇率风险交由商业银行承担，只能作为非常时期的非常手段，因此自2008年末通胀压力消失、货币政策转松后，央行也不再锁住商业银行的外汇资产，其他国外资产科目便出现台阶式下降。

2013年：国际资本回流，部分银行留汇购汇，并以外汇形式缴准。2013年1月央行其他国外资产增加3336亿元，是由于部分银行柜台留汇或银行间市场购汇，并以外汇形式交存人民币存款准备金。当年1月银行代客结售汇顺差926亿美元，延续此前国际资本回流中国趋势，季节性因素也导致资金流入规模多增，企业持汇意愿显著降低，导致1月银行结售汇顺差较高。

2015年：人民币贬值担忧下企业居民大量买汇。2015年8月其他国外资产的大幅下降和8.11汇改有一定关联。汇改以后，在境内人民币贬值的担忧之下，国家外汇管理局公布的数据显示当月企业、个人净买入了8070亿外汇资产，近一个月外汇储备就下降了940多亿美元，使其他国外资产随之明显压降。后续人民币贬值压力逐步释放完毕，加之央行引导市场合理预期，规范市场行为，其他国外资产逐渐恢复。

综上，其他国外资产主要由商业银行用外汇缴纳存款准备金的情况来决定，而影响外汇缴准的因素则包括：政策指导、境外资本回流、币值预期下投资者在人民币和外汇之间的相对需求。当央行等监管部门强制要求商业银行积极以外汇缴纳准备金或尽量避免采取外汇缴准时，都会很明显反映在“其他”；此外在汇率变化下，国外资金大量回流或者居民企业持汇意愿大增，都会改变外汇准备金的规模，进而改变央行资产负债表。

外汇缴准与流动性关系

从前文对央行投放基础货币的方式以及其他国外资产科目变化的梳理，可以看出，外汇缴准是一项容易被忽略的流动性投放渠道。理论上，以外汇形式的资金缴纳法定存款准备金，在效果上等同于为相应数量的人民币解冻，而由流动性较差的境内外汇资产代替，有缴准之名而无缴准之实。所以其结果既可以维持人民币流动性，又能缓解商业银行外汇资产流动性管理压力或是外汇资产负债匹配压力。反之，如果央行限制商业银行以外汇缴准或商业银行主动释放了这部分外汇，则起到无缴准之名而有缴准之实的效果。下图也反映出，当其他国外资产增长时，SHIBOR会有所下行，反映出市场间的资金面相对宽松，反之当其他国外资产减少，我们会看到SHIBOR在相对高位震荡。

今年2月央行资产负债表中 “其他国外资产”项增长较为明显，其单月增量达到约1000亿元人民币左右，达近5年来最高。由于从商业银行资产负债表中可得商业银行国外资产增加约700亿元人民币，同时2月银行结售汇顺差为280亿美元（约等于1800亿元人民币），因此在考虑央行结汇以及银行外汇资产留存后，我们粗略推测2月商业银行可能将部分外币存款存至央行作为法定准备金，形成了一定量的“其他国外资产”，同时释放了等量的人民币准备金。后续其他国外资产虽然有所下滑，但依然维持在了较高规模。如果我们的推测属实，这种操作整体上类似一次小额的“降准”操作，也就一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

虽然“其他国外资产”项目的形成可能有各种原因，但其对银行间流动性的影响却较为简单：无论央行进行了何种外汇操作，该操作都已经投放了人民币基础货币，形成了银行体系的准备金。对于国外资产项，央行对于主动结汇以及外币准备金政策的调控能力都很强，这一项同“对其他存款性公司债权”后续可能共同构成基础货币投放渠道。

债市展望

我国基础货币的主要投放方式经历了从被动到主动的过程，除去“外汇占款”和“对其他存款性公司债权”以外，“其他国外资产”是一个容易被忽视的流动性影响因素，即，用外汇缴纳存款准备金。理论上，以外汇形式的资金缴纳法定存款准备金，在效果上等同于为相应数量的人民币解冻，而由流动性较差的境内外汇资产代替，有缴准之名而无缴准之实。所以其结果既可以维持人民币流动性，又能缓解商业银行外汇资产流动性管理压力。

回溯其他国外资产变化，2007年对比当前情况具有一定的参考价值，类似情境下，不排除引导商业银行外汇缴准的可能。央行面临高通胀和人民币强升值双重压力，这种矛盾之下商业银行如果用外汇交付存款准备金，便可以达到既锁定商业银行的外汇资产，又打压外汇市场人民币升值压力的目的，这一方法在2007年曾被央行采用，我们认为现在仍可奏效。今年2月央行资产负债表中 “其他国外资产”项增长较为明显，推测商业银行可能将部分外币存款存至央行作为法定准备金，这种操作整体上类似一次小额的“降准”操作，也就一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

面对近期市场情况，央行上调外汇存款准备金率，减轻人民币升值压力，弱化汇率因素对货币政策的扰动，但也意味着外汇缴准释放流动性的空间被压缩了。央行没有通过外汇占款增加流动性投放，说明央行并不准备通过放松货币政策来应对人民币升值，短期内货币政策转向宽松的可能性较低。在货币政策大概率维持中性的背景下，上调外汇存款准备金率也会导致外汇准备金所能替换的人民币准备金减少，那么年后以来，通过外汇缴准释放基础货币的效果可能转弱，考虑政府债券供给加大、银行超储消耗增加等因素，料资金面仍存在边际收敛压力。

不是降准，胜似降准！终于出手了

3月8日，根据央行发布的信息显示，今年央行依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元。主要用于留抵退税和增加对地方转移支付，支持助企纾困、稳就业保民生。

这事儿影响很大，业内人士普遍认为，这相当于全面降准50个基点，并增加1%的财政政策。

一、央妈的钱哪里来的？

通过这个信息很多人才发现央妈原来这么有钱，按照央行的说法，结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益。说白了就是外汇理财收益。

截至2022年2月末，我国外汇储备规模为32138亿美元。这些都是外币资产，包含美元、欧元、英镑等。但这些钱并不是躺在外面等着贬值，外管局会指定相关的机构负责理财。

我曾写过《中国外汇储备是如何投资的？》一文，微信公众号（小白读财经）可查看。对于我国的外储投资结构进行了分析。大概来看，外汇储备的经营收益主要是两方面：

一是买入了外国的国债，这当中又以美债占大部分。比如美国1年期国债收益率是1.1037%左右。买入美债会有收益，就像我们把钱存入余额宝一样。

二是其它投资资产。我国外汇储备运营管理进入2.0时代，外汇局旗下有四家投资平台公司（华安、华新、华欧、华美），从名称上看，华欧、华美、华新分别专注于欧洲、美国、新加坡等地的投资。它们是我国外汇储备多元化配置的操盘手。

除此之外，中投公司也承担了境外投资和管理业务。我们可以从中投公司的投资上观察我国外汇储备投资的情况。

中投公司在全球的投资包括股票、固定收益、另类资产以及现金产品。

从上面我们可以发现，中投公司投资组合中较大一部分是股票，而股票中又以美股占比较大。

众所周知，最近两年美股上涨幅度非常大，这也使得中投公司的业绩表现得非常好。2019年境外投资组合净收益率达到17.41%，2020年达到14.07%。

可见，近几年外汇投资业绩非常亮丽，央行发布的消息中也证实，结存利润主要来自过去几年的外汇储备经营收益。

其实，央行除了在外汇管理中获得收益外，“利息差”也是收益的重要组成部分。商业银行的利润来源主要是利息差，央行虽然不对居民开放存贷款业务，但央行却是商业银行存贷款的主要去向。

一方面，商业银行的准备金会存在央行账户里，央行会支付一定的利息。目前法定存款准备金利率为1.62%，超额存款准备金利率是0.35%。

另一方面，当市场缺钱时央妈会借钱给商业银行，一般是以MLF、逆回购、再贷款等操作形式。目前7天逆回购操作利率是2.1%，1年期MLF操作利率是2.85%。

对比之下你会发现，央行从中获得了巨大的利差。2022年2月期末中期借贷便利余额为48500亿元。

二、央行向中央财政上缴结存超过1万亿利润，影响是什么？

1、扩大财政支出，助力积极的财政政策。由于这1万多亿是政府的自有资金，进行财政支出后并非像提高赤字率那样增加政府负债，同时又能刺激经济增长。1万亿不是小数目，2021年全国一般公共预算收入202538.88亿元，一般公共预算支出246321.5亿元。

2、增加1万亿的基础货币，相当于降准两次。

下面是央行的资产负债表：

如果财政支出1万亿，那么上面红色方框中的“政府存款”会减少1万亿，而同样是红色方框中的“储备货币”会增加1万亿。

储备货币是基础货币，通过基础货币可以派生出数倍的货币。

一般认为：广义货币（M2）=基础货币×货币乘数

如果按照当前7.34倍的货币乘数，那么理论上1万亿的基础货币可以创造7.34万亿的M2。

M2是居民存款、企业存款以及现金的总和，相当于社会上的总货币量。

因此，央行这次上缴结存利润并通过财政支出后，理论上可以创造7.34万亿的货币。因此短期来看降准的概率下降了。

相当于把降准这个利好用其它方式来替代，同时为以后的降准留出空间，子弹不要一下子打完。

银行间资金面骤紧令人担忧

余丰慧

近期，银行间资金面骤紧令人担忧。如端午节前的6日，上海隔夜同业拆借利率(Shibor)大涨231.2个基点至8.294%，7天内品种涨至6.657%；14天内品种涨至7.74%；1月内品种涨至6.3415%。各期限同业拆放利率全线攀升。

对此，央行也不能袖手旁观。有消息称，央行首次运用公开市场短期流动性调节工具(SLO)，向市场注入1500亿元人民币流动性。其实，银行间市场资金趋紧的信号此前已有迹象。就在日前，一直正回购的央行，突然转向逆回购，向市场注入流动性，原因也是Shibor利率飙升。这次银行间市场资金骤紧，本质上来说是银行系统笼子内资金全面紧缺的反映。农业发展银行近日招标的200亿元6月期金融债出现罕见流标，就说明银行间资金紧张程度已非常严重，一定要谨防由此引发银行间支付等金融风险。

市场分析原因有这样几种：外汇局此前要求商业银行根据外汇贷存比补充外汇头寸，限期为6月底，这部分头寸补充收缩银行间资金约2000亿元。新增外汇占款规模的下降幅度很可能超出市场估计。由于监管加强，理财与自营之间不能交易，有可能导致提前准备头寸，资金融出意愿下降等。

以笔者看，上述都是表面原因，深层次原因是商业银行资金管理上的乱象以及商业银行吸收存款等资金能力下降。现在包括四大行在内向同业拆出资金可谓遍地开花(基层行都在拆出)。这种乱象风险很大，迟早要爆发。引爆点在于负巨债的拆入银行资金链条断裂，标志是银行存款下降导致内部头寸资金吃紧。现在社会融资规模在急速扩张，资金为追求高回报都流向了民间借贷高息社会融资，看看身边同事们还有几人还在银行存款获取低于通胀率的利息呢？

商业银行前期通过理财产品吸收一些资金，但是，日前银监会8项规定使其受到严格监管，加上商业银行月底存款大幅度增加、月初流出的“一日游”虚假存款导致只是给央行缴存准备金，这部分资金连保支付都不能用，加剧资金面紧张程度。这时，拆入银行此前拆借的巨额资金集中到期后，根本无法归还，只有违约，最终导致资金链条断裂。

商业银行间Shibor以外的相互拆借倒腾资金危害性非常大。不但使得信贷资金在银行体内循环牟利、支持不了实体经济发展，而且正在成为新的金融风险点。这预示着商业银行真正的危机来临了。

当前，我国金融市场资金价格形成了事实上的双轨制。传统商业银行等笼子里的金融机构执行的是浮动幅度很小的基准利率，而民间借贷等社会融资基本上放开了，高于基准利率最少在4倍以上。资金来源渠道少，存款价格失去市场吸引力，极有可能导致资金链条断裂而爆发突发性金融风险。

这也倒逼利率市场化改革不能再拖了。否则，民间各种形式的融资价格畸高，而商业银行存款利率价格过低且缺乏弹性，必然使得流动性从商业银行流出进入社会融资系统，致使商业银行很快陷入困境。

央行运用公开市场短期流动性调节工具(SLO)，向市场注入人民币流动性，一时少次可以，长期使用成本高、危害性大。尽快推出存款保险制度，进而改革利率政策，加快利率市场化步伐，实现传统银行等笼子里金融机构资金价格与社会其他融资价格并轨是根本出路。