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1.3　影响期权价格的因素

1.3　影响期权价格的因素

影响期权价格的因素共有6项，具体如下：

（1）标的物的价格；

（2）期权自身的执行价格；

（3）离期权到期的时间；

（4）标的物的波动率；

（5）当前的无风险利率（例如，90天的政府债券）；

（6）如果标的物是股票，那么还要考虑股票的股息率。

前4项是决定一个期权价格的主要因素，后两项一般不是那么重要（次要因素）。但对红利（股息）高的股票来说，股息率可能会有相当的影响。影响期权价格的因素，如图1.11所示。

图1.11　影响期权价格的因素

1.3.1　期权的价格曲线

对期权价格影响最大的是标的物的价格，这是因为如果标的物的价格远远高于或者低于期权自身的执行价格，其他因素就几乎没有影响。在期权过期的那一天，它的决定性作用，更是显而易见。在那一天，决定期权价格只有标的物的价格和期权的执行价格，其他4个因素，都不起一点作用。这一天，期权价格就是它的内在价值。

例如，在到期的那一天，不再有时间剩余，认购期权X购12月30的每一个价值都取决于当时的标的物价格，即X股票的价格，如表1.1所示。

表1.1　认购期权X购12月30在到期日的价值

续表

下面来绘制认购期权价格曲线。

认购期权价格曲线是相对于标的物的不同价格而绘制的一条期权价格曲线。图1.12所示为绘制这样的图像所需的轴线。

图1.12　期权在到期日时的价值及其内在价值

在图1.12中，重直轴是期权价格，水平轴是标的物的价格，这是一个内在价值图像。当期权是虚值或执行价格等于标的物交易价格时，内在价值为0。

一旦标的物价格超过执行价格，它就会随着标的物的价格上涨而上升。由于一手认购期权的价格在任何时候都至少等于它的内在价值，所以图1.12代表了一个认购期权可能有的最低价格。

对于一手期权还含有到期日之前所余的时间价值时，它的总价格就包括内在价值加上时间价值权利金。由此产生的认购期权曲线就呈现出沿着标的物价格轴线向上弯折的形状，如图1.13所示。

图1.13　认购期权价格曲线

认购期权价格曲线表现出两个特征，具体如下：

第一，时间价值权利金在标的物价格等于执行价格时最大。

第二，当标的物价格远远高于或低于执行价格（靠近曲线的终端）时，期权的价格就接近于其内在价值。

需要注意的是，随着离到期日时间的缩短，认购期权价格曲线会越来越低，直到在期权生存的最后一天，完全融入它的内在价值，如图1.14所示。

图1.14　3个月、6个月、9个月的认购期权的价格曲线

1.3.2　时间价值权利金的减值

通过图1.14可以看到，9个月的认购期权的价格并不是3个月认购期权价格的3倍，这是什么原因呢？

原因在于时间价值权利金减值并不是一条直线，也就是说，一手期权的减值比率不是线性的。一手期权的时间价值权利金的减值在最后几个星期（也就是紧接着到期日之前的那几个星期）里，比在前几个星期里要迅速得多。

减值比率实际上与所余时间的平方根相关。因此，一手3个月期权的减值（它所丧失的时间价值权利金）是一手9个月认购期权比率的2倍。同样，一手2个月期权的减值是一手4个月期权比率的2倍

。图1.15所示为标的物价格不变时时间价格权利金的减值。

图1.15　标的物价格不变时时间价格权利金的减值

1.3.3　标的物的波动率

图1.15所示的图形，是理论下绘制出来的，即不应认为9个月期权的销售价格一定是3个月期权的2倍，这是因为在这两个认购期权的实际价格关系之间还有其他因素在起作用。

在这些其他因素中，影响最大的就是标的物的波动率。

一般来说，标的物的波动率越大，期权价格就越高，这是因为，如果标的物具有运动到距离相对远的价格的能力，认购期权的买家就愿意为它们的认购期权支付更高的价格。

总之，影响期权价格的4个主要因素（标的物的价格、期权自身的执行价格、离期权到期的时间、标的物的波动率）的相互作用相当复杂。虽然标的物价格的上涨会推动认购期权价格的上升，与此同时，出现的时间消逝则可能将它推向相反的方向。因此，即使标的物的价格上涨，虚值认购期权的买家还可能面临亏损的结局，因为时间侵蚀了期权的价值。

1.3.4　两个次要因素

无风险利率，通常是指当前90天的政府债券的利率。较高的利率意味着较高的期权权利金，较低的利率则意味着较低的权利金。

一般情况下，股票的股息率越高，则它的认购期权价格就越低，这是因为股票的股息率越高，买进的人得到的股息越高，这样就会减少认购期权的权利金。

人民币汇率双向波动逐步增强 中小微企业汇率风险管理再上台阶

从“外汇衍生品是否存在很大风险”“业务流程是不是很复杂”“一定很麻烦”的顾虑，到“使用外汇远期、外汇期权太实用了”的感慨，扬州新世界鞋业有限公司（以下简称“新世界鞋业”）法定代表人花红星尝到了使用汇率避险工具的“甜头”。

这家注册资本500万元人民币、主营胶鞋类产品生产与销售的小微制造业民营企业年销售额3500万元，80%左右的产品销往海外。随着近两年人民币汇率双向波动逐步增强，企业感到汇率风险管理正从“附加题”变为“必答题”。

怎样才能减少汇兑损失和规避汇率风险，是所有涉汇企业面临的共同挑战，而引导企业加强汇率避险意识也成为国家外汇管理局的重点工作。“近年来，外汇局践行金融为民理念，将服务实体经济摆在外汇市场发展更加重要的位置，积极提升企业汇率风险管理能力，助力企业适应汇率弹性增强的市场环境。”外汇局相关部门负责人在接受《金融时报》记者采访时表示。

从“做一笔试试”到多种衍生工具“组合拳”

“我们公司年出口收汇约400万美元到500万美元，出口笔数多，单笔金额小，笔均金额仅十几万美元。”新世界鞋业财务部门相关负责人表示。此前，企业大多选择即期结汇，随着近两年汇率双向波动加大，汇兑风险越来越明显。作为劳动密集型企业，利润薄，抗风险能力低，汇兑上“吃了亏”也提醒企业不能只关注“经营的盈亏”。在外汇局专项政策扶持、银行上门宣传下，该企业逐渐开始了解规避汇率风险的重要性。

“先做一笔试试吧。”花红星抱着“一笔业务金额也不大”的心态试水外汇远期业务——远期结售汇。具体来看，是指企业与银行协商签订远期结售汇合同，约定将来办理结汇或售汇的人民币兑外汇币种、金额、汇率以及交割期限。在交割日当天，企业可按照远期结售汇合同所确定的币种、金额、汇率向银行办理结汇或售汇。

“这种方式支持择期交割，并可根据实际贸易情况办理展期、平仓等交易，为应对收付款不确定性提供便利，能够更好帮助企业应对人民币汇率双向波动。”江苏银行扬州分行国际业务部总经理廖璐芬表示。

在尝到“甜头”之后，企业有了更多的尝试。随着企业对汇率避险工具的熟悉和信赖度增强，新世界鞋业先后尝试了外汇远期业务、外汇期权业务等多种业务，并逐步提高外汇期权业务的笔数和比例。廖璐芬告诉记者：“今年3月，美联储加息预期上升时，我们就开始给企业建议要关注汇率波动风险，提醒他们运用更丰富的工具——外汇期权，即合约购买方在向出售方支付一定期权费后，所获得的在未来约定日期或一定时间内，按照规定汇率买进或者卖出一定数量外汇资产的选择权。”

廖璐芬介绍了最近的一个案例。“2022年6月，我们预计新世界鞋业8月下旬有20万美元的出口收汇。但当时正处于美联储第二次、第三次加息时点之间，担心汇率出现震荡，加之两个月远期结汇价格又呈现贴水，我们希望能帮企业更好规避风险。”出于风险中性的考量，新世界鞋业向江苏银行求助，后者为企业量身定制了外汇期权组合产品，在帮助其锁定远端结汇最差价格的基础上，抓住美元利率上行的有利契机，为客户将8月的结汇价格锁定在6.63至6.83区间内。8月下旬，该企业行权后，对期权产品锁定出口利润的效果也感到很满意。

“通过使用这一产品，企业不仅不用担心汇率出现较大波动风险，同时还可获得较好的结汇价格。”廖璐芬介绍，2022年起，新世界鞋业陆续在江苏银行办理28笔外汇套期保值交易，金额累计达420万美元，成功规避了汇率波动带来的风险。

培育“首办户”　引导市场主体树立“风险中性”意识

从开始的犹豫不决、“牛刀小试”，再到现在对汇率避险的主动咨询和多种工具的应用，新世界鞋业正在越来越熟练地运用汇率避险工具在不确定性时锁定风险、降低成本。

这家企业的“汇率避险工具探索之路”很有代表性。廖璐芬告诉《金融时报》记者，两三年前，当银行给企业介绍汇率避险工具时，只有不到10%的客户听说过这个工具，愿意尝试的比例很低。“后来，经过外汇局的宣传和金融机构一家一户介绍、推荐，目前我行大约60%左右的外贸客户尝试过相关产品。”她介绍说。

多位业内人士告诉记者，对于小微企业主而言，他们关心的核心问题就是类似远期结售汇这样的汇率避险工具能否“绝对保障锁定最优汇率”。不少受访企业主也表示：“如果汇率变动不利于我们，提前锁定可以避免风险。但汇率也可能朝着对我们有利的方向变动，这样提前锁定不就有损失吗？”出于类似的考量，一些企业管理层对于使用汇率避险工具仍存顾虑。

对于这种心态，廖璐芬表示，在推动企业了解并运用汇率避险工具时，最主要的就是观念。她建议，要让企业树立“避险工具不是赚钱的工具，但是可以将风险控制在合理范围”的意识。

为了让企业管理者了解到汇率避险工具的重要性，牢牢树立“风险中性”理念，外汇局与多部门合作，为企业开展汇率风险管理专项培训，共享宣传材料和平台。外汇局副局长、新闻发言人王春英多次通过季度新闻发布会强调企业要坚持汇率“风险中性”，做好汇率风险管理。2022年7月，外汇局发布《企业汇率风险管理指引》，详细介绍汇率风险中性内涵、企业汇率风险管理制度框架、外汇衍生品工具使用场景等，帮助企业建立行之有效的汇率风险管理机制。此外，充分利用自媒体、纸媒、广播、银行网点等渠道，扩大宣传范围，加大走访企业力度，开展“一企一策”上门调研宣传。

从全国数据来看，已经有越来越多的企业特别是小微企业开始了解并运用汇率避险工具。据王春英介绍，2022年上半年，企业利用远期期权等外汇衍生品管理汇率风险规模达到7558亿美元，同比增长29%，外汇套保比率为25.8%，较去年上升4.1个百分点，新增汇率避险“首办户”企业近1.7万家，其中绝大多数是中小微企业。

强化金融机构服务能力建设　为小微企业提供全方位支持

“今年，外汇局更加鼓励我们支持小微企业发展，我们会走访有需求的小微企业，为其解释并推荐相应的金融产品。”一位银行业内人士表示。

在特殊情况下，外汇局、金融机构提供的帮助更是雪中送炭。疫情防控期间，无论是像新世界鞋业这样的小微企业，还是笔者采访到的跨国企业和大型国企，不少企业都遇到了回款周期延长、流动性困难等问题。为此，银行也探索通过专项授信、数据增信、公共保证金等方式，减少企业授信占用和资金占压。同时，鼓励银行优化网上银行、手机银行等线上平台，提高业务办理便利性，减少企业“脚底成本”。例如，针对新世界鞋业在疫情防控期间资金周转困难的现实情况，江苏银行通过海关、税务和人行征信等大数据，为企业核定了200万元人民币的衍生品专项授信额度。廖璐芬告诉记者，2022年以来，银行合计为该企业免除了163万元人民币外汇套保业务保证金，且这笔额度可以循环使用。

此外，也有多家金融机构推出新产品、运用新技术，积极帮助企业降低汇率避险成本，便利企业开展汇率风险管理。以浙江地区为例，宁波银行推出汇率避险的专项额度“金市通”，对经营稳健、主营业务稳定的企业按该企业上年度进出口总量提供授信额度，开通“金市通”的小微企业在额度范围内开展汇率避险业务无需缴纳保证金；杭州银行授予融资客户对客额度，利用大数据技术推出“出口易贷”产品，不仅为优质小微企业自动核定信用贷款额度，还可根据企业进出口总量主动授予免抵押免担保的汇率避险专项授信额度；浙商银行通过对接外汇局跨境金融区块链服务平台、税务机关“银税互动平台”等政府平台，利用大数据分析，给予满足条件的小微企业授信额度。

“以前，很多机构非金融财务口的工作人员对我们使用远期等外汇避险工具不理解，觉得是多此一举，有时候可能还会影响到最终利润。”廖璐芬表示。对此，外汇局和各级银行也不断培训、宣传企业加强汇率风险管理，运用多种渠道和媒介，生动形象地展示外汇风险管理的原理和工具运用，帮助企业理解什么是外汇风险，如何管理风险，对于企业内部建立、优化汇率风险管理体系提供指导和帮助。

记者了解到，更好引导企业规避汇率风险将是外汇局长期的重点工作。此前，王春英表示：“在这方面，我们要增加政策供给，比如鼓励银行提供更多的衍生产品为企业服务，支持银行发展线上交易服务，便利企业开展询价、交易。”

外汇局相关部门负责人向记者梳理了下一步的几项重点工作：第一，打通政策落地存在的堵点，加强向金融机构政策传导，督促金融机构提升服务企业汇率的主动性和专业化水平。第二，继续支持条件具备的地方复制推广中小微企业汇率风险管理的成功实践，用好相关专项资金，把减费让利落到实处。第三，以发布《企业汇率风险管理指引》为契机，继续加大与国资、商务等部门的合作、宣传和培训，推动知识进企业，不断提升企业汇率风险中性意识，为企业建立行之有效的汇率风险管理机制提供帮助。

股指期货本无错 错在跨市场操纵

在一个成熟市场期货市场是平滑现货市场波动的一个重要工具，是一个价值发现的重要工具，但到了中国，就成为了众矢之的，成为股指下跌的元凶，因此期货市场是不是应该发展是不是应该受到更多限制，市场就争议不断。

据彭博新闻社报道，不愿具名知情人士表示，中国金融期货交易所考虑放宽对股指期货交易的有关限制，或会涉及到非套保日内交易限制、保证金比率、手续费等多方面规定的放宽。中金所考虑将“单个产品、单日开仓”超过10手即构成“异常交易行为”的要求提高至100手。

将沪深300、上证50、中证500股指期货各合约非套期保值持仓交易保证金由40%下调为30%，套保持仓交易保证金由20%下调为10%。 中金公司事后进行了辟谣，辟谣的背后是担忧心态的显露，担忧期指交易恢复对现货市场的冲击。

现在中国期指市场等于已经自废武功，成为了一个废物，就在于去年股灾期间，市场和管理层认为股指期货成为暴跌的元凶之一，因此多次提高标准打击期指套利，导致期指交易名存实亡，现在交易金额只有高峰时期10%，虽然当时某些名人专家一直把矛头对准恶意做空，但真正查实恶意做空者寥寥无几，也不能证明股指下跌与期指做空存在过多关联。从国外一些实证研究来说，简单禁止做空也不能达到稳定市场的结果，反而可能导致流动性枯竭。中国股灾期间，有研究认为禁止期指套保交易让市场增加了4000余亿元抛售压力。

但市场也不乏反对的声音，认为期指交易门槛太高，需要最低50万元资产，一般散户无缘参与，再者期指交易实施T+0交易，而现货市场实施T+1，存在天生不平等，成为掠夺中小投资者利益的一个天然工具。同时期指与沪深300指数挂钩，容易操纵，导致市场更加复杂，而沪深300指数主要由强周期股构成，上涨很难下跌容易，所以对普通投资者不公平，也是股指期货推出以后中国股市跌多涨少的主因。

真是公说公有理婆说婆有理，但股指期货在国外市场普遍采用，也没有说那个专家提出来要禁止，也没有市场投资者申讨股指期货是市场下跌的元凶，为什么到了中国就成为争议不断的一个金融衍生品了呢？真的是 橘生淮南则为橘生为淮北则为枳，笔者认为不在于期指交易本身而在于跨市场操纵投机套利。

期指市场强大的杠杆效应和融资融券相结合，按照12-13%保证金测算，现货市场波动1个点，对应期指市场就是波动大约8个点，也即是说盈亏扩大8倍，如果辅以杠杆率更高的期权，给了投机者跨市场的操纵机会，也给了投机者操纵市场非法牟利强大的动力，投机者总是通过对现货市场指数拉升或者打压操纵期指套利，这就是跨市场操纵牟利，这实际上是对缺乏对冲机制中小投资者利益的一种无情掠夺，跨市场操纵成为一种新的现象。

简单来说，所谓跨市场操纵就是投机客先大量开出期指空单，接着通过砸盘，卖出大量持股，也有极端情况出现，就是拉升两桶油制造恐慌，接着让两桶油回落下挫制造更大恐慌，卖出期指获得暴利，反向操作就是开出多单，拉抬指标股，卖出多单获利，就本轮暴跌而言，做空势力非常熟悉中国股市杠杆资金分布情况，总是能够从各个方面击破多方防线，一般来说，首先是利用资金优势，大幅打压期指，与现货指数形成巨大贴水，造成恐慌，接着大量砸出现货，进一步打压市场情绪，两者叠加，现货市场也开始杀跌，并连带期货市场也开始进一步杀跌，不断自我强化，下跌加大开始大跌进一步演化为暴跌，由于杠杆资金的存在，股价暴跌，仓重者资金实力最弱者开始爆仓，加剧现货市场跌幅，投资者基于羊群效应，也开始恐慌性抛售，进一步加重市场抛压， 导致更多杠杆资金爆仓，形成螺旋式下跌， 百度百科对跨市场操纵简介是在互联互动的金融市场中，全球正在形成以金融工具交易来分配资源与掠夺财富的格局。对于大机构来说，这是一个最好的时代，他们掌握了规则，翻看着底牌，用言论影响市场，用资金驱动市场；而对于普通投资者，这也许是最坏的时代，市场变得敏感而脆弱，其资产与消费水平在市场中起伏不定。大市场潜藏着大操纵的风险，传统的囤积、逼仓等手法已渐渐隐去，“火上浇油”、“落井下石”、“隔山打牛”与“一沉百踩”等金融绝技纷纷登场。

在日常交易当中，基于两桶油权重极大，市场又有两桶油魔咒之说，而且数据统计证明，相当灵验，市场投机者利用两桶油来达到跨市场操纵套利的迹象屡次出现，但管理层并不予以重视或者是很难查实两者之间的因果关系，导致不了了之，也加大市场对股指期货的抵触情绪。

但是我们也应该认识到 没有期指套利，对大资金而言，风险无疑加大，尤其是对指数型基金而言，主要通过配置权重股来获得稳健收益，没有了期指套保也就把自己的风险完全暴露，不可能通过长期持股获得股息来达到盈利，这是与长期投资价值投资相背离的，因此从长期投资角度出发，恢复正常期指交易势在必行。这就会阻碍一些长线资金进场，市场预计恢复股指期货能带来千亿元资金进场。

实际上，期指交易本身没有错，错在于市场操纵行为，尤其是跨市场操纵套利，因此笔者建议是加大打击跨市场操纵行为，尽快恢复期指正常套保机制，再伺机恢复整个期指交易。

证监会新闻发言人张晓军早在15年7月2日答记者问指出，近期，股市出现较大幅度下跌，股指期货合约价格也出现大幅下挫。根据证券和期货交易所市场监察异动报告，证监会决定组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查。对于符合立案标准的将立即立案稽查，严肃依法打击，涉嫌犯罪的，坚决移送公安机关查办！

虽然证监会非常重视，但是就目前法律体系而言，还没有针对跨市场操纵的具体详细规定，要查出严惩谈何容易，股灾已经过去一年有余，查实做空套利者并不多，更别说有多少跨市场操纵被查实，因为投机和投资在市场行为中本身就很难界定，加上投机资金刻意隐蔽，手段翻新，因此笔者建议，首先就是要尽快出台跨市场操纵获利的专门规定，划定一个红线出来，从单纯持仓总量来区分是正常投机还是对冲还是刻意做空，其次是根据交易时段来判定，既然是投机可能更喜爱早盘或者尾盘偷袭。三是持仓多空单变化与现货市场交易是否一致来判断是否有跨市场操纵嫌疑。

作为一个正常市场，没有正常期指交易是不正常的，股指期货制度本身没有错，错在市场操纵尤其是跨市场操纵套利，所以基于中国期指交易的特殊性，首先要肃清跨市场操纵，净化市场环境，否则贸然恢复期指交易，可能会导致市场跨市场操纵再次盛行，股指波动加剧，投资者权益遭遇损害，期指交易又会遭遇市场更多质疑。