贴水持续收窄，衍生品市场释放强回暖信号

贴水持续收窄，衍生品市场释放强回暖信号

本周点评：

贴水持续收窄，衍生品市场释放强回暖信号：本周衍生品市场风险缓释进程深化，期指基差延续涨势，基差期限结构于周二完成关键反转，形成远月贴水高于近月的正向结构形态。小盘期指贴水近三周持续收窄，本周IM季月合约基差继续上涨近50点，且持仓增长明显，此前分析的基差收敛逻辑持续生效。期权市场同样释放回暖信号，VIX与SKEW双降，与指数偏强走势形成共振，市场风险偏好稳步回升，系统性风险预期下降至较低水平。

内容摘要：

基差整体上行、贴水收敛：2025年6月27日，我们预估未来一年中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为78.03、69.93、55.49、69.32。本周各品种合约基差相对上一周整体上行、贴水收敛。IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-6.79%、-0.79%、0.67%、-10.12%。

期指增仓放量，贴水持续收窄：本周期指期指放量增仓，各品种贴水收窄，小盘基差收敛更为明显，上证50期指基差的上涨主要受到成分股分红影响，当周分红11.85点，季月合约基差收窄10.75，因此排除分红之后IH合约贴水并无上涨。IC、IM季月对冲策略受到贴水收窄的影响回撤明显，周度收益分别为-0.38%与-0.46%。

指数成分股分红对合约基差存在影响：截至2025年6月27日，本周中证500成分股中有37只股票实施分红，股息点指数上升6.19，占指数点位0.11%；沪深300成分股中有32只股票实施分红，股息点指数上升10.69，占指数点位0.27%；上证50成分股中有8只股票实施分红，股息点指数上升11.85，占指数点位0.44%；中证1000成分股中有71只股票实施分红，估算股息点约7.13，约占指数点位0.11%。指数成分股年报分红对合约基差存在影响。

市场情绪回暖，VIX与SKEW双降：截至2025年6月27日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX分别为17.47、16.92、23.84及21.35。本周衍生品市场延续风险缓释态势，各品种VIX维持历史低位运行，远月VIX降幅尤为显著，推动波动率期限结构全面平坦化，短期风险预期持续弱化。风险偏度指标同步改善，上证50、沪深300和中证500SKEW分别回落至95.51、97.95和93.74点，均跌破100安全阈值，处2024年25%分位下方，中证1000SKEW持稳101.14点但仍位于50%分位安全区间。衍生品信号与指数偏强走势形成共振，市场风险偏好稳步回升，系统性风险预期下降至较低水平。

风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。

01

股指期货合约存续期内分红预估与基差修正

股指期货合约存续期内分红预估

基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。

2025年6月27日，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行预测，预估中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为78.03、69.93、55.49、69.32。

中证500指数在当月合约IC2507存续期内分红点位预估为14.72，在次月合约IC2508存续期内分红点位预估为21.84，在当季合约IC2509存续期内分红点位预估为24.75，在下季合约IC2512存续期内分红点位预估为24.75。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.42%。

沪深300指数在当月合约IF2507存续期内分红点位预估为22.95，在次月合约IF2508存续期内分红点位预估为33.78，在当季合约IF2509存续期内分红点位预估为37.81，在下季合约IF2512存续期内分红点位预估为38.12。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.97%。

上证50指数在当月合约IH2507存续期内分红点位预估为28.11，在次月合约IH2508存续期内分红点位预估为31.02，在当季合约IH2509存续期内分红点位预估为31.88，在下季合约IH2512存续期内分红点位预估为32.3。指数在下季合约存续期内分红占比预估为1.19%。

中证1000指数在当月合约IM2507存续期内分红点位预估为11.09，在次月合约IM2508存续期内分红点位预估为15.35，在当季合约IM2509存续期内分红点位预估为16.11，在下季合约IM2512存续期内分红点位预估为16.22。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.26%。

基差修正

股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。

预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红

报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。

年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数

本周IC当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水8.53%，当前基差贴水6.79%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。

2025年6月27日，IC合约持仓额为2635.57亿元，持仓量22.91万手，成交量8.26万手。本周IC持仓水平相对前一周提升。

本周IF当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水1.31%，当前基差贴水0.79%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。

2025年6月27日，IF合约持仓额为2957.08亿元，持仓量25.41万手，成交量10.74万手。本周IF持仓与成交水平相对前一周提升。

本周IH当季合约分红调整年化基差下行，周内高点升水2.10%，当前基差升水0.67%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。

2025年6月27日，IH合约持仓额为760.02亿元，持仓量9.44万手，成交量5.92万手。本周IH持仓与成交水平相对前一周提升。

本周IM当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水13.65%，当前基差贴水10.12%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。

2025年6月27日，IM合约持仓额为4120.73亿元，持仓量33.68万手，成交量19.41万手。本周IM持仓水平相对前一周提升。

02

期现对冲策略回测跟踪

对冲策略简介

该部分策略原理基于信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的基差收敛因素分析与优化策略，具体设置调整如下。

连续对冲策略回测参数和设置：

回测区间：2022年7月22日至2025年6月27日

现货端：持有对应标的指数的全收益指数

期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。

调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。

备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。

最低贴水策略回测参数和设置：

回测区间：2022年7月22日至2025年6月27日

现货端：持有对应标的指数的全收益指数

期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。

调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。

备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。

IC对冲策略表现

2022年7月22日至2025年6月27日，基于中证500股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IC各合约基差贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年6月27日，最低贴水策略选择IC2507合约。

IF对冲策略表现

2022年7月22日至2025年6月27日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IF各合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年6月27日，最低贴水策略选择IF2507合约。

IH对冲策略表现

2022年7月22日至2025年6月27日，基于上证50股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IH合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年6月27日，最低贴水策略选择IH2509合约。

IM对冲策略表现

2022年7月22日至2025年6月27日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IM合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年6月27日，最低贴水策略选择IM2507合约。

03

信达期权系列指数

期权合约自身特质决定其价格可以反映市场对标的资产在多个维度上的预期，且期权定价相对其他产品更为复杂，为期权投资带来天然的门槛，因此从交易所发布的各类数据可以看到，期权市场相对于其他市场聚集了比例更高的专业投资者，而专业投资者对市场的反应效率以及理性程度使得期权市场中所隐含的信息具有较高的分析价值。

信达波动率指数Cinda-VIX

信达金工借鉴海外经验，并结合我国场内期权市场的实际情况，对指数编制方案进行了调整，以期开发出能够准确反映我国市场波动性的VIX与SKEW等指数，具体算法基于信达金工衍生品研究报告系列四《挖掘期权市场中隐含的市场情绪》。

Cinda-VIX可以反应期权市场投资者对标的资产未来波动的预期，而VIX又具有期限结构，可以反应投资者对同一个标的资产在未来不同期限内的波动预期。

截至2025年6月27日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX与中证1000VIX分别为17.47、16.92、23.84及21.35。

信达波动率指数Cinda-SKEW

SKEW指标捕捉了不同行权价格期权隐含波动率（IV）的偏斜特征。投资者对未来可能的大幅上涨会做出反应，通过购买虚值看涨期权以期望获得更高的收益，这种操作会在高行权价格端推高波动率，形成波动率偏斜。当市场对下跌的担忧超过对上涨的预期时，波动率偏斜呈现负值；反之则为正值。SKEW指标正是衡量这种波动率偏斜程度的工具，通过分析SKEW，投资者可以洞察市场对标的资产未来收益分布的预期，从而为期权交易和风险管理提供有价值的信息。

通过分析SKEW指数的数值及其变化趋势，可以直观地洞察市场对标的资产未来潜在风险的忧虑。SKEW指数之所以被形象地称为“黑天鹅指数”，是因为它能够捕捉市场对极端负面事件的预期。当市场参与者预期尾部风险上升时，看跌期权的需求量随之增加，这通常会导致SKEW指数处于较高水平。因此，当SKEW指数超过100，这通常意味着投资者对市场未来可能出现的大幅下跌风险的担忧加剧。特别是在VIX指数同样居高不下的情况下，这通常预示着市场正处于较为恐慌的状态，未来可能面临较高的不确定性和风险水平。

截至2025年6月27日，上证50SKEW、沪深300SKEW、中证500SKEW、中证1000SKEW分别为95.51、97.95、93.74、101.14。

本文源自报告《贴水持续收窄，衍生品市场释放强回暖信号》

报告时间：2025年6月28日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明   S1500521070001、崔诗笛 S1500523080001、孙石 S1500523080010

分析师声明

股票开户流程

1、首先请持本人身份证原件及银行卡于交易时间到相应的证券公司营业网店，并找一位工作人员说你要开户。

2、接着这位工作人员会给你一些表格，有的还会有调查问卷之类的，其目的是想大概知道你的投资实力和抵抗风险的能力。如你从未办理过证券开户的，需填写《自然人证券账户注册申请表》，如证券开户时需填写《证券交易开户文件签署表》和《证券客户风险承受能力测评问卷》，这些表格是你必须要填写的。

3、工作人员会在你将相关资料填写完成后，会为你办理开户手续，此时你要设定你的交易初始密码和银行存取款密码。

4、在帮你开好户后，工作人员会询问你买股票的资金托管银行，即要办理第三方（银行）存管即银证转账确认手续，办理银行三方存管，需填写《客户交易结算资金第三方存管协议》，在你选择好托管银行后，到银行网点进行证券办理。

5、去银行将这个授权手续办好后，再回到证券营业网点，将从银行带回来的票据给刚才帮你开户的工作人员，他会帮你录入相应的信息。

6、最后，工作人员将所有的文件弄好之后，他会教你如何去网上下载他公司的股票行情操作软件，并示范安装使用。

法律依据:

《银行卡业务管理办法》第二十八条

《民事诉讼法》

第二百四十二条被执行人未按执行通知履行法律文书确定的义务，人民法院有权向有关单位查询被执行人的存款、债券、股票、基金份额等财产情况。人民法院有权根据不同情形扣押、冻结、划拨、变价被执行人的财产。人民法院查询、扣押、冻结、划拨、变价的财产不得超出被执行人应当履行义务的范围。

人民法院决定扣押、冻结、划拨、变价财产，应当作出裁定，并发出协助执行通知书，有关单位必须办理。

2025年3月外汇储备数据点评：冲击已至 外储充足

核心观点：截止3 月底，中国外汇储备32406.65 亿美元，环比增加134.4 亿美元。3 月美元指数回落，汇兑收益或导致估值效应带来外储增值；3 月出口或维持较强，交易因素也可能导致外储增值。向前看，外储方面，预计短期估值效应推动外储增值，交易因素则可能造成不小的外储减值压力；汇率方面，关税冲击消化后人民币汇率有望回升；央行货币政策方面，外部冲击已至，宽货币“择机”窗口或即将到来。

估值效应和交易因素或共同推动3 月外储增加：从外储变化的各因素来看，估值效应和交易因素或都带来了外储增加的动力。一方面，美元走弱导致非美外债产生汇兑收益；另一方面，出口有望维持强势，交易因素也可能导致外储增加。

估值效应：

欧、日长债收益率普升，我国持债估值下降，结合应计利息估算使外储减少40 亿美元左右。3 月10Y 美债波幅相对较小，收益率基本与2 月持平，而欧洲、日本、澳大利亚长端国债收益率均有所上升，导致我国外储估值下降。总体来看，外债估值变化预计使我国外汇储备减少60 亿美元左右。此外，3 月持有外债应计利息预计20 亿美元左右，因此估值与利息合计影响我国外汇储备减少40 亿美元左右。

3 月美元指数明显回落，英镑、欧元兑美元升值带来汇兑收益，估算汇率折算造成的汇兑收益在90 亿美元左右。3 月末，美元指数较2 月末环比下跌3.14%，日元、英镑、澳元、欧元兑美元汇率分别较2 月底上涨0.4%、2.7%、0.6%和4.3%。以外管局公布的各币种兑换美元比例对比测算，估算3 月美元汇率变化导致非美元资产换算为美元时产生汇兑收益约90 亿美元左右。

综上两方面因素，估算估值效应引起外汇储备增加40 亿美元左右（四舍五入导致合计结果有出入）。

交易因素：

预计3 月除外资流动外的银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加90 亿美元左右。从贸易差额看，3 月高频数据指向出口或强势延续，我们预计3 月以美元计价的出口同比为4.0%，进口为-0.5%，贸易顺差约为708.7 亿美元，结汇需求或相对平稳；另一方面，3 月美元兑人民币平均汇率延续2 月小幅回落态势，下降0.4%至7.2508，购汇需求或相对平稳，预计3 月除外资流动外的银行结售汇差规模不大；此外，结售汇差还受到其他购汇、用汇等需求影响，预计3 月除外资流动外的结售汇差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加90 亿美元左右。

预计3 月境外机构配置人民币资产规模变化不大。外资配置人民币资产受人民币资产走势变化、货币政策动向、中美利差变化等多方面因素影响，3 月对外资资产配置行为影响较大的因素主要包括A 股微幅下跌、中国长期国债收益率上行、特朗普关税预期扰动等。3 月中国主要股指微幅下跌，万得全A 月环比下跌0.4%。

从北向资金总成交金额和笔数数据来看，3 月北向资金活跃度回落，日均成交金额降至259.07 亿美元，日均成交笔数降至900.4 万笔；3 月10 年期中国国债到期收益率月均值上升14.2 个bp，1 年期中国国债到期收益率月均值上升16.7 个bp，中债国债全价指数环比下跌0.70%。3 月全球市场对特朗普关税的担忧有所升温，可能引发一定程度的提前再平衡，对外资配资中国资产有所逆风。预计3 月境外机构配置人民币资产规模变化不大，此前因对中国科技股重估等带来的流入态势可能结束。

综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备增加90 亿美元左右。

向前看，外储方面，预计短期估值效应推动外储增值，交易因素则可能造成不小的外储减值压力。（1）估值效应层面，特朗普“对等关税”落地引发全球市场震动，美债、美元市场呈现衰退交易特征，4 月2 日以来，美债、欧债、英债、日债普现收益率快速下行，在特朗普关税扰动全球贸易的预期下，短期内衰退交易趋于极致化，预计4 月外债收益率下行将导致我国外储估值明显提升。（2）交易因素层面，特朗普关税同样引发我国资本市场剧震，4 月7 日上证指数下跌7.34%，冲击之下，全球资本流动需要经历重新平衡的过程，短期内外资流出的压力可能不小，预计4 月交易因素可能造成不小的外储减值压力。

金价继续上升，央行连续五个月增持。2024 年12 月以来，金价重回上升态势，但央行连续五个月增持黄金，我们认为，央行增持黄金的意愿仍然不弱，且会阶段性适应市场价格变化而调整增持节奏。特朗普“对等关税”落地后，全球市场震动下，黄金也出现明显回调，我们认为，短期的回撤创造了入场的好时机，当前短期的金价回调是受到关税落地后的流动性冲击的影响，而从中长期来看，黄金定价“去美元化”的逻辑没有变，我们仍看好黄金中期走势。

汇率方面，关税冲击消化后人民币汇率有望回升。“对等关税”冲击下，美元兑人民币汇率一度快速上升，离在岸人民币均上破7.3 关口，然而当前汇率走势较大程度受到关税冲击影响，市场交易行为较为极致，我国应对美国关税压力、贸易摩擦的经验丰富，政策储备充足，或将将有妥善应对手段出台，我国经济增长的基本面仍然强劲，汇率或不存在持续贬值基础，预计后续随着中美关税博弈、我国稳增长政策等的推进，人民币汇率有望修复回升，美国衰退交易下美元的贬值也可能带来人民币汇率回升动力。以美元指数和CFETS 人民币汇率指数对比测算人民币汇率中枢，我们发现，当前CFETS 人民币汇率指数在99 左右水平，保持了相对平稳，而美元指数则在关税冲击后明显回落至103 附近，这意味着，人民币汇率的中枢水平有望抬升，也有利于全球再平衡后人民币汇率回升。

央行货币政策工具方面，外部冲击已至，宽货币“择机”窗口或即将到来。

3 月6 日人大经济主题记者会上，央行行长潘功胜表示“今年，我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，昨天总理在政府工作报告中也　　讲得十分清楚。目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”。

在特朗普关税大幅超预期后，全球经济增长前景面临较强不确定性，对我国34%的关税增幅也可能对我国出口造成一定不利影响，我们认为，在这种情形下，潘行长发言提到的“择机”的“机”或已出现，4 月7 日人民日报发表文章表示“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，进一步释放宽货币信号。近期国内债市交易也充分反映出市场的降息预期趋于强烈，4 月2 日以来，1 年和10 年国债到期收益率分别下行10 和18 个bp，市场已接近充分定价降息预期，增量宽货币政策窗口或即将到来。

风险提示：美联储货币政策超预期；国内货币政策超预期；国际地缘政治变化导致汇率波动。