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2025年3月外汇储备数据点评：冲击已至 外储充足

核心观点：截止3 月底，中国外汇储备32406.65 亿美元，环比增加134.4 亿美元。3 月美元指数回落，汇兑收益或导致估值效应带来外储增值；3 月出口或维持较强，交易因素也可能导致外储增值。向前看，外储方面，预计短期估值效应推动外储增值，交易因素则可能造成不小的外储减值压力；汇率方面，关税冲击消化后人民币汇率有望回升；央行货币政策方面，外部冲击已至，宽货币“择机”窗口或即将到来。

估值效应和交易因素或共同推动3 月外储增加：从外储变化的各因素来看，估值效应和交易因素或都带来了外储增加的动力。一方面，美元走弱导致非美外债产生汇兑收益；另一方面，出口有望维持强势，交易因素也可能导致外储增加。

估值效应：

欧、日长债收益率普升，我国持债估值下降，结合应计利息估算使外储减少40 亿美元左右。3 月10Y 美债波幅相对较小，收益率基本与2 月持平，而欧洲、日本、澳大利亚长端国债收益率均有所上升，导致我国外储估值下降。总体来看，外债估值变化预计使我国外汇储备减少60 亿美元左右。此外，3 月持有外债应计利息预计20 亿美元左右，因此估值与利息合计影响我国外汇储备减少40 亿美元左右。

3 月美元指数明显回落，英镑、欧元兑美元升值带来汇兑收益，估算汇率折算造成的汇兑收益在90 亿美元左右。3 月末，美元指数较2 月末环比下跌3.14%，日元、英镑、澳元、欧元兑美元汇率分别较2 月底上涨0.4%、2.7%、0.6%和4.3%。以外管局公布的各币种兑换美元比例对比测算，估算3 月美元汇率变化导致非美元资产换算为美元时产生汇兑收益约90 亿美元左右。

综上两方面因素，估算估值效应引起外汇储备增加40 亿美元左右（四舍五入导致合计结果有出入）。

交易因素：

预计3 月除外资流动外的银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加90 亿美元左右。从贸易差额看，3 月高频数据指向出口或强势延续，我们预计3 月以美元计价的出口同比为4.0%，进口为-0.5%，贸易顺差约为708.7 亿美元，结汇需求或相对平稳；另一方面，3 月美元兑人民币平均汇率延续2 月小幅回落态势，下降0.4%至7.2508，购汇需求或相对平稳，预计3 月除外资流动外的银行结售汇差规模不大；此外，结售汇差还受到其他购汇、用汇等需求影响，预计3 月除外资流动外的结售汇差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加90 亿美元左右。

预计3 月境外机构配置人民币资产规模变化不大。外资配置人民币资产受人民币资产走势变化、货币政策动向、中美利差变化等多方面因素影响，3 月对外资资产配置行为影响较大的因素主要包括A 股微幅下跌、中国长期国债收益率上行、特朗普关税预期扰动等。3 月中国主要股指微幅下跌，万得全A 月环比下跌0.4%。

从北向资金总成交金额和笔数数据来看，3 月北向资金活跃度回落，日均成交金额降至259.07 亿美元，日均成交笔数降至900.4 万笔；3 月10 年期中国国债到期收益率月均值上升14.2 个bp，1 年期中国国债到期收益率月均值上升16.7 个bp，中债国债全价指数环比下跌0.70%。3 月全球市场对特朗普关税的担忧有所升温，可能引发一定程度的提前再平衡，对外资配资中国资产有所逆风。预计3 月境外机构配置人民币资产规模变化不大，此前因对中国科技股重估等带来的流入态势可能结束。

综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备增加90 亿美元左右。

向前看，外储方面，预计短期估值效应推动外储增值，交易因素则可能造成不小的外储减值压力。（1）估值效应层面，特朗普“对等关税”落地引发全球市场震动，美债、美元市场呈现衰退交易特征，4 月2 日以来，美债、欧债、英债、日债普现收益率快速下行，在特朗普关税扰动全球贸易的预期下，短期内衰退交易趋于极致化，预计4 月外债收益率下行将导致我国外储估值明显提升。（2）交易因素层面，特朗普关税同样引发我国资本市场剧震，4 月7 日上证指数下跌7.34%，冲击之下，全球资本流动需要经历重新平衡的过程，短期内外资流出的压力可能不小，预计4 月交易因素可能造成不小的外储减值压力。

金价继续上升，央行连续五个月增持。2024 年12 月以来，金价重回上升态势，但央行连续五个月增持黄金，我们认为，央行增持黄金的意愿仍然不弱，且会阶段性适应市场价格变化而调整增持节奏。特朗普“对等关税”落地后，全球市场震动下，黄金也出现明显回调，我们认为，短期的回撤创造了入场的好时机，当前短期的金价回调是受到关税落地后的流动性冲击的影响，而从中长期来看，黄金定价“去美元化”的逻辑没有变，我们仍看好黄金中期走势。

汇率方面，关税冲击消化后人民币汇率有望回升。“对等关税”冲击下，美元兑人民币汇率一度快速上升，离在岸人民币均上破7.3 关口，然而当前汇率走势较大程度受到关税冲击影响，市场交易行为较为极致，我国应对美国关税压力、贸易摩擦的经验丰富，政策储备充足，或将将有妥善应对手段出台，我国经济增长的基本面仍然强劲，汇率或不存在持续贬值基础，预计后续随着中美关税博弈、我国稳增长政策等的推进，人民币汇率有望修复回升，美国衰退交易下美元的贬值也可能带来人民币汇率回升动力。以美元指数和CFETS 人民币汇率指数对比测算人民币汇率中枢，我们发现，当前CFETS 人民币汇率指数在99 左右水平，保持了相对平稳，而美元指数则在关税冲击后明显回落至103 附近，这意味着，人民币汇率的中枢水平有望抬升，也有利于全球再平衡后人民币汇率回升。

央行货币政策工具方面，外部冲击已至，宽货币“择机”窗口或即将到来。

3 月6 日人大经济主题记者会上，央行行长潘功胜表示“今年，我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，昨天总理在政府工作报告中也　　讲得十分清楚。目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”。

在特朗普关税大幅超预期后，全球经济增长前景面临较强不确定性，对我国34%的关税增幅也可能对我国出口造成一定不利影响，我们认为，在这种情形下，潘行长发言提到的“择机”的“机”或已出现，4 月7 日人民日报发表文章表示“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，进一步释放宽货币信号。近期国内债市交易也充分反映出市场的降息预期趋于强烈，4 月2 日以来，1 年和10 年国债到期收益率分别下行10 和18 个bp，市场已接近充分定价降息预期，增量宽货币政策窗口或即将到来。

风险提示：美联储货币政策超预期；国内货币政策超预期；国际地缘政治变化导致汇率波动。

全球经济与市场动向及外币走势分析

01全球经济与市场动态

美元指数在特朗普对鲍威尔的批评声中震荡，但以阳线收盘。回顾上周，美元指数在特朗普对鲍威尔不愿加息的批评声中急速下滑，一度跌破周一低点，但随后迅速反弹，最终在周五小幅回落后仍以阳线收盘，略有涨幅。

市场关注各国贸易谈判及欧洲央行等机构的动态。展望本周，全球经济和市场将面临诸多关键事件。其中，各国贸易谈判，特别是日本和欧盟的谈判，将吸引市场目光。同时，欧洲央行将公布利率决议，英国央行行长贝利将在英国议会下院财政委员会就英国央行半年度金融稳定报告发表讲话，澳洲联储也将公布会议纪要。这些事件都可能对全球经济和市场走势产生重要影响。

02全球外汇市场分析

通胀数据与鲍威尔讲话

美国通胀数据温和上涨，鲍威尔预计关税将推高通胀。本周二，美国公布了6月的消费者价格指数（CPI），显示上涨但幅度适中。周三的生产者价格指数（PPI）也显示6月的价格涨幅保持稳定。美联储主席鲍威尔在讲话中预计，今年夏天通胀将因特朗普的关税政策而有所上升，这一定调推迟了市场对美联储降息时点的预期。

美欧关税及欧洲央行决议

美欧关税问题加剧，欧洲央行利率决议将维持不变。距离特朗普8月1日对欧盟进口商品加征30%关税仅剩两周，欧盟正积极寻求贸易协议。其中，汽车关税的削减成为谈判的关键。欧盟提议降低对美国汽车出口的关税，但前提是特朗普将欧洲汽车关税降至20%以下。同时，本周欧洲央行将公布政策会议结果，市场预计将维持当前利率水平不变，但9月可能再次降息。

美元兑日元走势

美元兑日元上涨受日本政策及关税僵局影响。美元兑日元本周延续上行趋势，周线涨幅约1%。这主要受到日本政策不确定性、美日关税僵局以及美元经济数据和美联储预期的支撑。

03外汇期货与期权市场

关键合约行情概览

图表展示外汇期货合约行情帮助理解市场波动。通过图表，我们可以清晰地看到各种货币对的价格波动情况，以及市场参与者的交易动态。这些信息对于我们理解外汇市场的运行规律，把握投资机会，具有至关重要的作用。

期货市场头寸动态

分析市场头寸变化揭示深层次市场动态。观察期货市场的头寸变化，分析头寸的动态可以帮助我们更全面地把握市场的脉动，为投资决策提供有力的支持。

重点货币展望

澳元面临就业数据挑战，市场关注CPI数据。上周，澳元兑美元汇率经历大幅下滑，尽管周四美联储官员发表鸽派言论对美元构成压力，使得澳元兑美元汇率短期内有所回升，但整体而言，周线仍以1%的跌幅收场。

期权套期保值案例

企业A通过外汇期权规避汇率风险。某澳大利亚跨国企业A，专注于农产品生产与出口，其销售收入以美元结算，主要市场为美国。企业A购买了执行价格为1澳元兑换0.6550美元的两个月期美元看跌期权，以规避汇率波动风险。

04后续观察指标

企业需关注汇率走势、通胀和货币政策等指标。随着企业A采取外汇期权套期保值策略，他们需要密切关注一系列后市指标，以确保套期保值的有效性。

中行副行长王永利：重新审视外汇储备的本质

回归央行外汇储备本质，合理分流其他外汇储备，有利于规范中央银行的职责，增强货币政策的独立性和主动性，有效控制社会货币供应量和币值剧烈波动

到今年3月末，我国国家外汇储备余额已经达到30447亿美元，其规模雄踞世界第一，成为显示中国综合国力及国际影响力的重要因素。同时，如此巨大且不断增长的外汇储备，也带来了诸多问题并引发了激烈争论。但目前对问题的看法很多并没有触及本质或根本，甚至还存在不少误解和误导，因此，非常有必要重新审视外汇储备的本质以及外汇储备的管理体制与模式。

外汇储备的本质――货币储备物

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我们目前所讲的“国家外汇储备”，是指由我国中央银行（中国人民银行）以人民币购买的，并由中央银行统一存储、支配和管理的外汇。严格来讲，由中央银行购买、存储并管理外汇，是中央银行投放货币的一种渠道，由此形成的外汇储备，本质上应该是一种货币发行储备物，是流通中货币的抵押物或担保物。货币发行储备物的买卖，主要用以控制货币供应量，平抑货币币值，避免发生超过预期的重大币值波动，即防止发生严重的通货膨胀或通货紧缩。中央银行的外汇储备，就如同其黄金储备，以及其他战略物资（如历史上曾经出现的粮食、棉花、食盐等）储备一样，尽管具体的表现形态不同，但本质是一样的。

这里需要特别强调的是，尽管中央银行的外汇储备被称作“国家外汇储备”，但它本质上是与国家财政资金完全不同的。对财政资金，国家（政府）可以在规定的范围内直接支配使用，而对中央银行的外汇储备，严格地讲，政府无权直接支配使用。

外汇储备过多偏离货币储备物的本质要求

作为发行货币的储备物，央行的外汇储备并不是越多越好，因为外汇储备越多，相应投放的货币就会越多，而过多投放货币，就容易引发通货膨胀和严重的货币贬值，进而引发严重的社会问题。

据央行公布的数据，到今年3月末，央行外汇占款余额已达23.7万亿元。这也就是央行购买外汇累计投放的人民币数额，尽管直观看只占到同期广义货币（M2）余额的31.27%，但由于这部分货币直接投放到企事业单位和居民个人手中，属于基础货币投放，并基本上表现为银行的一般性存款，银行可用以发放贷款，增加新的货币投放。因此，考虑到贷款的货币乘数效应，这部分外汇占款真正形成的货币投放总量可能远远超过央行资产负债表中“外汇占款”的数字。由此可见，这也成为目前我国通货膨胀压力很大的重要原因之一。

为控制货币供应总量，央行不得不采取措施回笼资金：一方面，不断提高商业银行法定存款准备金率，目前大型存款银行已达20.5%（此前已有专家认为存款准备金率达到20%已经是历史最高纪录了，再次上调的空间或可能很小。但实际上由于外汇储备仍在不断增加，相应投放的货币仍在不断扩大，为控制货币投放总量，央行不得不相应提高存款准备金率。这种状况不改变，存款准备金率就仍有上调可能，这是没有绝对界限的），约冻结全部金融机构资金超过14万亿元。另一方面，发行央行票据回笼资金，目前余额大约在4万亿元左右。二者合计约在18万亿元以上。这对控制货币供应量过快增长，抑制通货膨胀过快发展发挥了非常重要的作用，但这些做法由于主要是在银行间市场进行的，只是控制了银行的流动性及其扩大贷款的能力，而并没有直接冻结因购买外汇而投放的货币（由此形成的存款），因此其作用难免大打折扣。

那么，为什么中央银行一方面不断增加外汇储备，相应投放人民币，另一方面又不得不采取措施回笼货币呢？这实际上反映出央行增加外汇储备已经超出其作为货币储备物的本质要求了，因此，也就超出央行自己所能控制的范围了。实际上，央行一直坚持收兑流入国内的各种外汇，主要还是为控制人民币汇率的过快上涨，进而保证出口乃至经济和就业不出现重大波动。在控制通货膨胀与保持汇率稳定出现矛盾时，中央银行应该首先关注控制通货膨胀，而不是保持汇率稳定。双重目标都要保证，必然会使中央银行货币政策陷入困境：一方面为抑制人民币升值过快而不断购汇，相应扩大货币投放；另一方面为防止通货膨胀又不得不采取措施予以对冲，大量回笼货币并造成资金闲置。一方面货币过多，面对通货膨胀压力，理应较大幅度提高利率水平；另一方面正因为存在加息预期，人民币又面临对外的升值压力，如果较大幅度提高利率，又可能进一步吸引更多国际资金流入中国并带来新的问题。这又迫使中央银行在最常用的利率工具面前不得不慎之又慎。

回归外汇储备本质，合理分流其他外汇储备

针对国家外汇储备居高不下并带来诸多问题的局面，很多专家学者也在积极探讨控制和压缩外汇储备的途径，但很多却难以达到实际效果。例如，强调严格控制热钱流入。但由于热钱本身很难清晰地界定，很多实际上就混杂于贸易和投资项下，国家不改变逢汇必买的策略，实际上很难控制外汇储备的增长。又如，有人建议要改变国家单方储备外汇的做法，推动“藏汇于民”。但在人民币呈现升值态势，且人民币利率又高于美元等主要货币利率的情况下，企业和个人基于收益的考虑，实际上并不愿意持有外汇，而是更多地倾向于将外汇兑换成人民币。正因如此，国家外汇储备才会不断增长，而整个社会的外汇存款却停步不前或增长甚微。在这种情况下提“藏汇于民”实际上并没有多少现实意义。再如，有人建议将一部分外汇储备拿出来分给全体国民。这更体现出对外汇储备本质的不了解，也更加不具备可操作性，甚至还会产生严重的社会误导。

这里关键的问题是要回归央行外汇储备的本质属性，将多余的部分分流出去，并收回相应的人民币。

从目前中央银行通过法定存款准备金和发行央行票据回笼超过18万亿元的情况看，直观讲，可以把对应的外汇至少2万亿美元从央行外汇储备中转出，剩余的约1万亿美元作为央行外汇储备，即真正的货币储备物。当然，考虑到基础货币投放后的乘数效应影响，以及实际操作上的可行性，也可以先将1万亿美元从央行外汇储备中分流出去，并观察其结果，逐步推进。

那么，外汇如何进行分流呢？基于国家逢汇必买主要是基于控制人民币汇率升值过快，并防止出口乃至经济和就业出现重大波动的目的，其实施不应纳入货币储备物的范畴，而应该由国家纳入宏观政策予以推动，因此，最合理的选择就是由国家财政用财政收入或发行专项国债予以购买，形成国家专项外汇基金（如增加中国投资公司资金，或者设立专项海外能源基金、支持“走出去”专项基金等）。实施这种分流之后，为避免再产生误解，建议将目前所讲的“国家外汇储备”更名为“央行外汇储备”或“货币外汇储备”，将国家财政持有的外汇储备称之为“国家外汇储备”。

正本清源，破解诸多谜团和难题

长期以来，由于外汇一直是中国急需而又非常紧缺的资源，特别是改革开放之后，大量引进设备、技术和物资，使得外汇更加紧俏，因此，中国长期实施严格的外汇管制措施，并由中央银行实施强制结售汇制度，中央银行保持和管理的外汇结余，即成为“国家外汇储备”，由此也就形成了具有中国特色的“国家外汇储备”管理模式。正因为长时间延续这种做法，人们已经习以为常，完全忽略或者根本不再怀疑这种做法的合理性，甚至根本没有人对中央银行购买和持有外汇的本质属性进行探讨和界定，并从理论上对“央行外汇储备”的合理规模进行研究和明确。

认识“央行外汇储备”作为货币储备物的本质属性，就必然会对央行外汇储备有“量”或“度”的要求，并且央行外汇储备在规模上也不应只是被动的单向增加，而是应该根据币值变动实施主动的外汇买卖（增减），这也是货币政策发挥作用的重要手段之一。

如果对“央行外汇储备”达成共识，则现有“国家外汇储备”模式下掩盖的诸多问题就会暴露出来，很多纠集在一起难以破解的问题就可能找到出路、得到解决。

一是有利于规范中央银行的职责履行。1995年颁布实施的《中华人民共和国中国人民银行法》明确中国人民银行是中国的中央银行，并规定中国人民银行不得向政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券，不得向地方政府、各级政府部门以及单位和个人提供贷款。但实际上中央银行超出合理的需要不断扩大外汇储备，相应扩大货币投放，尽管表面没有违背法律规定，实质上却以隐形方式向社会提供了贷款。这使中央银行在制定和执行货币政策时很容易陷入两难境地，难以有效履行职责。回归央行外汇储备本质，合理分流其他外汇储备，才有利于规范中央银行的职责，增强货币政策的独立性和主动性，有效控制社会货币供应量和币值剧烈波动。

二是有利于正确区分财政政策和货币政策职责范围。在现有“国家外汇储备”模式下，中央银行没有限度地购买和持有外汇储备，实际上已经超出中央银行的职责范围，履行了很多财政的职责，也模糊了财政政策和货币政策的作用范围。由于没有将超出货币储备必要的外汇合理分流到财政身上，不仅由此超额发行的货币难以有效回收，而且造成以中央银行负债（央行票据和法定存款准备金）代替国家财政负债的结果，也掩盖了政府负债的真实水平，掩盖了中国储蓄率的真实水平。明确中央银行只负责用以调控货币总量和币值变化的货币外汇储备，而将其他为控制汇率变动及保护出口和就业等需要的外汇分流到国家财政身上，才有利于正确划分财政政策和货币政策的职责范围。

三是有利于充分发挥财政政策功能，促进发展方式转变。在现有“国家外汇储备”模式下，所有收兑和管理外汇储备的压力几乎全部落在中央银行身上，中央银行不仅要花费很大精力对冲超量发行的货币，努力应对通货膨胀压力，而且要在国际上主要货币汇率剧烈波动的情况下，努力减少或控制可能造成的外汇储备损失（这方面社会上给予中央银行的压力也是巨大的），但却对从源头上控制外汇储备增长显得苍白无力，因为这不仅涉及汇率问题，更涉及出口政策、发展方式等深层次问题，仅靠中央银行是难有作为的。而将超出货币储备必要的外汇分流到国家财政身上，就必然涉及财政预算、人大审议和相关外汇的管理等，并通过增加国家财政债务负担，使问题得到全社会和政府各部门的充分认识和应有重视，因而有利于充分发挥财政政策功能，更好地促进发展方式转变。

四是还可以发挥其他方面的积极作用。如：国家财政直接掌握大规模的外汇资金后，有利于加大国家对企业“走出去”战略的支持力度；有利于扩大国债规模，提高社会直接融资比例；有利于通过扩大国债交易规模，促进债券市场的发展，并为人民币国际化的发展提供必要的金融市场环境支持；从央行外汇储备中分流一部分给国家财政，相应收回一部分人民币之后，整个金融体系尽管人民币资金减少了，但相应增加了外汇资金，也有利于改变目前我国金融机构外汇存贷款严重倒挂的局面（到今年3月末，我国金融机构外汇贷款余额达到4775亿美元，而外汇存款仅为2369亿美元，贷存比超过200%），缓解政策性银行与商业银行在外汇贷款方面因贷存比限制不同而造成的不平等竞争；有利于加强财政政策和货币政策的相互配合，更好地实施宏观调控；等等。

当然，改变我国长期运行的“国家外汇储备”模式，解决一系列长期积累而又相互纠结的问题，肯定是一场非常深刻而复杂的改革，还需要从思想认识上、实施方案上、配套措施上、法律法规上（包括《中国人民银行法》乃至《预算法》的修订）等很多方面做大量深入细致的工作，相关改革也可能难以一步到位，需要制定和实施过渡方案，花费较长时间。对此，要有充分的思想准备和措施准备，需要国家组织力量认真研究。（中国银行副行长 王永利）