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量化对冲基金“暗渡陈仓”：期指做空不成转做分级

股指期货交易受限加上长期贴水，期指的对冲功能大打折扣。对机构投资者而言，通过分级基金套利或许是一个可以考虑的方向。

据记者了解，在股市大跌的6、7两个月，深圳一家公募于6月初发行的一只专户产品仅仅凭借分级A拿到了12%的正收益，8月份沪指遭遇12.49%的下跌，该产品收益有所收窄，不过仍然了取得正收益。

分级A作为一个类固收品种，受配对转换和利率变化影响波动较大，但是其优势正是当权益类品种表现不好的时候，可以去进行配置。分级套利主要包括两个部分，一个是分级A的套利，另外一个是折溢价套利。

将分级A和分级B的折溢价套利合并在一起，单独把分级作为一种量化对冲的策略，经过长期的测试，每年都可以获得一定的绝对收益。

年化收益超17%

“目前绝大多数公募的量化对冲产品及专户的头寸仓位都很低，大部分是在10%的对冲头寸以下，甚至有一些公募量化的仓位是0。”与记者交流时，北京一位指数类基金经理指出。

除交易受限外，一个很重要的原因是股指期货长期贴水导致无法开仓。Wind资讯数据显示，最新的贴水情况是：IC1510贴水112.27点，IH150贴水47.99点，IF贴水206.88点。

“现在做量化对冲难度上比较大，通过开股指期货的账户用套保编码，在沪深300是可以操作的，但是难度非常大。而贴水是现在最大的弊端，如果贴水长期是在100～200点负基差的情况下，是很难去做对冲的。”该北京指数基金经理说。

在这种情况下，本报记者了解到的深圳一家公募量化投资部门的一个解决办法是，在量化策略中加入分级基金套利，用分级做对冲，其中就包括分级A的套利。

定期折算条款决定了分级A具有的债性属性，利率波动、流动性、市场交易情绪等都与分级A的定价有关。其中，当市场热情高涨即溢价过大时，套利资金的流入会对A形成打压，反之亦然。因此，在市场不好的时候，分级A就具备了买入的价值。

方正金融工程研究团队曾在一篇研究报告中写到，分级A条款相近、安全性差异很小，综合考虑债券价值和期权价值构建一个投资者组合，年化收益超过了17%。

实际上，在过去的几个月来，分级A的收益率要高于预期，原因就是，股市非正常断崖式下跌造成下折不断，6月来这几个月，分级A的收益便来自于下折——由于分级A通常折价，下折后投资者就“变相”获得了A份额的消除权益。

譬如，假设A类份额份数是4，净值为1，价格是0.85，这时折价率为15%。当触发下折时，A类份额的份数变为1，另外的三份转换为了母基金。

分级A应对下跌

“距离下折两三周的时候做一个判断没有，下折就亏了。触发之后应该把A卖掉。”在深圳一家公募量化投资部老总看来，分级A也是对应股市下跌的一个对应方法。”

该量化投资老总认为，分级基金本质上是母基金指数化、“然后带有两个轮子”，一个是利率的衍生投资工具，一个是权益的衍生投资工具。从投资角度来讲，就是在看好股市的时候买杠杆这端，不看好的时候买A抛掉B。当买A的时候，在一定程度上体现出来就是“看空”。

与股指期货这类的衍生品不一样的是，分级A没有保证金，也没有到期日。对机构投资者来说，如果有保证金和到期日，会在交易上、风控上对保证金上有很多管理，但普通投资者很难做到。

“分级没有到期日，没有保证金交易，对分级是一个长期的利好。”上述公募量化投资老总对记者表示。

另外，由于马上到年底，会触发定期折算也会带来A类的投资机会。

“A份额有个约定收益，会折算成母基金份额。年底有这么一个分红的机会，到时候大家都会去抢。而且是不需要持有一年，只需要持有分红前的一天就可以拿到约定收益。这样大家都会在前一天买进去。很多人在年底买，有人说年底价格太贵了，就11月底去买，甚至有人会在10月买。就形成了在年底前推高A端的这么一个趋势。”该公募量化投资部老总解释道。

“当然今年不一定看得到，因为今年A已经涨了很多。但这个投资策略是每年都会有的。”他说。

除了分级A套利，另外一个就是折溢价套利。

在6月12号发生“股震”之前，市场几乎疯狂，股指一路上扬，溢价套利的空间很大。当时，分级A被炸出很大的一个“黄金坑”，原因就是上半年很多投资人在做溢价套利。现在行情下挫后，处于折价套利的阶段，这也是为什么分级规模缩水很快的原因。

指数分级“全覆盖”

记者了解到，一些基金公司的指数分级产品超过了20只，重点放在了行业分级产品的发行，几乎是“全行业覆盖”，既布局了过热行业，也布局了衰落行业。“这就是美林时钟，根据经济周期布局，可以保证在不同的市场环境中，不同的经济环境中有投资的工具。”一位业内人士表示。

“分级本质上是一个指数基金，但加了场内份额，核心优势是交易的标的选择很多，初始杠杆不高，远远好于ETF。而股指期货比起分级基金还是比较单一，股指期货在国内发展也很缓慢，而指数基金刚好弥补了期指这种杠杆产品的稀缺。” 上述公募量化投资部老总的观点是，分级基金是近似于股指期货和ETF之间的一个品种。

2010年，分级基金发生了“革命性的创新”，就是把母基金变成了指数，同时生成了进入场内的通道，在合理分拆之后把A和B可以随时进出，消除了A、B长期折价的问题。从2010年到现在，指数分级也没有太多大量的条款设计的变动，一直停留在5年前优化后的状态。

不过，在连续下折的“重创”之后，对分级基金争论开始变多，加上8月21日晚间，证监会新闻发言人表示分级基金的暂停审批，在过去一年衔枚疾进的分级基金暂时放慢了脚步，分级基金走上了“十字路口”。

在分级基金暂停审批之前，很多基金公司花大力发展分级，暂停审批前的8月14号市场上约有96只指数分级股票型产品，待审批的超过了100只。

此前，与记者交流的多位分级基金人士认为，分级基金是非常有创造力的一个产品，它的出现大大丰富了金融衍生品的产品线，也为投资者提供了非常好的一个投资工具。

“我对指数分级基金非常看好，个人判断其长期在国内市场是一个非常重要的品种。”上述公募量化投资部老总表示。

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股指期货再松绑发出哪些信号：吸引更多长线资金进入市场

相比第一次松绑，9月15日的二度松绑幅度，远没有上次来得大。视觉中国 资料

时隔7个月，股指期货终于迎来了第二次松绑。

9月15日，中国金融期货交易所（中金所）在官网上宣布，下调三大股指期货合约的手续费，调整幅度为25%。

自2017年9月18日（星期一）起，沪深300（IF）、上证50（IH）、中证500（IC）股指期货各合约平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之6.9。此前，手续费标准是成交金额的万分之9.2，也就是说，交易手续费这次被下调了25%。

同样被下调的还有保证金标准。

据中金所公告，沪深300和上证50股指期货各合约交易保证金标准，由目前合约价值的20%调整为15%，同样是自2017年9月18日起实施。保证金的下调幅度，同样是25%。

富善投资总经理兼投资总监林成栋认为，此举体现出管理层对股指期货市场的呵护之情，这对股指期货市场的流动性以及成交活跃度都会有相当的刺激效用。

对于这次调整对股市的影响，艾方资产总裁兼投资总监蒋锴认为，“期指逐步松绑，市场回归常态化，有利于A股稳定运行，发挥期指的套保和价格发现功能，同时能吸引更多长线资金进入市场。”

松绑第二步，步子比第一次小了些

2015年年中的股市异常波动时期，股指期货成为众矢之的，尤其是在融券通道落闸、市场上出现“千股跌停”之后，股指期货贴水现象严重，即期货价格低于现货价格。随后，中金所宣布了一系列的收紧举措，股指期货市场交易骤减。

在全面受限一年半之后，监管层终于在2017年2月16日迈出松绑第一步，宣布自2017年2月17日起，将股指期货日内过度交易行为的监管标准从原先的10手调整为20手，同时下调三大合约的非套期保值交易保证金及平今仓交易手续费。

相比第一次松绑，9月15日的二度松绑幅度，远没有上次来得大。

2015年9月2日晚间，中金所宣布，自2015年9月7日起，将期指非套保持仓保证金提高至40%，平仓手续费提高至万分之23，同时，非套期保值客户的单个产品单日开仓交易量超过10手，就认定为异常交易行为。

而在2017年2月16日的首次松绑后，沪深300、上证50股指期货非套期保值交易保证金调整为20%，中证500股指期货非套期保值交易保证金调整为30%，平今仓交易手续费调整为成交金额的万分之9.2，10手的交易量限制也被放宽到20手。

也就是说，第一次松绑时，沪深300和上证50股指期货的保证金下调了50%，三大期指手续费的下调幅度更高达60%。而9月15日公布的第二次松绑方案，保证金和手续费的调整幅度都只有25%，而且并没有提到交易手数的放松计划。

艾方资产总裁兼投资总监蒋锴说：“（这次）调整的幅度，保证金比例的下调和平今仓手续费的下调都没有2月份的大，市场参与主体最关心的非套保编码每日交易手数的限制这次没有调整。期指松绑，恢复到正常水平是大的方向，但肯定是个循序渐进的过程。”

此外，澎湃新闻记者注意到，这次的调整方案中，只下调了沪深300和上证50期指的保证金，中证500期指合约的保证金保持不变。这又是为什么呢？

亿信伟业首席顾问江明德这样分析：“此次中证500合约的保证金不在调整之列，说明对市场内在稳定力量还有待于加强和提高，毕竟2015年中，股指期货市场出现问题最严重的也是中证500。”

淘利资产的解释是：“主要因为沪深300和上证50是大盘股，比较受重视，套保需求大，而中证500盘子相对小，管理层也需要一步步放松。”

有市场人士戏称，“步子虽然迈得小了些，但总比原地踏步要好，而且，也比想象中来得快。”

江明德也表示，保证金从20%下调为15%，下调时间略快于市场预期。如果按照这个幅度调整，恢复股指期货保证金常态大概还需要调整2次以上。

“反映政策面鼓励市场回归长期、理性投资的意图”

谈起中金所的第二次松绑，多家私募人士表示，调整之后，交易成本有望降低，从而带动市场交易回暖。

富善投资总经理兼投资总监林成栋指出，此举将提升市场参与者的积极性，更加丰富的市场参与者使得市场的生态结构发生较大的改善，市场整体走势也会更加平稳，并且趋势性更强，这对于量化对冲和量化CTA产品都是积极信号。

他说：“手续费降幅25%，这将直接减少产品的交易成本，增厚收益。保证金的下调，则是进一步提高了账户的资金利用率，提升产品预期收益水平。流动性方面，股指期货流动性显著提升，对基差的进一步收敛有积极效用，这将进一步降低量化对冲产品的对冲成本。”

淘利资产的观点也认为，下调上证50期指和沪深300期指的保证金比率，将增加以这两个合约对冲策略的资金利用率，从而增加相关收益表现。同时，保证金的降低也将吸引更多交易者进入市场，增加股指期货的流动性，减少价差，降低交易成本。之前长期处于贴水的情况也将有所改观，甚至恢复以前的升水行情。降低保证金之后，随着贴水程度的进一步减轻，对以上证50和沪深300为对冲标的的策略带来较大利好，选股的超额收益将能够更直接的反应在获得的绝对收益上。

而这些利好的背后，是监管层在鼓励股指期货恢复常态化交易。

蒋锴认为，调整的信号意义大于实际意义，但背后反映出政策面鼓励市场回归长期、理性投资的意图。

他说：“这对市场来说，也是股灾期间、救市监管政策的逐步退出，有助于市场逐渐回归理性，股指期货的逐步松绑能更有助于投资者进行风险管理与对冲，鼓励长期投资。我们认为，政策推出时点略超预期，体现监管部门金融改革金融创新的决心不变，更有利于未来市场健康发展，利好量化投资。”

券商股提前庆祝？

9月15日，热点匮乏的盘面上，券商股逆市走强，盘中拉升一度成为焦点。春江水暖鸭先知，股指期货的再次松绑，是否会引入增量资金入市，推动大盘更上一个台阶？

有券商分析师表示，这对券商股来说确实是一个利好消息，因为此举显示出监管层的态度，这一点对于A股市场来说不可忽视。而目前A股市场维持震荡已经相当长一段时间，在基本面、资金面都没有太强改善信号释放的情况下，中金所为股指期货松绑的利好程度也可能被放大。

也就是说，调整之后就判断牛市就要到来、券商股因此大涨，或许还为时尚早。不过，市场人士普遍认为，股指期货限制的进一步放松，有利于A股稳定运行。

蒋锴说：“期指逐步松绑，市场回归常态化，有利于A股稳定运行，发挥期指的套保和价格发现功能，同时能吸引更多长线资金进入市场。”

江明德则直言：“对市场是利好。”

他认为，在调整股指期货相关交易制度上，交易所还是贯彻了稳步、适度的原则，既应答市场的诉求，又合理兼顾目前市场的现状。约半年时间内的第二次调整，释放了对现货市场持正面、积极的观点。对于股指期货来说，所对应的现货市场正是A股股票市场。

不过，有市场人士指出，这次调整幅度较小，而且相对于第一次调整来说，象征意义也更弱，因此不太会对股票市场造成影响。

从上一次宣布股指期货松绑之后的市场表现来看，上证综指从2月16日的3229.62点，到3月16日的3268.94点，累计小幅上涨1.2%，并未见到剧烈波动。

股指期货本无错 错在跨市场操纵

在一个成熟市场期货市场是平滑现货市场波动的一个重要工具，是一个价值发现的重要工具，但到了中国，就成为了众矢之的，成为股指下跌的元凶，因此期货市场是不是应该发展是不是应该受到更多限制，市场就争议不断。

据彭博新闻社报道，不愿具名知情人士表示，中国金融期货交易所考虑放宽对股指期货交易的有关限制，或会涉及到非套保日内交易限制、保证金比率、手续费等多方面规定的放宽。中金所考虑将“单个产品、单日开仓”超过10手即构成“异常交易行为”的要求提高至100手。

将沪深300、上证50、中证500股指期货各合约非套期保值持仓交易保证金由40%下调为30%，套保持仓交易保证金由20%下调为10%。 中金公司事后进行了辟谣，辟谣的背后是担忧心态的显露，担忧期指交易恢复对现货市场的冲击。

现在中国期指市场等于已经自废武功，成为了一个废物，就在于去年股灾期间，市场和管理层认为股指期货成为暴跌的元凶之一，因此多次提高标准打击期指套利，导致期指交易名存实亡，现在交易金额只有高峰时期10%，虽然当时某些名人专家一直把矛头对准恶意做空，但真正查实恶意做空者寥寥无几，也不能证明股指下跌与期指做空存在过多关联。从国外一些实证研究来说，简单禁止做空也不能达到稳定市场的结果，反而可能导致流动性枯竭。中国股灾期间，有研究认为禁止期指套保交易让市场增加了4000余亿元抛售压力。

但市场也不乏反对的声音，认为期指交易门槛太高，需要最低50万元资产，一般散户无缘参与，再者期指交易实施T+0交易，而现货市场实施T+1，存在天生不平等，成为掠夺中小投资者利益的一个天然工具。同时期指与沪深300指数挂钩，容易操纵，导致市场更加复杂，而沪深300指数主要由强周期股构成，上涨很难下跌容易，所以对普通投资者不公平，也是股指期货推出以后中国股市跌多涨少的主因。

真是公说公有理婆说婆有理，但股指期货在国外市场普遍采用，也没有说那个专家提出来要禁止，也没有市场投资者申讨股指期货是市场下跌的元凶，为什么到了中国就成为争议不断的一个金融衍生品了呢？真的是 橘生淮南则为橘生为淮北则为枳，笔者认为不在于期指交易本身而在于跨市场操纵投机套利。

期指市场强大的杠杆效应和融资融券相结合，按照12-13%保证金测算，现货市场波动1个点，对应期指市场就是波动大约8个点，也即是说盈亏扩大8倍，如果辅以杠杆率更高的期权，给了投机者跨市场的操纵机会，也给了投机者操纵市场非法牟利强大的动力，投机者总是通过对现货市场指数拉升或者打压操纵期指套利，这就是跨市场操纵牟利，这实际上是对缺乏对冲机制中小投资者利益的一种无情掠夺，跨市场操纵成为一种新的现象。

简单来说，所谓跨市场操纵就是投机客先大量开出期指空单，接着通过砸盘，卖出大量持股，也有极端情况出现，就是拉升两桶油制造恐慌，接着让两桶油回落下挫制造更大恐慌，卖出期指获得暴利，反向操作就是开出多单，拉抬指标股，卖出多单获利，就本轮暴跌而言，做空势力非常熟悉中国股市杠杆资金分布情况，总是能够从各个方面击破多方防线，一般来说，首先是利用资金优势，大幅打压期指，与现货指数形成巨大贴水，造成恐慌，接着大量砸出现货，进一步打压市场情绪，两者叠加，现货市场也开始杀跌，并连带期货市场也开始进一步杀跌，不断自我强化，下跌加大开始大跌进一步演化为暴跌，由于杠杆资金的存在，股价暴跌，仓重者资金实力最弱者开始爆仓，加剧现货市场跌幅，投资者基于羊群效应，也开始恐慌性抛售，进一步加重市场抛压， 导致更多杠杆资金爆仓，形成螺旋式下跌， 百度百科对跨市场操纵简介是在互联互动的金融市场中，全球正在形成以金融工具交易来分配资源与掠夺财富的格局。对于大机构来说，这是一个最好的时代，他们掌握了规则，翻看着底牌，用言论影响市场，用资金驱动市场；而对于普通投资者，这也许是最坏的时代，市场变得敏感而脆弱，其资产与消费水平在市场中起伏不定。大市场潜藏着大操纵的风险，传统的囤积、逼仓等手法已渐渐隐去，“火上浇油”、“落井下石”、“隔山打牛”与“一沉百踩”等金融绝技纷纷登场。

在日常交易当中，基于两桶油权重极大，市场又有两桶油魔咒之说，而且数据统计证明，相当灵验，市场投机者利用两桶油来达到跨市场操纵套利的迹象屡次出现，但管理层并不予以重视或者是很难查实两者之间的因果关系，导致不了了之，也加大市场对股指期货的抵触情绪。

但是我们也应该认识到 没有期指套利，对大资金而言，风险无疑加大，尤其是对指数型基金而言，主要通过配置权重股来获得稳健收益，没有了期指套保也就把自己的风险完全暴露，不可能通过长期持股获得股息来达到盈利，这是与长期投资价值投资相背离的，因此从长期投资角度出发，恢复正常期指交易势在必行。这就会阻碍一些长线资金进场，市场预计恢复股指期货能带来千亿元资金进场。

实际上，期指交易本身没有错，错在于市场操纵行为，尤其是跨市场操纵套利，因此笔者建议是加大打击跨市场操纵行为，尽快恢复期指正常套保机制，再伺机恢复整个期指交易。

证监会新闻发言人张晓军早在15年7月2日答记者问指出，近期，股市出现较大幅度下跌，股指期货合约价格也出现大幅下挫。根据证券和期货交易所市场监察异动报告，证监会决定组织稽查执法力量对涉嫌市场操纵，特别是跨市场操纵的违法违规线索进行专项核查。对于符合立案标准的将立即立案稽查，严肃依法打击，涉嫌犯罪的，坚决移送公安机关查办！

虽然证监会非常重视，但是就目前法律体系而言，还没有针对跨市场操纵的具体详细规定，要查出严惩谈何容易，股灾已经过去一年有余，查实做空套利者并不多，更别说有多少跨市场操纵被查实，因为投机和投资在市场行为中本身就很难界定，加上投机资金刻意隐蔽，手段翻新，因此笔者建议，首先就是要尽快出台跨市场操纵获利的专门规定，划定一个红线出来，从单纯持仓总量来区分是正常投机还是对冲还是刻意做空，其次是根据交易时段来判定，既然是投机可能更喜爱早盘或者尾盘偷袭。三是持仓多空单变化与现货市场交易是否一致来判断是否有跨市场操纵嫌疑。

作为一个正常市场，没有正常期指交易是不正常的，股指期货制度本身没有错，错在市场操纵尤其是跨市场操纵套利，所以基于中国期指交易的特殊性，首先要肃清跨市场操纵，净化市场环境，否则贸然恢复期指交易，可能会导致市场跨市场操纵再次盛行，股指波动加剧，投资者权益遭遇损害，期指交易又会遭遇市场更多质疑。