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当所有人都以为看懂了美元，市场却悄悄换了剧本

汇通财经APP讯——2025年4月，全球外汇市场迎来一个转折点。当时，美国总统特朗普在一场被称为“解放日”的政策发布会上，宣布对几乎所有主要贸易伙伴实施“对等关税”。这一举措的税率水平远超市场普遍预期，瞬间搅动了全球风险情绪。

资金迅速从高波动、高回报的资产中撤离，转而涌向流动性强、安全性高的避险类配置。外汇市场上，主要货币对出现明显方向性调整，尤其是美元一度承受巨大抛压。许多人将此归因于“去美元化”趋势加速——但这种解释虽听起来宏大，却未必站得住脚。

事实上，美元的核心定价逻辑始终锚定在美联储的货币政策路径上。尽管全球央行确实在缓慢推进储备多元化，但这属于长期结构性变化，难以在短期内撼动美元主导地位。真正影响市场的，是那些更直接、可验证的因素：比如市场仓位的极端程度，以及对未来利率走势的预期变化。

美元下跌的真相：不是叙事，而是仓位与预期的合谋

回顾2025年上半年美元的走弱过程，表面看像是“去美元化”叙事升温所致，实则背后有两股更现实的力量在推动。其一是此前积累的极端做多美元仓位开始集中平仓；其二是市场对美联储降息的预期持续升温。

早在2024年，随着特朗普胜选带来的政策不确定性上升，市场重新评估通胀前景，一度将美联储的立场定价得更加“鹰派”，从而催生了一波强劲的美元多头行情。然而，当一种交易变得过于拥挤时，哪怕没有基本面逆转，也可能因风吹草动而引发剧烈回调。

进入2025年，关税政策带来的增长担忧逐渐发酵，“解放日”成了压垮骆驼的最后一根稻草。投资者开始担心贸易摩擦升级会抑制全球经济活动，进而迫使美联储提前转向宽松。于是，原本押注“高利率支撑美元”的逻辑被打破，大量资金选择获利了结，甚至反手做空。

这轮下跌更像是市场自我修正的过程——既清算了过热的仓位，也反映了利率预期的转变。与其说是美元地位动摇，不如说是一次典型的“预期驱动型”价格调整。

震荡中的等待：美元进入关键观察期

把时间拉长到月线级别来看，美元指数在2025年4月经历大幅下挫后，并未延续单边下跌，而是逐步转入区间震荡。当前美元指数已基本回到4月低点附近，显示出市场已完成一轮较为充分的仓位出清。

现在的外汇市场，正处于一种“等待新信号”的状态。一方面，关于美联储至少降息两次的预期已被广泛计入价格；另一方面，除非出现超出预期的新信息，否则仅靠“符合预期”的降息步伐，很难推动美元走出明确方向。

决定下一阶段走势的关键，在于市场是否会再次对美联储政策路径进行重估。有两种情形可能打破当前僵局：一是经济数据意外强劲，导致降息预期降温，甚至引发“鹰派反转”，从而带动美元多头回补；二是通胀或就业数据持续疲软，强化快速降息押注，进一步压缩美债收益率优势，给美元带来新一波压力。

目前来看，后者的可能性正在上升。近期公布的多项指标显示，美国经济增长动能正在温和放缓。例如，即将发布的12月ISM服务业PMI一致预期为52.3，较11月的52.6继续回落，将是自2024年9月以来的最低水平。虽然仍在扩张区间，但趋势上的减速不容忽视。

下一个引爆点：藏在一份服务业报告里的线索

在众多宏观经济数据中，服务业景气度往往具有更强的前瞻性。它不仅覆盖美国经济的大部分产出，还能反映企业需求、用工意愿和成本传导等多个维度的变化。因此，分析师普遍关注ISM服务业指数中的几个关键分项。

首先是新订单指数。最新调查显示，服务业企业获得的新业务增幅已降至约20个月来的最低水平，表明终端需求正在走弱。与此同时，就业指标也在12月陷入停滞，这是自当年2月以来首次未能录得增长。企业普遍提到成本控制、预算紧张和需求放缓是招聘冻结的主要原因。

这些细节释放出一个清晰信号：如果需求与就业同步趋弱，政策天平将更容易向“支持增长”倾斜，从而增强市场对美联储加快降息的期待。但这条路径能否成立，还要看通胀相关指标是否配合。

其中最受关注的是“支付价格”分项，即企业所感受到的投入成本压力。11月该数据从70.0骤降至65.4，跌幅为21个月来最大，虽仍高于历史均值，但已释放出降温迹象。若12月该指标继续保持下行或至少稳定在低位，市场将更有信心相信通胀正进入可持续回落通道。

不过，地区联储的调查提供了混合信号：纽约和费城的数据显示成本压力有所回升，只有达拉斯出现下滑。综合判断，12月支付价格更可能小幅反弹或企稳，形成对前一个月急跌的技术性纠偏。这意味着通胀黏性仍未完全消退，市场或将重新权衡“降息节奏”。

最终，美元的下一步走向仍将取决于数据对利率预期的边际影响。若服务业数据全面疲软且成本压力未反弹，降息押注可能再度升温，推动美元指数测试区间下沿；反之，若数据展现韧性，尤其是支付价格回升明显，则美元有望迎来阶段性反弹。

总的来看，2025年美元的波动并非源于宏大的地缘叙事，而是由仓位结构与货币政策预期共同塑造的结果。进入新的一年，外汇交易的重点不再是追逐口号式的概念，而是精准捕捉每一次数据发布所带来的预期差。

金融观察/全球大类资产配置前景展望邓 宇

近期美股、黄金、比特币等资产价格大幅波动，反映出市场和投资者的恐慌。虽然难言“避风港”的存在，但部分充当避险属性的资产有望获得增配的机会，其中具有高成长价值的投资将获得更多的资本青睐，人民币资产的增长韧性将进一步显现。

目前全球外汇及大类资产配置有两点趋势值得关注：一是非美元资产的涨幅持续扩大，人民币由贬回升，国际投资者集体看多非美元资产；二是中长期资产标的的涨幅不断创下历史新高，2024年全年伦敦金现货累计上涨27%，创2010年以来最大年度涨幅，同时，白银、铂金等现货价格的涨幅不断突破历史新高，而比特币等另类资产的震荡行情反映出市场在重新寻求确定性的资产。

美元延续震荡行情

整体看，2025年的美元大体上呈现震荡下行的态势。特朗普政府宣布实施“对等关税”政策后美元指数即大幅下挫，而在下半年美元降息通道叠加美国经济出现的波动，美元指数进入到长达半年时间的低迷行情，截至2025年10月末仍在100点以下，累计跌幅超10%。

展望2026年，有两大因素将对美元走势产生重要影响：

一是美国通胀仍高于美联储目标区间，但有降温趋势，预示着美国联储局降息的紧迫性下降。至于年底前是否仍有降息，美联储内部对此存在分歧。至于2026年美联储的降息路径仍不明朗，暂停降息或将助力美元指数行情得以修复，但倘若美联储抛出超预期的降息政策将可能削弱美元指数反弹的空间，或降息幅度不及预期，也将拖累美元指数。

二是美国“关税战”的不确定性仍存，关税谈判或博弈将可能引发市场震荡。美国特朗普政府执著于通过发动“关税战”扭转财政和贸易“双赤字”，但收效甚微。美国联邦政府陷入到“政府关门停摆”到“两党谈判妥协”，再到“继续推动债务扩张”的困境。

三是美联储货币政策调整。值得关注的是，2026年美联储将迎来换届期，美联储迫于压力或实施更大规模的降息操作，但因内部分歧加剧而导致未来的政策转向预期或不稳定。一旦美联储因受到政府压力而开启大幅度的降息，美元的吸引力将显著下降，美元指数有可能进入较长时间的“贬值周期”。

综合来看，笔者预期2026年美元指数将延续震荡波动行情，相对疲软的美国就业及经济数据、“去美元化”加速及财政和贸易“双赤字”持续发酵，“降低美元敞口”的共识增强，将导致主流非美元对美元指数的敏感性下降，而一旦“关税战”再度发酵扩散，届时美元指数宽幅震荡下行的压力将明显增大，但受益于美联储宽松货币和新一轮财政支出计划，2026年全年美元的跌幅可能有所收窄，较大概率将在100点附近维持一段时期的横盘。

人民币维持温和升值

今年上半年，人民币汇率遭遇短期承压，主因在于美国挑起的“关税战”对外汇市场构成震荡，引发人民币对美元汇率一度走贬至7.4附近，但下半年以来，人民币汇率呈现温和走强的态势，中美关税谈判取得阶段性共识成果，加之中国经济增长韧性持续显现，出口及顺差优势扩大，较多利好因素对人民币温和升值形成有力支撑。截至2025年10月末，美元兑离岸人民币即期汇率升至7.1左右，较年初升3.5%。

展望2026年人民币汇率走势，有四点因素值得关注：

一是中国经济中长期战略布局。二十届四中全会定调“十五五”时期中国经济中长期发展蓝图，系统性部署建设现代化产业体系、发展高水平科技、建设强大国内市场及扩大高水平对外开放等措施，将巩固和夯实中国经济高质量发展根基，这将在很大程度上决定人民币汇率的基本面。

二是人民币国际化的新阶段。从人民币国际化使用的潜力空间来看，目前中国对外直接投资存量、进出口贸易规模分别超过3万亿与6万亿美元，人民币国际使用的基础、便利性及影响力与日俱增。近年来，人民币已在跨境贸易和投融资等使用范围、规模等持续扩大，人民币作为全球储备货币的地位稳步上升。预计在“十五五”时期人民币跨境支付、投融资、储备货币及贸易结算等多元化功能将有新的拓展及国际份额的提升。

三是人民币汇率的政策调控更加成熟。近年来，包括逆周期调节因子、外汇存款准备金率的调整等汇率调控体系更加完备，预期管理机制及调控工具日益健全。近期中国人民银行发布的《2025年第三季度中国货币政策执行报告》强调“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险”。预计人民币汇率将可能延续稳升的趋势，贬值压力缓解。

四是外贸顺差及结汇需求提振。随着人民币汇率基本面的企稳，预计经常账户将继续保持顺差优势，中美利差收窄、美元指数震荡下行的预期增强，叠加海外投资者增持人民币债券和股票，有望驱动人民币汇率渐进性升值。

综合来看，2026年的人民币汇率有望在上半年延续温和升值的走势，其间人民币汇率可能因经济数据或地缘政治局势等引发窄幅的正常波动，而在下半年需要关注中美关税相互暂停实施后将面临再度进行谈判的不确定性，其间人民币汇率可能出现新一轮的宽幅波动走势，但整体汇率风险可控。

金价涨幅趋于收敛

黄金、白银及加密货币资产的波动幅度扩大，背后影响因素较为复杂且多变。过去两年来，国际市场持续看多黄金、白银以及比特币的预期较强，但两者之间仍有差别。黄金是传统的避险资产，在世界进入动荡期的国际环境的避险属性加速显现，主要有三大驱动因素：

一是大国博弈的范围扩大，呈现长期性。乌克兰危机以及近段时间蔓延的“关税战”持续发酵，至今仍未有结束的预期，大国博弈日益复杂，竞争与合作并存，市场不确定性增多，迫切需要增配黄金来避免更大的波动风险。2025年二季度的数据显示，自1996年以来，黄金在各国央行储备中的占比首次超过美债。截至2025年10月末伦敦市场现货黄金价格较年初涨幅94%。

二是国际货币体系的深度变革。美元因被当作贸易和金融制裁工具而受到争议，替代美元与“去美元”的浪潮兴起。世界黄金协会发布的《2025年全球央行黄金储备调查》显示，95%的受访央行认为，未来12个月全球官方黄金储备将进一步增加，76%的受访央行认为5年后黄金在总储备中的占比将“适度或显著”上升。

三是看多黄金上涨的预期普遍增强。高盛最新报告指出，将2026年底黄金价格目标由每盎司4300美元上调至4900美元。美国银行、法国兴业银行等国际机构均将黄金价格的预测值提高，显示市场普遍看多黄金上涨。随着黄金的持续上涨，白银等价格也随之出现大幅上涨趋势，截至2025年10月末的涨幅创14年以来新高。反观比特币继续维持高位震荡的行情，波动走势和“关税战”的发展阶段关联度高，凸显其另类投资的属性。

综合来看，预期黄金价格将延续高位小幅波动的走势，2026年的价格有望继续上行，但上涨幅度可能渐趋收窄。市场预期2025年国际黄金价格的涨幅或在40%以上，但预期2026年的涨幅可能收敛。主要考虑两大因素：一方面是当前黄金价格已经连续两年维持较高的涨幅，配置黄金的逻辑仍有望继续形成支撑，但过高的配置也意味着投资者将面临持续追涨或踩踏的风险；另一方面是考虑到市场的供需平衡，即便考虑到黄金价格上行的前景，也需要关注各类不确定性事件对黄金市场的冲击，须防范价格过快调整带来的流动性风险。

比特币投资方面，比特币ETF备受市场追捧，预计2026年仍将延续较好的上涨势头，比特币的活跃度将维持，但市场和投资者需要消化过去两年价格高位震荡的风险损失，预期比特币价格可能延续高位盘整，避险情绪引发的过度交易可能减弱，不排除出现急跌急升的宽幅震荡行情。