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江西期货行业服务实体经济优秀案例 黑色产业篇

近年来，我省期货经营机构秉持服务实体的行业初心，积极发挥专业优势，有效运用期货价格发现和风险管理功能，不断深化与省内有色、养殖等重点特色产业的对接，通过“保险+期货”、场外期权等创新方式，助力实体企业加强价格和供应链风险管控，稳定生产经营，形成了一批典型案例和成功模式，为我省抗击疫情保障复工复产和保链强链建设提供了有效支持。2022年4月20日，《中华人民共和国期货和衍生品法》经第十三届全国人大常委会第三十四次会议审议通过，并将于2022年8月1日起施行，对促进期货和衍生品市场更好服务实体经济具有重要而深远的意义。现在总结近年来工作经验的基础上，按产业板块分享相关服务案例，为广大实体企业和其他市场主体更好运用期货及衍生品工具进行风险管理提供借鉴和参考。

瑞达期货积极创新业务模式

为钢贸企业树起风险抵御屏障

不少实体企业在参与期货市场时面临两难，不套保担心现货有风险，但套保后又担心遭遇基差风险特别是现金流风险，甚至如果处置不当，还可能出现期现双亏的情况。在对钢贸企业服务的过程中，瑞达期货江西分公司一方面引导企业恪守“期现一本账”的原则，强化风险识别能力，同时结合项目实践情况，针对企业的实际需求和钢贸产业实际，创新提出＂基差含权式套保＂的模式，较好解决了钢贸企业特别是中小微企业有效套保的难题，帮助企业在有效控制风险，有序扩大生产规模，实现稳健经营。

场外期权助力钢贸企业平安“冬储”

每到春节，钢材贸易商都面临“冬储”被动库存不断增加的“痛点”，不套保现货的风险很大，典型如2020年新冠疫情爆发后，钢材现货价格大幅下跌而且又无法实现销售，钢贸企业承受了很大的经营风险。即使在没有新冠疫情影响的2017年、2018年，“冬储”后也都出现了钢材价格大幅下跌、库存亏损严重的情况。但企业参与套保后，往往又可能面临期货价格上涨但现货短期无法销售的情况。企业一方面现货库存高、资金占用很大，同时还面临追加期货保证金的可能，一旦处理不当，很有可能导致期现双亏。针对这一实际难题，瑞达期货江西分公司积极协同公司总部风险管理子公司，引导钢贸现货企业通过场外期权工具进行风险管理。具体项目模式是：不用期货套保而是通过“买保险”的方式对库存进行套保。

2021年初，某钢贸现货企业在“冬储”后，针对被动增加的超量库存，没有使用常规的期货套保的方式，而是采取了购买权利金约为50元/吨的虚值看跌期权，用“保险”的方式防范库存下跌风险。春节以后，钢材现货在一个月左右的时间涨幅超过1000元/吨，该企业虽然付出了“保费”（权利金），但一方面实现了现货经营的大幅盈利，同时又有效规避了期货同步大幅上涨带来了的不断追加保证金的压力，达到了既有效进行风险管理又实现企业盈利的经营目的。

“期货+期权”平抑钢材加工企业成本上涨风险

某钢材终端加工企业，其生产模式为采购带钢加工成建筑钢管后进行销售，其产品主要销售对象为生产工地，原料采购渠道是上游钢厂。2021年为了落实“碳中和、碳达峰”政策，上游钢厂进行了严格限产，钢材价格强势上涨，但上游钢厂无法对一个月以上的订单进行锁价。为帮助该企业平抑原材料价格上涨带来采购成本增加的风险，瑞达期货江西分公司联合风险管理子公司，为客户设计了一套综合锁定采购成本的方案。一是辅导企业开展“单单对锁”的套期保值操作。由于上游钢厂无法锁价而下游是订单保证金采购模式，如果直接进行现货全款采购将大大占用企业的现金流影响正常经营，因此，对钢厂无法锁价的下游订单业务，开展“接订单时对应买期货锁定采购成本”，而当“钢厂现货锁价时，对应平期货头寸”的单单对应的期现操作；二是针对企业不买怕涨，但买了以后也怕跌的顾虑，除“单单对锁”的套保操作外，还进一步指导该企业采用“买入热卷虚值看涨期权”的方式。企业支付“保费”防范价格上涨的风险，涨价时获得风险管理子公司的赔付，跌价时除权利金支出外不用承担下跌的亏损。后续钢材期货价格大幅上涨，最终该企业获得瑞达期货风险管理子公司赔付，有效对冲了采购成本的增加，有效规避了钢材原料价格大幅上涨带来的经营风险。

用好期权工具应对行情波动，有效锁定经营利润

近几年，受新冠疫情、地缘政治等多重因素叠加影响，大宗商品价格波动剧烈。如果单纯利用期货工具进行风险管理，买入套保及卖出套保都蕴含了一定的持仓管理风险。2021年5月初，钢材价格大幅上涨，某钢贸现货企业希望锁定经营利润，但常备库存由于经营需要无法真正降低库存，该企业一方面想套保锁定经营利润，另一方面又担心期货价格继续上涨导致因套保而丧失后续利润。瑞达期货江西分公司在充分了解客户的诉求后，由公司风险管理子公司设计了场外期权的风险管理方案。该企业针对公司的常备库存，最终采用了买入一万吨热卷虚值看跌期权的方式锁定经营利润。之后由于国家宏观政策的调控，钢材期现货价格在短期之内暴跌超过1000元/吨，该企业通过场外期权获得了接近1000万的赔付，有效达到了锁定经营利润的目的。

该企业在事后总结这一操作时，非常有感触地表示：如果不是采用了期权而是期货的方式，很有可能由于担心期货继续暴涨形成浮亏，要么根本不敢操作、要么即使操作量也会非常有限，根本无法满足企业的需求；而通过付出“保费”（权利金）的方式，下跌时可以获得赔付锁定经营利润，但如果期货继续暴涨，企业除“保费”的支出外，既能够继续获得价格上涨带来的利润，又避免了期货保证金不断追加的压力；对企业而言，在参与期货市场的方式上简单直接，经营上又达到“进可攻、退可守”的目的。

从产业视角感受期权工具之美

产业企业的生产经营绕不开风险，市场化机制下的价格波动会让随行就市的企业在风险下“裸奔”。伴随金融衍生工具的出现和发展，市场从传统的“一口价”，到现如今大多数产业链挂钩期货采用基差贸易、点价交易，企业将市场价格博弈方式从绝对价格转换到相对价格，波动变小且有一定的安全边际。

近年来期权在国内发展进入提速期，在金融服务实体经济的大背景下，期权作为一种与期货风格迥异的风险管理工具，将企业带入精细化价格管理3.0阶段。本文将从产业视角梳理期权工具的应用，以便打开更多参与者的切入视角，感受期权工具之美。

套期保值：以买期权入手

不同于期货是以现货交易为基础、以远期合同交易为雏形而发展起来的一种标准化的交易方式，期货价格是对商品现货将来一段时间价格走势的预期，期权的核心在于“权”，买卖双方交易的是一种权利，期权价格是“权利”这个抽象主体的价格，也是买方得到这份权利要付出的费用，而卖方承担被动履约义务所应得到的回报。基于此，期货操作是在交割制度及多空交易机制下的风险规避，期现两市盈亏完全冲抵，无法获得现货额外收益，而期权其实更符合大众对风险管理工具的认知。熟悉的保险就是生活中的期权，投保人有权在损失发生时获得经济补偿，以达到风险转移的目的。

结合产业语言理解期权买方，买入看涨期权就是买入原料/采购品涨价保险。例如某红枣贸易商，想通过金融衍生工具规避红枣价格上涨风险，可以通过做多期货锁定成本，也可以通过买入看涨期权管理采购成本。买入看涨期权相当于通过支付一定费用锁定期货多单建仓价。所以当红枣价格上涨，期权表现类同做多期货可以获得涨价赔付，补贴现货价格上涨的成本。当枣价下跌，有所不同的是，买入期货虽然锁定了成本，但也放弃了现货下跌低价采购的机会，而期权相当于贸易商自动放弃权利，类似保险失效，则可在现货市场中低价采购。因此，买入看涨期权意味着支付一定成本享受一个“二次选价权”，锁定最高采购价，做到遇涨不涨、遇跌则跌。同样的，买入看跌期权就如同买入产品跌价/库存贬值保险，支付一定成本享受一个“二次选择卖价”的权利，锁定最低销售价，保留了现货价格上涨的获利空间，实现遇涨则跟涨、遇跌则不跌。

目前市场利用期货对冲风险的模式相对成熟，但其实对绝大多数企业来说，比如抛开常备库存、轮库等正常经营需要，囤货大概率是看涨，希望未来卖个好价钱，使用金融工具只是对未来不确定性的保护，而期货被动套保在规避风险的同时也放弃了涨价收益。价格波动仅是企业经营风险的一部分，企业还要考虑资金成本，希望最大化提高资金使用效率，常规期货套保还会存在追保问题。所以，这些角度是期权工具较好的切入点。买入期权（买入保险）无需缴纳保证金，解决了期货的追保问题，同时也提高资金的使用效率，权利金相较标的价值的比例一般低于期货保证金比例；期权套保端风险可控，最大损失是期权费，企业可以更低/高的价格备/销货。

不过，买权套期保值存在一些问题，比如买入当下平值的期权费比较“贵”，有时远远高于企业的单位利润，实际上企业不愿意入场。而且，一旦期货价格小幅波动，未产生较大风险，到期期权费归零，损失掉了“保费”，就相当于完全的沉没成本，非期货套保中仅会损失较少的资金占用成本。在这种情形下，其实就可发挥期权灵活性特点，根据行情看法及资金情况，匹配相应的策略。比如，企业可以承受当前价格向上700点内的涨价损失，则可以买入虚值看涨期权，即上方涨价保险，期权费降低；或者企业认为上方压力较强，短期上涨幅度超过700点的概率较小，所以仅对当前价格向上700点内的涨价损失进行规避，则可以构建牛市价差策略，即买入当前平值看涨的同时卖出虚值700点看涨，因卖出收取权利金则组合期权费进一步降低；在前一种情况的基础上，企业对下方的支撑位有比较明确的看法，则可以叠加卖出支撑位看跌，套保成本继续降低。

买权策略优化与调整的逻辑，通俗来说是由买入“全额险”转为“部分险”。当然在降低成本的同时会面临缩减套保区间、区间外有风险敞口以及持有卖方头寸要缴纳保证金等问题，毕竟“鱼和熊掌”不可兼得。不过，关键点在于策略的选择不仅要考虑资金和成本问题，更重要的是对行情的匹配。

收益增强：以卖期权为主

期权卖方相当于保险公司，收取投保人（买方）支付的保费（权利金），一旦到期而其间未出保则可完全获得保费收入，期权价格中的时间价值部分必然每天衰减，若市场盘整或微涨、微跌，未有较大变动，期权价格不断被时间和降波吞噬而走低，所以相较期货等线性工具，期权具有赚取时间和波动维度上收益的独特功能。一般选择期权卖方策略，一种情形是希望获得权利金价差收益，期权价格走低，实现高卖低买；另一种情形是被动履约，可实现心理价位期货建仓，同时用收到的权利金降低成本或增强收益。

若企业预测操作期间标的价格将保持震荡偏弱，且持有库存，可以卖出较高行权价格的虚值看涨期权，虚值期权保证金收取较低，可增加资金使用效率，行情震荡可以赚取波动率走弱和时间价值衰减收益，但不会起到风险规避效果，即若未来价格持续下行，企业只是在随行就市的销售价上增加有限的权利金补贴，无法完全对冲跌价风险。若未来价格涨过执行价，被行权需履约，建仓期货空单，类期货空头套保，相当于提前锁定未来销售价格，而且收到的权利金实际上在执行价卖出的基础上有额外的补贴。类似的，若企业需要采购，可搭配使用卖虚值看跌，以实现降低成本或逢低采购。当未来价格上行，在随行就市的采购价上降低部分成本即权利金收入；当价格下行跌破执行价，被动履约建仓期货多单，类期货多头套保，实现低价接货。同样，收取的权利金会进一步降低采购成本。

通常，类贸易商两头有敞口或企业在做库存管理时，可以在整理行情下使用卖出宽跨式策略，即卖出低执行价看跌期权叠加卖出高执行价看涨期权。行情向上或向下突破执行价，相当于盘活库存；若是遇盘整行情，无论看涨和看跌期权价格均逐渐走低。所以，如行情整理，传统期货套期保值表现一般且有较多的保证金占用，此时可尝试卖出期权操作，在不温不火的行情下，期权端还有可观收益。

综合买权风险管理及卖权收益增强，在以下场景下，期权可替代或辅助期货操作：1.期权可解决期货套保中的期现两市盈亏完全冲抵，无法获得现货额外收益的问题。基于买权可以在标的大幅上涨/下跌时起到与期货类似效果的前提下，因最大损失有限，相当于拥有一个“二次选价权”，打开现货方向敞口，让现货端盈利进一步扩大。2.若期货大幅贴（升）水现货，空（多）头套保面临基差走弱（强）时，虽然期权也不能规避基差问题，但可以在修复期间，通过将被动期货套保替换成买权（有限亏损且支出资金较低）或卖权（权利金收入增加利润），用期权操作以时间换空间。3.企业一般资金流紧张，期货存在保证金占用及可能的追加问题，而期权无需缴纳保证金，资金占用低于期货,通常近月平值附近合约价格占标的价值的5%以内。4.行情处于区间震荡时，期货操作难度大且无增收效果，期权可用做空波动操作，常用策略如卖单腿、卖跨等。

期权“产品化”：场外期权及含权贸易

许多实体企业被期权工具盈亏非对称性等独特属性吸引，但受人力缺乏等因素的限制，非专业出身短期较难理解和掌握期权这个比较复杂的金融衍生工具，场外期权及含权贸易很好地实现了企业不下场交易，但现货经营已经与期权完美融合。企业开立期货账户交易场内期权，需要关注期权价格或IV的变化，而不同于场内的“自主交易”，场外市场更像是提供了期权的“产品化”，通过提供定制化服务，企业侧重关注各类策略/产品最终收益结构即可。含权贸易更是直接将期权或期权组合包含在现货贸易合同中的新型贸易模式，通过在原有的现货贸易体系中引入期权，买卖关系更不再是零和游戏，增加了更多的灵活性和风险管理手段。基差贸易是期现结合2.0阶段，含权贸易则是赋予权利与时间价值，创造更多可能的3.0阶段。

近年来，场外及含权贸易发展迅速，用实际效果践行金融尤其是期权服务实体经济的使命，能够满足不同企业在资金实力、议价能力、经营周期、贸易习惯等多方面的个性化风险管理需求，将上中下游企业串联起来，增加合作黏性。

场外期权可根据企业需求，设计个性化行权价、到期时间等，除基本和组合之外，还可设计附加障碍价奇异结构，同时还可设计现货构造成累购累沽等结构便利企业灵活采销或库存管理。

含权贸易是将期权及期权组合转换成现货定价方式，在现货购销合同中予以体现，其中看似承担风险的一方实质通过场外或场内市场将风险复制转移出去。（作者单位：永安期货）

怕回调，也怕踏空，华尔街开始用这种“高级玩法”对冲风险了

在美股屡创新高的背景下，华尔街投资者正转向更复杂的场外期权工具来管理风险。

面对市场自满情绪蔓延以及迷因股（meme stocks）狂热再现，华尔街策略师们开始讨论从高点回调的保护性交易。分析师推荐回顾型看跌期权（Lookback Put Options）和可重设看跌期权（Re-settable Put Options）等奇异期权产品，以应对传统期权在上涨市场中快速失效的问题。

传统对冲策略在牛市中面临挑战

在持续上涨的市场中，传统期权对冲策略面临挑战。

普通的看跌期权会随着指数上涨而迅速变为价外期权，迫使投资者不断调整仓位以维持所需的下行保护水平。

瑞银策略师Kieran Diamond表示，从历史数据看，处于高位的市场更有可能继续上涨而非逆转，这增加了传统看跌期权变得更深度价外的可能性（保护失效）。

回顾型看跌期权（Lookback Put Options）等OTC期权产品则不存在类似问题。

根据规则，回顾型看跌期权的执行价格是基于期权有效期内的最高市场价来设定的，投资者可以“回顾”历史的最高点来确定执行价格。这意味着即使市场继续上涨，期权的执行价格也会随之上调，从而增加期权的有效性。

回顾型期权的价值是隐含波动率的函数，而隐含波动率目前很低。目前标准普尔500指数的持续上涨已将大多数隐含波动率和已实现波动率指标推至数月来的最低水平。

极低的波动率指标使得回顾型看跌期权变得更加有吸引力，投资者可以以相对较低的成本获得比普通期权更高的风险保护。

瑞银统计显示，在过去10年中，当市场处于高点时，如果回顾型期权的执行价格设定为现货价格的95%（即当前市场价格的95%），则回顾型期权的执行价格在期权有效期内会根据市场的波动上调3.4%。

换句话说，如果市场价格上涨了，回顾型期权的执行价格会随之上调（提供保护），而投资者付出的额外成本仅为传统期权的0.4%。

科技股成热门标的

分析师们表示，回顾型看跌期权的最佳使用场景是市场先上涨然后暴跌的情况。在这种情形下，相比传统期权，额外回报可能相当可观。

UBS全球波动率策略主管Pete Clarke表示：

今年早些时候现货价格接近高点、波动率跌向低点时，市场对回顾型期权对冲回报出现了一波兴趣。

随着最新一轮上涨和波动率重置，我们再次看到它们被积极报价。

分析师介绍，目前对回顾型期权的兴趣主要来自对冲基金以外的账户，如纯多头资产管理公司和私人银行。

纳斯达克和科技股普遍成为期权的热门标的。ASYM 300创始人Rocky Fishman表示，纳斯达克100指数的10日已实现波动率已降至2021年以来的最低水平：

纳斯达克和科技股普遍成为热门标的，因为那里的波动率被特别压制。

市场环境推动保护性交易需求

随着美联储利率决议、美国就业和GDP数据、关税最后期限以及大型科技股财报季的到来，市场将面临新的考验。

而Cboe波动率指数通常在第三季度从7月低点上升的季节性趋势，以及即将到来的财报季和关税截止日期，都可能推动对冲交易获得更多关注。

本月美股迷因股票野蛮波动的重新出现也可能促使机构投资者寻求保护性交易，而非追逐进一步收益。

在2021年，散户狂热推动的涨势标志着股市的一轮欣快情绪，但这种走势很快消退。

当前市场环境下，投资者既担心错过进一步上涨机会，又担心潜在的回调风险，这种矛盾心理正推动着对更精密风险管理工具的需求。