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传闻雪球期权个人门槛从100万升至1000万？监管人士称并不知情，雪球近期屡陷“背锅”窘境

这一消息是否属实？记者向监管部门及多位券商相关人士咨询情况。部分券商人士回应称，近期确有听过传闻，但目前销售门槛仍然是100万起，并没来自公司总部的提高门槛要求。相关受访监管人士则均表示并不知情。

传个人参与雪球期权门槛升至1000万

根据中证协2020年发布的《证券公司场外期权业务管理办法》中对投资者适当性管理的规定，股票股指类等其它场外期权交易对手方，应当是符合规定的专业机构投资者，且须满足三类条件：

第一，法人、合伙企业或者其他组织参与的，最近1年末净资产不低于5000万元人民币、金融资产不低于2000万元人民币，且具有3年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等相关投资经验；

第二，资产管理机构代表产品参与的，最近一年末管理的金融资产规模不低于5亿元人民币，且具备2年以上金融产品管理经验；

第三，产品参与的，应当为合规设立的非结构化产品，规模不低于5000万元人民币。

也就是说，按照监管要求，个人投资者不能直接参与场外期权。不过记者从业内了解到，个人投资者可通过认购私募基金产品的方式间接参与，认购门槛目前为100万。近日市场上流传的“认购门槛提高到1000万”，指的就是此类情形。

忽然将门槛提高10倍，这则消息是否属实？

记者与多位券商人士联系，部分人士告诉记者，“近段时间确实听到有人在传，但到目前为止并没有接到来自监管方面的任何消息。”

记者又联系到监管部门有关人士，得到的回应或表示并无此事，或表示并不知情。

尽管到目前为止，门槛提高的消息并不属实，但个人满足100万也是个不低的限制条件。记者从业内了解到，目前业内也存在少部分“拼单”的做法。例如个人投资者可认购100万，总规模接龙超过5000万会成立一只场外期权产品；还有部分可通过信托嵌套的方式，认购门槛可能低至20万、50万。

雪球期权不同于雪球产品

值得注意的是，上述涉及到的雪球结构指的是“雪球期权”，这是市场上雪球结构主要的存在形式之一，另一类是资管类金融产品，即“雪球产品”。从参与门槛和杠杆属性来看，两者又存在差异性。

中信建投介绍，“雪球产品”和“雪球期权”存在两方面不同点：

一是，参与门槛不同。参与雪球产品，满足条件的个人及机构客户均可参与（需满足资管或私募合格投资者条件并匹配代销机构的相应适当性要求）；参与雪球期权，仅限满足条件的机构客户参与（如前所述，个人投资者仅可间接通过私募产品参与）。

二是，杠杆属性不同。雪球产品一般没有杠杆，即雪球产品的“保证金”比例不低于100%，不存在爆仓的问题；而雪球期权一般具有杠杆属性，其保证金比例小于100%，在极端不利的情况下需追加补足保证金。

中信建投表示，投资者大可放心，一般市面上发行的雪球产品，虽然结构类似于期权，但并不具有期权的杠杆属性。

此外，雪球产品发行方与投资者之间并非零和游戏，谈不上对赌。中信建投表示，对于投资者而言，雪球结构为其实现交易判断提供了工具，对于发行商而言，可以通过对波动率的判断（报价）、与动态Delta中性对冲来实现“自力更生”，是一个接近双赢的存在。

被话题包围的“雪球”

由于发行雪球可以近似看作买入一种向下敲入看跌期权，需要对冲的风险主要有Delta、Gamma和Vega等。据中金公司研报，目前国内对于雪球类产品的对冲仍以动态对冲为主。

在动态对冲数值模拟中触发敲入事件时，雪球产品需要将对冲盘仓位从雪球仓位的多倍下调至一倍。平均来看近期当敲入事件发生时，雪球发行方需将对冲股指期货仓位从雪球仓位的1.3倍左右调整至1倍。

正因其“对冲调仓”的特性，一直以来，市场每每异动，雪球结构就常常被话题包围。尤其是在市场波动较大时，常出现一类观点认为市场的急促下跌是由于雪球产品敲入时股指期货对冲仓位大幅调整所致。

对此，中金公司在研报中谈到，雪球产品的对冲盘一般不会直接使用宽基指数对应的一揽子股票或者指数ETF进行对冲，而是会使用宽基指数对应的股指期货来对冲。在敲入点雪球产品的对冲盘调整确实会对期指而非现货市场产生影响。

不过，中金公司强调，该影响会被以下三重分散相应弱化：一是雪球产品分散的发行点位，二是雪球产品分散的敲入线设置，第三为交易员调仓策略所需的分散下单。

此前，记者也从同余科技了解到，券商在今年发行的雪球结构敲入价格已下调至75%，这一类雪球应当均匀地分布在5400-4700点左右，这也意味着，这些发行于年内的雪球目前并没有大面积敲入的情况。

与此同时，伴随着近期市场的回暖，股指雪球票息屡创新高。同余科技统计，近一周来，三大股指持续反弹，场外市场个股及指数衍生品询报价活跃度明显上升。其中中证500的雪球结构报价票息依然维持在近2年来的高点，沪深300的雪球结构报价票息则进一步走高。

同余科技认为，究其原因，尽管三大股指的隐含波动率变化很小，但场外市场对股指的贴水预期依然维持高位，从而导致其雪球结构报价依然具有吸引力。

浙商证券80亿定增收监管函 上市券商新年融资风向骤紧

上市券商再融资事宜又受到了监管关注。

近日，浙商证券（601878.SH）发布了《非公开发行股票预案》（二0二三年一月），但很快就收到了上交所下发的监管工作函。该监管函的处理事由显示为非公开发行相关事项，涉及对象包括上市公司、董事、监事、高级管理人员。

21世纪经济报道记者注意到，自2017年IPO至今，浙商证券通过首发、股权再融资，合计募资总额约达161.22亿元，为其累计现金分红20.30亿元的8倍左右。

事实上，近年来，上市券商频繁融资的动作常常引发市场争议。有受访人士向记者指出，再融资本身不是问题，争议更多源自“融资加速和业绩并未随之增长反而放缓的背离”。

券商再融资严监管态势已开始显现。2023年开年，证监会新闻发言人就公开表态：作为已上市的证券公司，应结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计划及方式，董事会和股东大会要统筹平衡，审慎决策，切实维护各类投资者特别是中小投资者合法权益。同时，证监会也会支持证券公司合理融资。

80亿定增收监管函

最近一个月，有两家上市券商的再融资计划“出师不利”。继华泰证券拟配股募资280亿元的发行预案引发争议之后，浙商证券最新推出的定增预案也面临阻碍。

春节前夕，浙商证券公告了一份定增预案，此后便收到监管工作函。公开信息显示，上交所于1月19日向浙商证券发出了监管工作函，处理事由为非公开发行相关事项。不过，这份监管工作函的具体内容并未披露。

根据定增预案，浙商证券此次非公开发行募集资金总额不超过80.00亿元（含本数），扣除发行费用后，拟全部用于增加公司资本金、补充营运资金及偿还债务，以扩大业务规模，提升公司的抗风险能力和市场竞争能力。此次非公开发行的发行对象为包括控股股东上三高速在内的不超过35名（含35名）特定投资者。

对于募集资金用途，浙商证券表明，50%的募集资金将用于投资与交易业务，31.25%的募集资金将用于资本中介业务，剩余18.75%的募集资金将用于偿还债务。

需要提及的是，上述定增计划也是浙商证券于2017年上市后推出的第二份定增预案。浙商证券上市后的第一次定增发行是在2021年5月，原本计划通过非公开发行股票募资不超过100亿元，但实际募资总额仅为28.05亿元。此外，浙商证券在上市后还公开发行过两次可转债，最近一次是在2022年6月中旬，发行规模为70亿元。

据21世纪经济报道记者粗略估算，自2017年IPO至今，浙商证券通过首发、股权再融资，合计募资总额约161.22亿元。而据Wind数据，截至2022年三季末，浙商证券自上市以来，累计实现净利润77.47亿元，共实施了5次现金分红，累计现金分红20.30亿元。也就是说，浙商证券融资总额约为其分红的8倍左右。

那么，浙商证券160多亿的融资都用到了什么地方？

根据浙商证券发布的《前次募集资金使用情况报告》来看，截至2022年9月30日，浙商证券在2017年6月IPO时募集的资金（净额为27.57亿元），在2019年3月通过发行可转债募集的资金（净额为34.88亿元），以及2021年4月定增募集的资金（净额为28.02亿元），已全部使用完毕；在2022年6月通过发行可转债募集的资金（净额为69.86亿元），实际投入资金占比超过九成。

其中，2019年—2022年，公司募集的资金均投向了自营业务和信用中介业务，且投入比例较高。而其最新推出的定增预案，其募集资金用途同样包括投资与交易业务、资本中介业务。

不过，对比2020年，2021年浙商证券的信用业务、投资业务虽有所增长，但与同行比对，其排名并未大幅上升。

根据中国证券业协会的数据，2021年，浙商证券的证券投资收入为15.97亿元，行业排名23/106；融资类业务利息收入为13.25亿元，行业排名24/98；融资融券业务利息收入11.28亿元，行业排名25/89。

而2020年，浙商证券的证券投资收入为11.09亿元，行业排名32/102；融资类业务利息收入为11.09亿元，行业排名26/91；融资融券业务利息收入8.30亿元，行业排名28/87。

到了2022年，受证券市场波动影响，浙商证券业绩也出现了下滑。去年前三季度，浙商证券实现营业收入115.84亿元，同比减少4.09%；净利润11.56亿元，同比减少27.2%。

再融资争议

浙商证券再融资收监管函，或是新年券商再融资的一个风向标。随着监管层对上市券商再融资行为的关注，券商融资合理性的问题或被摆到台面上。

一方面，投资者的疑虑在于，对于券商而言，巨额融资是否真的能够起到提振业绩的作用。

21世纪经济报道记者通过Wind统计发现，自2020年以来，定增实际募集资金最多的三家券商为海通证券、国信证券和中信证券（购买资产），金额分别为198.49亿元、147.82亿元和134.60亿元；配股实际募集资金最多的三家券商为中信证券、招商证券和东方证券，金额分别为223.18亿元、126.83亿元和125.67亿元。

此外，2020年—2022年期间，天风证券同时有定增募资和配股募资的记录，实际募集资金合计约134.51亿元；东吴证券则分别在2020年、2021年两度实施配股融资，实际募集资金合计约138.51亿元。

就资金用途而言，上述近三年来募资较多的券商大多计划将资金投向投资与交易业务、发展资本中介业务、增加对子公司投入、加强信息系统建设等项目。不过，投入后带来的效果，并非与巨额融资成绝对的正比。

另一方面，券商大规模融资但分红较少的情况也普遍存在，中小投资者对此颇有微词。

针对上市券商再融资行为，监管层已经明确了严监管的态度。1月3日，证监会新闻发言人在答记者问时表示，“审核中将充分关注上市证券公司融资的必要性、合理性，把好股票发行入口关。”

该新闻发言人指出，证监会一直倡导证券公司自身必须聚焦主责主业，树牢合规风控意识，坚持稳健经营，走资本节约型、高质量发展的新路，发挥好资本市场“看门人”作用。作为已上市的证券公司，更应该为市场树立标杆，提高公司治理质效，结合股东回报和价值创造能力、自身经营状况、市场发展战略等合理确定融资计划及方式；同时，证监会也会支持证券公司合理融资，更好发挥证券公司对实体经济高质量发展的功能作用。

优美利投资总经理贺金龙向记者指出，一般情况下，实施再融资计划后，紧随而来的是每股收益稀释。问题并不出在再融资本身，而是融资加速和业绩并未随之增长反而放缓的背离，这是募集资金使用效率降低的表现。

“如果融资带来的是企业ROE的降低和增速放缓，资金无法得到有效利用，甚至导致行业β下降，产生重资产拖累业绩的问题，是不利于整个证券行业发展的。因此中小投资者对于券商定增计划、频频配股的反对声音较多。而监管层也对上市券商再融资监管趋严，除了上述背景，还有保护中小投资者利益出发的目的。”他进一步谈道。

融资冲动难抑

上市券商再融资监管从严已是趋势，但随着证券行业盈利重心逐步向资本中介业务转换，券商对资本金的消耗也在加速，因此上市券商的再融资冲动未来并不会减弱。在新的监管趋势下，如何更有效地融资占据更为有利的竞争地位，将是摆在券商面前的一个问题。

根据开源证券的统计数据，2020年以来上市券商再融资规模大幅扩容，选择配股的比例提升。2022年上市券商再融资募资658亿，配股募资524亿，占比80%。截至2022年末，尚有6家上市券商合计预计募资825亿规模的再融资方案正处于进行中。

此外，21世纪经济报道记者注意到，最近一个月来，除了浙商证券，华鑫股份、财达证券、华泰证券也相继推出了再融资计划，前述四家券商拟募集资金总额合计不超过450亿元。从募资目的来看，资本中介业务、投资交易业务依然是各大券商“重金打造”的主要对象。

贺金龙认为，在监管重视净资产和流动性的环境下，资本规模是证券公司保证健康发展和提升竞争力的基础。

他谈道，随着证券公司的发展从传统通道经纪驱动转向资本驱动，调整券商的负债表对公司的盈利能力和利润率有着越来越高的贡献度，重资产规模增长表现尤为显著。近年来，资本实力成为券商的核心竞争力。国内大中型券商都更加青睐通过定增进行募资来提升实力，扩大规模和增强抗风险能力。

在分析证券行业再融资需求提升的原因时，开源证券非银金融行业首席分析师高超也提到，其中一个原因是行业竞争加剧，重资本化趋势明显，业务发展驱动资本需求。

他指出，“证券行业竞争加剧，经纪业务佣金率大幅下降，轻资本业务牌照红利减小，券商积极发力资本中介类业务；随着业务创新和机构业务需求大幅增长，以两融、衍生品、直投跟投等资本金推动型业务的需求持续增加。上市券商资金型业务收入占比从2013年35%提升至2021年46%，重资本业务的快速发展驱动券商再融资需求增加。”

不过，从投资者的角度来看，对于激进融资发展模式的券商，二级市场并不太待见。

高超认为，行业重资本趋势下，传统券商长期估值中枢仍面临承压，轻资本的业务模式以及温和的融资模式更易受到二级市场的认可。其中，资本依赖度低且内生成长性好的业务线条包括互联网经纪业务、资产管理和财富管理业务，这类业务占比高的券商估值更加受益。

浙商证券“股债双牛”被玩成梗，“营销”效果频频火出圈

21世纪经济报道记者王媛媛 上海报道

近来，二级投研圈交流的时候突然多出了一套表情包。简单来说，就是有人把浙商证券宏观团队“股债双牛”的观点玩成了一个梗，表情包里配的文字有“别问，问就是股债双牛”、“请把股债双牛刻入DNA”。

表情包出处已经无从可考，甚至有点像自家团队的手笔，但浙商宏观确确实实刷了一把存在感。

事情的缘起，最早要回到半个月前。

浙商证券首席经济学家李超发了朋友圈，不仅高喊股债双牛，还送了一套“超博股债双牛56字诀，通俗易懂，迅速通关，牢记于心”。

这套56字诀简单归纳一下，就是李超认为，出口、消费、投资、财政、联储、社融都不行，只有货币最行，所以股债双牛。

不得不说，这条朋友圈状态在当时就被投研圈的人围观了一把，甚至有机构的人士点评：“有一点点油。”

但另一方面来说，在当下的网络环境中，“超博股债双牛56字诀”的确容易在社交媒体中火出圈。

从观点逻辑来讲，今年以来，李超在多份研报中强调其观点，认为下半年会股债双牛。

其核心逻辑认为，出口渐进回落，消费与投资难以递补，经济下行趋势下，财政难以发力，通过货币政策宽松应对经济下行是大势所趋。

到下半年，货币政策逐渐走向放松，通过推动再次降准、定向降息等方式降低中小企业融资成本，10年期国债收益率有望触及2.5%左右，无风险利率继续下行带动科技成长股发力，形成股债双牛。

“但这个观点有待商榷。浙商宏观的意思就是经济各方面的动力啥都不行，赌一把政府被迫大放水，只要流动性足够充分，货币政策大放水、什么资产都会涨。但实际上机构投资人对货币政策的走势判断还是比较谨慎的，目前股债的表现还是‘跷跷板效应’，股市好了，债市就不太行。所以大家看到‘股债双牛’的观点可能会有点吃瓜、看戏的心态。”有机构人士称。

较为谨慎的观点，例如华西证券认为，除非再次出现较大的经济冲击，否则央行全面下调政策利率的可能性不大。一方面，不利于稳房价、稳物价、稳汇率的目标；另一方面，也与央行坚持“稳健的货币政策”和“实施正常的货币政策”的基调相悖。

而李超“放飞自我”式的表达，在浙商证券不是个例。

去年12月，上任近一年的浙商证券研究所所长邱冠华，连发数篇研报推荐银行股，同样在市场上“火”出了圈。

不过，让其“火”起来的不是银行股推荐得对与错，而是在研报中，频繁用“大象起舞”、“兴业和平安是出厂价LV”、“骑驴找马、驴会变马”的一系列华丽比喻，让其赚足了市场的眼球。

“你不能说他们这样是错的，他们的确更懂得如何包装自己的观点、并在新媒体环境下营销出圈，保守一点的投研人员就会围观吃瓜、看戏。”上述机构人士称。

伴随着博眼球的营销的是，浙商证券研究所业务的确获得了较大的增长。

根据浙商证券半年报，2021年上半年，公司实现研究佣金收入大幅增长，同比增长6倍。上半年新增服务公募机构6家，累计达86 家；新增保险机构客户8家，新增私募客户 20家。浙商证券称，研究排名稳步提升，绝大多数机构研究排名已进入前十，相当部分大中型基金研究排名突破前五，8 家斩获第一名，市场影响力不断增强。

截至8月31日，公募基金半年报已全部披露完毕，券商佣金分仓收入也随之揭晓。

在佣金分仓收入额前30的券商中，有7家券商分仓佣金增速超过100%，分别是：开源证券、浙商证券、信达证券、华西证券、中金公司、东吴证券、东方财富证券，同比分别增长1201.91%、390.39%、147.15%、138.72%、126.76%、111.98%、104.95%。