广发证券孙树明:资本市场将长期保持平稳健康发展
我国资本市场从成立的那一天起，就担负着服务实体经济、服务国家战略的使命。二十多年来，我国资本市场改革与发展取得了举世瞩目的成就。但是，在发展的过程中，也暴露出了不少问题。包括：融资功能不健全，难以满足实体经济发展的要求；基础制度不扎实，没有真正形成公开、公平、公正的市场环境；监管不到位，市场乱象丛生，秩序混乱；投资者尤其是中小投资者合法权益没有得到充分、有效的保护。资本市场运行特别是股票市场运行不平稳、不健康，股市没有真正成为经济的“晴雨表”。特别是2015年股市的异常波动，教训更为深刻。
在我国经济转型升级的关键时期，促进经济与金融良性循环、共生共荣，让资本市场与实体经济发展相得益彰，正是资本市场实现高质量的发展，为实现“两个一百年”奋斗目标、实现中华民族伟大复兴中国梦作出重要贡献的必由之路。站在我国经济与资本市场发展的新的坐标上，我们有理由并信心满怀地肯定，我国资本市场已经进入并将长期保持平稳健康发展的新阶段。
一、经济基本面的长期向好为资本市场长期平稳健康发展奠定了坚实基础
党的十八大以来，在供给侧结构性改革的推动下，我国经济走上了行稳致远的新征程。经济稳中有增、趋暖向好，宏观面及微观面回升明显。宏观层面，2016年四季度GDP增长6.8%，今年前两个季度GDP增速均在6.9%，且结构有所改善。2017年上半年，三次产业增加值占GDP比重分别为5.8%、40.1%、54.1%，社会消费品零售总额占GDP比重为45.2%、同比增长10.4%，经济增长呈现出更好的稳定性和持续性。与过去几年不同的是，本轮经济企稳回升并非主要依赖财政发力的基建投资，企业部门出现了增速改善的特征，工业品库存、民间投资、制造业投资增速等均呈现回升趋势；同时，美国、欧盟、日本等外围发达经济体数据也同步回暖，我国经济所面临的外需环境相对有利。微观层面，我国正处于旧产能出清、新产能快速发展的转型期，“三去一降一补”供给侧结构性改革从2016年以来成为经济政策的重点。通过金融、环保、产业等政策实施，加速了产能过剩行业中“僵尸”企业的退出，缩短了市场自发出清的时间，加快了产业格局调整，提高了资源利用效率，改善了企业盈利指标。2017年上半年，A股上市公司实现营业收入18.13万亿元，同比增长17.3%；归属母公司净利润1.67万亿元，同比增长16.37%；净资产收益率5.7%，同比增长3.26%。
宏观经济的回升，是资本市场平稳健康发展的基础。我国资本市场已从2015年以前主要依赖杠杆、资金等流动性因素驱动，逐步向宏观经济、微观企业等基本面因素驱动转变，将引导投资者重视研究和分析上市公司的成长性、盈利模式和核心能力，而不是炒作主题或概念。国民经济主要行业经营改善和产业格局变化获得市场认可，将有利于进一步推进产业结构调整、债转股、混合所有制改革等重点工作。同时，资本市场的改革与发展，有利于为实体经济发展创造良好的金融环境。金融的使命是服务实体经济，我国正处在经济转型升级、新旧动能交替的关键时期，分层有序、品种齐全、功能互补、规则统一的多层次资本市场体系，能够疏通金融“活水”进入实体经济的渠道，通过发挥其固有的价格发现、风险管理、资源配置等优势，为扩大直接融资创造更多有利条件。近两年来，多层次资本市场对实体经济的支撑实现了“质”与“量”的双重提升。据统计，2016年有280家企业通过IPO审核，248家企业完成IPO，共计融资逾1600亿元；上市公司再融资募集资金超过1.34万亿元，261家企业并购重组申请获得审核通过；新三板挂牌企业定增融资规模达1391亿元。
未来我国经济长期增长，有赖于全要素生产率的提高和需求增长潜力。而提高全要素生产率的路径不仅包括新技术的运用，还包括各项重大改革持续推进对生产力的解放以及要素配置效率的提升。即将召开的党的十九大，将确立今后我们党和国家的前进方向、奋斗目标和行动纲领。十九大确定的各项重大改革的实质性推进，将奠定经济持续增长的基础并不断增强市场的信心。可以预见，未来我国经济将长期保持稳定、健康的发展态势。
二、金融改革与发展的大政方针为资本市场长期平稳健康发展指明了前进方向
今年7月召开的全国金融工作会议强调，金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。同时，提出“服务实体经济、防控金融风险和深化金融改革”三项任务以及“回归本源、优化结构、强化监管、市场导向”四条原则。
全国金融工作会议明确了资本市场的发展定位，直接融资的重要位置更加突出。目前我国直接融资占比偏低，股权直接融资比重甚至不到一成。企业杠杆率在过去几年上升较快，所承担的财务成本不断增加，导致所积累的风险压力较大。研究显示，金融风险爆发往往是高杠杆积累的结果，而高度依靠间接融资也会限制货币政策的操作空间。从全球经济历史来看，直接融资比重高的经济体抗风险能力往往更强，且直接融资对企业创新活动的支持更为直接和灵活，能够更好地服务实体经济创新发展和结构转型。因此，大力发展资本市场，将有力支持实体经济中“双创”企业的发展，助推我国经济转型升级。全国金融工作会议提出要加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的股票市场，在关于金融服务实体经济方面再次突出强调大力发展直接融资，进一步明确了资本市场的定位，为资本市场发展提供了有力的政策支撑。
全国金融工作会议强调强化金融监管，加强监管协调，防控金融风险，有利于建设更稳定、更健康的市场发展环境。在分业监管模式下，一是容易形成监管信息的“真空地带”，引发跨市场监管套利行为；二是容易在监管薄弱环节产生杠杆累积后的风险集聚，甚至出现类似庞氏骗局的现象，加大金融风险；三是金融业务在具体发展和监管中容易受到其他政策性因素的扰动。成立金融稳定发展委员会，明确所有金融业务都要纳入监管，坚决整治严重干扰金融市场秩序的行为，有利于加强金融监管的专业性、统一性和穿透性。通过加强监管协调，完善“穿透监管、实质监管、功能监管”等方面的制度建设，有助于打破刚性兑付，遏制由此所带来的无风险利率偏高，切实降低实体经济的融资成本以及系统性风险，提升我国经济和资本市场防范金融风险的能力。
三、基础制度的不断健全与完善为资本市场长期平稳健康发展提供了机制保障
监管部门历来重视资本市场基础制度建设，股市异常波动之后，特别是中国证监会组成新一届领导班子一年多时间以来，大力加强各项基础制度建设，依法、全面、从严对资本市场乱象进行了力度空前的治理整顿并形成常态，同时在恢复市场资源配置功能、推进资本市场国际化等方面加大建设力度。基础制度的全方位不断健全与完善，将有力支持和促进资本市场实现长期平稳健康发展。
一是整治市场乱象，维护市场稳定，保护中小投资者利益。我国A股市场属于新兴市场，存在一些不理性、不合理的现象，干扰了市场秩序，侵害了投资者的正当利益，更严重的是长期无法形成有效市场从而制约了股票市场发挥配置资源的功能。一些上市公司靠买壳卖壳、并购、跨界重组来编造“美丽故事”，通过资金炒作追捧，扭曲了市场的定价体系，放大了市场波动，积累了系统性金融风险，广大中小投资者利益严重受损。为了规范市场行为，打击“忽悠式”“跟风式”重组，证监会近一年来先后发布、修订一系列重要监管制度，如《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》等，着眼于打击短期炒作和投机行为，改善了A股的估值结构，挤压了存量泡沫，降低了市场风险。通过持续强势打击违法违规行为和整治各类市场乱象，中小投资者合法权益得到有效保护，为资本市场发挥服务实体经济、实现资源优化配置的功能打下坚实基础。
二是IPO常态化服务实体经济，解决资本市场长期发展的源头问题。新一届证监会领导班子提出要“解决资本市场长期发展的稳健性机制问题、活水源头问题和服务实体经济的能力问题”。IPO常态化提供了市场的源头活水，丰富了上市公司的业态覆盖，优化了市场结构，为投资者提供了更多的配置选择，是服务实体经济融资需求、支持国家战略和经济发展的重要体现。证监会负责人曾把资本市场比作“串珍珠串”，以此强调上市公司价值的重要意义；把现金分红视作股票内在价值的源泉，指出上市公司不能长期无正当理由不分红。监管推动将形成价值投资的市场环境，使投资者和上市公司回归到关注公司价值的本源，资本市场通过基于企业价值的优胜劣汰机制，充分发挥配置资源和服务实体经济的根本作用。
三是资本市场互联互通，推动国际化进程。经过三十多年的改革发展与积累，我国投资者的规模和多元投资需求快速增加，海外投资者配置和持有人民币资产的需求也同步大幅上升。最近一年多来，深港通、债券通相继落地，人民币正式加入SDR货币篮子、A股从明年起也将被纳入MSCI新兴市场指数。监管部门还通过完善QFII、RQFII、QDII制度，以及内地、香港基金互认等举措，促进内地资本市场相关制度与国际标准接轨，形成投资者、资产管理机构、企业经营者利益一致的良性发展机制。可以预见，未来我国资本市场会更加开放、更加包容。有序扩大资本市场对外开放，将有利于我国在当前国际经济形势下更好地利用全球资源，并以开放促改革，倒逼国内金融企业提高经营效率、加速资本积累。在“一带一路”倡议的国家战略背景下，无论是共同市场建设，还是人民币国际化进程的推进，都需要一个富有广度和深度的资本市场作为支撑；同时，双向开放也为资本市场提供了广阔的发展新空间。
四、投资者的逐步成熟与结构优化为资本市场长期平稳健康发展创造了必要的基本条件
经济长期向好、金融深化改革以及不断完善的基础制度，为资本市场未来发展提供了关键性的大背景、大方向、大规划和运行轨道，而资本市场要更好地发挥其配置资源、服务实体经济的功能，投资者的成熟度以及相对合理的结构将是不可或缺的必要条件。
长期以来，A股市场是一个散户为主的市场，散户贡献了大约八成左右的成交量，市场换手率居高不下，投机氛围相对浓厚，且“炒新、炒小、炒短”的交易模式普遍存在；即便是机构投资者，由于受到业绩排名、申购赎回等因素的影响，往往也很难做到长期投资，“机构思维散户化”的倾向由来已久。多年来，监管部门一直致力于投资者教育。最近两年，监管部门一方面进一步大力加强投资者教育，倡导价值投资理念；另一方面不断促进改善投资者结构，注重引入社保、年金、保险等机构投资者和长线投资资金。目前已经初步形成由基金、券商、QFII、保险资金、社保基金等构成的多元化机构投资者队伍，并成为影响资本市场的关键力量。近两年来，机构投资者持股市值比重持续提升，2016年境内外专业机构投资者持股市值占比达到17.2%，较2015年提升了两个百分点。这种变化趋势使得投资者结构不断优化的同时，又对中小投资者的投资理念形成引导和改进。
随着专业机构投资者和长线投资资金占比提升，A股市场的投资理念逐渐向价值和业绩回归。机构投资者注重对宏观经济、行业和企业基本面的研究，并对企业的长期稳定盈利予以特别关注。在机构投资者占主导地位的成熟市场，大市值公司估值高、小市值公司估值低，投资者对盈利能力优秀、财务风险较低的公司更为青睐。因而，优质企业将更容易获得较低成本的资金用于生产经营，而企业发展又为投资者创造了价值。如此良性循环，将促进市场更加重视对企业价值的挖掘，资本市场价值发现、资源配置的功能得以充分发挥。
投资者的逐步成熟与结构的不断优化，也为持续增长的居民财富管理需求提供了现实的服务支持。在我国经济发展和改革红利不断释放的大背景下，国内居民财富正以相当可观的速度增加和积累。据有关机构统计，2016年我国个人可投资金融资产规模位居世界第二，达到126万亿元，预计2020年将突破200万亿元；高净值群体达158万人，相比2012年数量翻倍，2017年预计同比增长18%。一个平稳健康发展的资本市场，才能为居民财富管理、实现资产保值增值提供合法、丰富的投资产品和服务，也才能成为财富管理重要的主渠道。
综上所述，我国资本市场已经具备了长期平稳健康发展的各项重要条件。要维护好并保持住资本市场长期平稳健康发展的局面，需要市场参与各方主体的共同努力。资本市场是直接融资的主战场，要充分发挥市场配置资源的功能与效率，联接融资者和投资者的中介机构的作用非常重要，责任也非常重大，而中介机构当中起核心作用的是证券公司，所以证券公司在我国资本市场发展过程中要更加积极作为、主动担当、全力以赴。
“知责任者，大丈夫之始也；行责任者，大丈夫之终也”。多年来，广发证券在服务实体经济、服务居民财富管理的过程中，一直把维护资本市场平稳健康发展作为自身的责任和义务。未来，我们将进一步增强“四个意识”，强化使命担当、责任担当和国家战略担当，讲政治、顾大局、守规矩，服务实体经济转型升级、支持创新驱动发展战略、助力供给侧结构性改革，为我国经济社会发展、为实现中华民族伟大复兴的中国梦贡献力量。
