揭开中国外汇储备持有和经营的神秘“面纱”
2005~2016年，中国外汇储备各时期的平均收益率均超过了同期中国对外投资回报率，显示中国官方对外资产运用效率高于民间部门。这反映了中国非成熟对外债权国的特征。民间对外投资能力不足，是新兴市场被迫通过官方储备运用对外投资的重要原因，贸易顺差、储备增加非完全出于汇率的“浮动恐惧”。注：本文发表于《第一财经日报》2022年2月20日。中国外汇储备持有及经营管理状况一直广受关注。
SDDS与外汇储备数据透明度
2014 年11 月，中国在二十国集团（G20）领导人峰会上宣布，将采纳国际货币基金组织（IMF）的数据公布特殊标准（SDDS）。当时，全球有73 个经济体采纳SDDS，包括所有发达经济体，以及俄罗斯、印度、巴西、南非等主要新兴市场。此前，中国从2002 年起一直按照数据公布通用标准（GDDS）对外公布宏观经济数据。二者框架基本一致，但SDDS 对数据覆盖范围、公布频率、公布及时性、数据质量、公众可得性等方面要求更高。
2015 年10 月，人民银行致函IMF，正式通报中国采纳SDDS 的决定，这标志着中国已完成采纳SDDS 的全部程序。人民银行就此表示，采纳SDDS 有利于提高宏观经济统计数据的透明度、可靠性和国际可比性；有利于进一步摸清宏观经济家底，为国家宏观经济决策提供及时准确的依据；有利于加深国际社会和公众对中国经济的了解，提升中国参与全球经济合作的水平。
在此背景下，中国不断增加外汇储备数据披露的透明度：一是2015 年7 月起，发布月度官方储备资产、国际储备与外币流动性数据模板；二是2015 年四季度起，按季向IMF 报送外汇储备币种构成，成为第96 个向IMF 报告CCOFER（官方外汇储备货币构成报告）数据的成员；三是2019 年起，通过《国家外汇管理局年报》（下称《年报》）专栏，披露外汇储备的历史货币结构和投资收益等重要数据。
有了这些信息，有助于我们更好了解中国外汇储备持有及经营管理状况。以下，本文拟就日常大家关注较多的两个问题进行探讨。
美元储备货币地位变化的中国影响因素
2007年美国次贷危机引爆2008年全球金融危机，引发了国际社会对于现行美元本位的国际货币体系的质疑。国际货币体系改革的方案之一，就是国际货币体系的多极化，标志之一是美元国际储备货币地位的下降。据IMF统计，到2021年9月底，全球已分配外汇储备资产中，美元资产占比59.2%，较2008年9月底（三轮量化宽松前夕）回落了5.0个百分点（见图1）。
但是，这种度量未必准确。因为IMF披露的美元储备资产份额仅是就全球币种确认外汇储备资产（又称为“已分配外汇储备资产”）而言，还有不少成员没有向IMF报送CCOFER数据，就被归在“未分配外汇储备资产”中。2014年底，未分配外汇储备资产还占到全球外汇储备资产的41.4%，到2021年9月底降至6.7%（见图2）。
2015年底之前，中国未向IMF报送CCOFER数据，而中国外汇储备又占到全球外汇储备资产三成左右（2015年9月底占比31.4%）（见图3）。显然，IMF纳入中国报送的CCOFER数据，势必对全球储备资产的币种构成产生重大影响。
尤其是，2018至2020年的《年报》数据显示，中国外汇储备的币种构成与国际上有较大差距：1995年，中国美元储备资产的占比高达79%，远高于59%的国际平均水平，但2014至2016年间中国美元储备资产份额降至60%以下，持续低于65%以上的国际平均水平（见图4）。这显示过去十多年来，中国外汇储备的多元化、分散化经营取得重大进展，加强了国家地缘政治安全。
从2015年底起，全球已分配外汇储备中的美元资产份额已开始逐步纳入中国的数据，故全球美元储备资产份额与之前的数据不可比。以2014年底的数据为例。当时，中国美元储备资产占比58%（约合2.23万亿美元），低于65%的国际平均水平。若将中国这部分美元储备计入全球美元储备资产，分母也相应调整，则全球美元储备资产份额为62.5%，较现有水平低了2.6个百分点（见图1到图4）。
从IMF披露的储备数据看，直到2018年6月底，已分配外汇储备占比才突破90%，较2015年9月底上升了25个百分点以上。可见，IMF为减轻中国因素的影响，技术上采取了分步骤而非一次性纳入的过渡方式。也就是说，2018年二三季度之后的数据才具有更强的可比性。到2021年9月底，全球美元储备资产份额较2018年9月底下降2.7个百分点，而不是5.0个百分点（见图1和图2）。可见，美元储备货币地位的下降被高估了。
中国披露的美元储备资产构成的最新数据是2016年的59%。月度官方储备资产的模板数据显示，中国外汇储备资产中九成九以上是债券和股票等证券资产（2021年底占比99.5%）。而从美国财政部公布的外国投资者持有美债的数据看，近年来中国投资者对美债的持有额及占比均有所下降。到2021年底，外国投资者持有美债中的中国占比为13.8%，较2016年底回落3.8个百分点（见图5）。
不过，美方统计的中国美债投资者，既包括中国外汇储备投资，也包括银行保险基金等商业机构投资。即便将这些投资均视同中国外汇储备投资，2016年底也仅相当于中国美元储备资产的不到60%，故由此推动中国美元储备资产份额下行应该不到3.8个百分点。此外，如前所述，中国外汇储备资产的多元化战略早已启动，而不是2018年对外经贸摩擦之后才开始。
中国外汇储备收益实现了三个“战胜”
理论上讲，与交易性需求、预防性需求、流动性偏好等货币三大需求相对应，各国持有外汇储备也有不同层次的需求：传统的进口支付能力（即外汇储备余额/年进口额×12，国际警戒线为不低于3-4个月进口额）对应的是交易性需求，短债偿付能力（即短期外债余额/外汇储备余额，国际警戒线为不高于100%）对应的是预防性需求，更高层次的需求就是流动性偏好，即财富管理的保值增值需求。
2006年底起，中国就超越日本，成为全球外汇储备持有第一大国。从传统指标看，中国早就进入了外汇储备比较充裕的状态（见图6）。2006年底中央经济工作会议明确指出，中国国际收支的主要矛盾已经从外汇短缺转为贸易顺差过大、外汇储备增长过快。这为中国对外汇储备持有和经营满足更高层次的需求创造了条件，也是新世纪以来中国开展外汇储备多元化运用，包括创设主权财富基金（SWF）的重要考量。在此背景下，海内外对于中国外汇储备经营状况一直高度关注，披露外汇储备收益也是透明度的重要体现。
迄今，外汇局三次披露了外汇储备收益状况，分别是：2018年《年报》披露，2005~ 2014 年的平均收益率为3.68%，2014 年被《亚洲投资者》评为“最佳央行投资者”和“最佳中国投资者”；2019年《年报》披露，1994~2015 年的平均收益率为4.55%，2006~2015 年的平均收益率为3.55%；2020年《年报》披露，1997~2016 年的平均收益率为4.23%，2007~2016 年的平均收益率为3.42%，在全球外汇储备管理机构中处于较好水平。
上述数据给人的第一印象或许是，中国外汇储备收益率前高后低，总体处于下行态势。但结合其他信息，却显示中国外汇储备经营水平确实不低，外汇储备收益实现了三个“战胜”：一是战胜了美国通胀。中国外汇储备各时期的平均收益率均超过了同期美国CPI通胀均值，且2005年以来，二者差值进一步加大。二是战胜了美债收益。同期，中国外汇储备收益率基本超过了10年期美债收益率均值，且2005年以来，二者差值也进一步走阔。三是战胜了民间投资。2005~2016年，中国外汇储备各时期的平均收益率均超过了同期中国对外投资回报率，显示中国官方对外资产运用效率高于民间部门。这反映了中国非成熟对外债权国的特征。民间对外投资能力不足，是新兴市场被迫通过官方储备运用对外投资的重要原因，贸易顺差、储备增加非完全出于汇率的“浮动恐惧”。当然，2005~2014年、2006~2015年和2007~2016年三个时间段，二者十年滚动平均的差值趋于收敛，表明近年来中国民间对外投资回报趋于改善（见表1）。
据测算，2018~2021年，中国对外投资回报率平均为3.14%（见图7）。假定外汇储备收益高于民间对外投资回报的趋势未变，有理由相信，在百年变局加速演进、世纪疫情持续冲击的环境下，中国外汇储备经营跨越市场周期，依然实现了稳定的收益，平均收益率或不低于3%。这超出同期美国CPI通胀平均2.44%、10年期美债收益率平均1.95%的水平。中国继续保持了在全球外汇储备管理机构中的领先地位，每年外汇储备经营可以给经常账户贡献近千亿美元的投资收益。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
