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刚刚，重磅期指来了！

2025年的全球资本市场，正在上演一场足以打破所有投资者固有认知的“预期差”修正。

01

预期差的修正：

港股流动性的“历史性回归”

当大多数人的目光仍停留在纳斯达克与标普500时，港股已经以近乎“抢跑”的姿态完成了一次从估值洼地到流动性高地的转变。

截至11月27日，恒生指数年内上涨29.34%，恒生科技指数上涨25.29%，双双跑赢美股核心指数。

更关键的是，这一轮上涨并非情绪推动，而是建立在流动性持续抬升的结构性基础上。Wind数据显示，截至11月27日，恒生指数日均成交额升至2561.25亿元，创1969年以来最高纪录；恒生科技指数日均成交额亦达到790.25亿元，创下指数发布以来新高。

港股告别“低温区”，进入真正的“高活跃时代”。

资金的大幅回流，是这轮行情的核心变量。内地资金通过港股通与ETF两大渠道持续流入，截至11月27日，南下资金年内净流入13791.85亿港元，创港股通开通以来年度新高；A股可投港股的ETF资金累计流入3426.63亿元，其中下半年净流入2868.58亿元，占比达83.71%，呈现典型的“下半年加速”特征。

这种“持续、稳定、规模化”的资金投入，共同构成了港股这场流动性重新定价的底层动力。

当流动性的量变开始进入质变阶段，市场对更完善、更高阶的风险管理工具需求随之显现。也正是在这一背景下，一个更具结构性意义的转折点出现了——港交所推出近四十年来最具分量的指数期货之一。

至此，资金回流的故事开始从“流动性修复”，走向“制度升级”的更高维叙事。

02

恒生生物科技指数期货上线：

衍生品与ETF的共振

11月28日，港交所正式上线“恒生生物科技指数期货”。这是港股衍生品体系的重要扩容，也是生物科技板块首次获得专属的风险管理工具。

生物科技行业天然具备“高波动、高成长”的双刃结构。截至2025年10月31日，恒生生物科技指数年化波幅达39.4%。在缺乏对冲工具的市场中，高波动资产往往难以吸引长线机构资金。期指的推出，本质上是为机构提供“风险管理底座”，使其能够在配置ETF捕捉成长性的同时用期指对冲波动。

更核心的原理是：提升机构持有意愿，并带动市场整体交易深度。

历史经验也印证这一点。自2020年推出以来，恒生科技指数期货成交量五年增长88倍，并在2025年前三季度成为仅次于恒指与国指的第三大期货品种。衍生品的繁荣，反过来会显著提升ETF与现货成份股的交易深度、定价效率与机构参与度。

期指为做市商提供了对冲工具，使得ETF买卖价差收窄、冲击成本下降；与此同时，套利、期现组合、波动率策略等多策略资金的涌入，使行业ETF成为承载增量资金的关键通道。

随着期现市场的逐步成熟，承载指数的ETF成为连接期指与现货的重要桥梁，而恒生医药ETF(159892)也随之成为观察板块资金结构变化的关键窗口。

03

恒生医药ETF(159892)标的指数

年内持续领跑

在期指补齐行业风险管理链条之后，行业ETF开始成为机构切入生物科技板块的“标准化入口”之一。

在跟踪恒生生物科技指数的ETF中，恒生医药ETF(159892)规模达62.07亿元，位居同类第一，流动性优势进一步放大。

恒生医药ETF跟踪的恒生生物科技指数深度聚焦“创新药＋CXO”两大高成长板块；其成份股包括百济神州、药明生物、信达生物、康方生物等具备全球竞争力的创新药与研发服务企业，前十大成份股合计权重70%。

(本文内容均为客观数据信息罗列，不构成任何投资建议）

今年9月，指数完成史上最大规模调整，将成份股从50只精简至30只，剔除传统属性公司，聚焦更高创新度企业，核心资产的“纯度”显著提升。

从表现看，恒生生物科技指数今年一度上涨112%，即便经历调整，截至11月27日年内涨幅仍达83.36%，持续领先大市。

背后原因来自三条行业主线的共振：

其一，支付端结构重塑。

商保创新药目录首次引入，标志着中国创新药支付体系从单一医保向“医保＋商保”多元支付转型。

其二，业绩兑现进入实质期。

港股18A板块逐步走出“研发消耗期”，进入业绩兑现阶段。恒生生物科技指数中期业绩显示，成份股净利润整体同比增长56%，其中8家企业净利润增速超100%。

其三，全球化全面提速。

中国创新药从“国产替代”走向“全球输出”。截至2025年10月末，中国创新药出海规模达1150亿美元，占据全球半壁江山。

这些结构性变化共同推动成份股盈利预期的系统性改善，因此对指数过去很长时间的优秀表现形成了有力支撑。

04

从流动性繁荣到制度红利：

一场关于中国资产定价权的升级

2025年的港股，正在经历一场从“流动性驱动”到“体系重构”的关键转折。

恒生生物科技指数期货的推出，不只是一个金融工具的诞生，而是中国生物科技资产正式进入全球定价体系的标志。

当流动性、制度工具与产业趋势三者开始合流，港股在全球定价体系中的角色也随之改变：

它让高波动行业具备了与全球机构对接的衍生品基础设施；

它让ETF从单一配置工具升级为承载跨市场、跨策略资金的交易枢纽；

它让投资者能更清晰地观察中国创新药产业在全球资本体系中的长期位置。

更重要的是，港股正在迈向一个真正成熟的阶段：

资产价值不再依赖情绪，而落在业绩、制度与全球化三根支柱上；

行业不再是“孤岛式”波动，而纳入期现联动的结构化定价体系；

中国创新资产的全球影响力，正在从企业端延伸至资本市场端。

这已不仅是某个板块的重估，而是中国长期竞争力在资本市场层面的又一次集体呈现。

当市场的短期噪音被更完善的制度过滤后，真正能够决定方向的，是产业穿越周期的能力与全球化的长期力量。

港股这场“预期差修正”，或许只是一个更长周期故事的开篇。

未平仓量（Open Interest）与交易量（Volume）的概念和它们的区别

第2课　未平仓量（Open Interest）与交易量（Volume）的概念和它们的区别

为了让大家更容易理解未平仓量与交易量，并且结合实战，这里放了两张期权的截图。第一张是交易日截至2016/12/13苹果股票（AAPL）对应期权到期日2016/12/16的截图（见图2-1），第二张是交易日截至2016/12/14，上证50ETF对应期权到期日为2016/12/31的期权截图（见图2-2）。

图2-1　苹果（AAPL）股票期权链

图2-2　上证50ETF期权链

在以上期权交易显示界面（以苹果期权为例）中，显示的数据分别是行权价、买方出价、卖方出价、价格变化、交易量和未平仓量。为什么会单独拿出未平仓量和交易量来解释说明？因为在期权交易过程中，有些人会把这两个概念混淆；有些人不知道这两个变量的重要性；还有些人不知道如何利用这两个变量的变化发现一些交易机会。今天这里就展开跟大家分析一下。

一、基本概念

什么是未平仓量/未平仓合约（open interest）？

顾名思义，未平仓量或者未平仓合约就是上一个交易日结束后，所有市场上投资者手中持有的期权合约数量。期权合约买方买入的时候叫作开仓，卖出的时候叫作平仓（卖方反之），所以当期权买方买入开仓或者期权卖方卖出开仓后还没有平仓的数量。这里需要注意的是，作为买方如果买入期权，叫作买入开仓（buy to open），之后把持有的多头仓位卖掉，叫作卖出平仓（sell to close）。而作为期权的卖方，如果卖出期权，叫作卖出开仓（sell to open），之后把持有的空头仓位卖掉，叫作买入平仓（buy to close）（之后课程会有详细介绍）。

期权交易是零和游戏，期权交易中有人买就必须有人愿意卖。比如图2-1中苹果期权的例子，苹果目前股价115.19美元，到期日12/16，行权价115美元的看涨期权（call）的未平仓量达到了226 961手，价格对应0.92，相当于合约价值2 000万美元左右，看跌期权（put）那边未平仓量159 696手。为什么这个行权价格的未平仓量相比较其他行权价格多很多，这是因为115美元的行权价格基本上算是平值期权ATM（Atthe Money），这里，苹果（AAPL）股价向上或者向下波动，肯定会有一方获利，这个位置也是争夺比较厉害的地方，也称为最痛点位。

期权中的最痛点位（Max pain），为什么叫最痛点位呢？也就是说在这个价位的期权买方最痛苦，也就是亏损最大，即损失所有权利金，而期权卖方（机构居多）则会最大获利。在期权到期最后几个交易日里，为了达到最大痛点位置，股票的价格可能会觉得像被一条绳子拴在最大痛点位置附近波动。一旦价格锁定在这个价位，期权会最大限度变得毫无价值。拿苹果（AAPL）的期权举例子，只要到期日那一天苹果股价远大于115美元，看涨期权买方就会获利（抛去期权成本价即权利金）；苹果（AAPL）股价远小于115美元，则看跌期权买方会获利；当苹果（AAPL）股价收在115美元附近，期权卖方获利，收获看涨期权和看跌期权双方买方的权利金。但是这种情况不能一概而论，股价的波动还是会受到市场环境的影响并因而产生巨大的变化。比如，苹果公司如果发布财报，或者卖出的手机出现了重大问题，这些种种因素随时会让股价发生很大的变化，这个时候痛点理论看起来就没有太大的关系了。

二、未平仓合约（open interest）的应用和重要性1．是否具有流动性

未平仓量最简单的一个作用就是可以通过看未平仓合约来看这个期权的流动性。比如一个合约只有100手未平仓合约，你自己持有50手，当你卖出手中的期权平仓时就比较难以理想的价格卖出去，这就说明这个期权流动性不好；还是拿苹果的例子来讲，你如果持有行权价115美元的50手看涨期权，相对应22万手的未平仓合约来说，你可以非常轻易地按市场价格卖出平仓。

2．可以判断资金流向

比如说当苹果（AAPL）看涨期权的未平仓量昨天是100手，今天就涨到了图2-1中的22万手，说明有很多的人买入了大量的行权价115美元的看涨期权，这种情况下，只有苹果股价涨幅超过115美元这些人才会获利，否则这些买入看涨期权的人手中的期权则废纸一张；同样道理，比如今天115美元的看涨期权未平仓量是22万手，股票价格是115美元，明天看涨期权（假设未到期）未平仓量下降到了100手，说明大量的持仓都已经平掉，大家不看好在到期日以前苹果（AAPL）股价会超过115美元。所以一般来讲，当看涨期权的未平仓量突然上升，大家认为股价会上涨；看涨期权未平仓量突然下降，大家认为股价会下跌或者涨不过115美元。当然也不排除持有正股大量卖方认购组合成备兑的策略。一般交易软件是看不出来是买入开仓，还是卖出开仓导致的未平仓量的上升，有的付费的交易软件是可以的。

3．可以判断股票趋势

继续拿苹果（AAPL）举例子，比如平时苹果（AAPL）期权的未平仓合约一直处在几千手，但是随着时间推移，未平仓量一直增加，不断增加到几万手，这说明苹果股价在未来一段时间内会有趋势性波动，期权交易量的活跃程度也从侧面反映了股票未来的活跃程度。

交易量的概念就比较简单了，就是期权合约当日买入开仓或者卖出开仓交易量的总和。大家都知道股票只看单日交易量是没有意义的，必须要结合价格和历史交易量，或者过去平均几天的交易量来看。在期权交易中也是，可以通过分析股票价格，期权交易量和期权未平仓量之间的关系，见表2-1。

表2-1　期权价格、交易量、未平仓量和股票走势关系

有时候在实战交易过程中，我们会观察当日交易量和未平仓量的关系，就拿上证50ETF期权来讲，行权价2.35元的看涨期权，交易量4.8万手，未平仓量也才只有3.6万手，也就是说今天一天的交易量超过了昨天交易日截止时候的总持仓量。在美股市场，如果是单一个股，一般预示着这个价位短期内争夺会比较激烈，这种情况一般只有在重大事件比如股票发布财报之前。上证50ETF期权出现这种情况可能是机构进行换仓或者移仓，或者是对行权价2.35元这个价位争夺进行投机。

当然有的时候我们也会考虑PCR的指标，这个指标是看跌期权成交量与看涨期权成交量的比值。当这个比值大于1的时候，说明看跌期权成交活跃，市场会比较谨慎；同理当比值小于1的时候，说明看涨期权成交比较活跃，后市比较乐观。

中信证券明明：央行上调外汇存款准备金率 意味着外汇缴准释放流动性的空间被压缩了

核心观点

我国基础货币的主要投放方式经历了从被动到主动的过程，“其他国外资产”是一个容易被忽视的流动性影响因素，即外汇缴准。回溯历史，我们发现在高通胀和人民币强升值的矛盾下，外汇缴准可以兼顾双重目标。今年2月央行资产负债表中 “其他国外资产”项增长较为明显，推测商业银行可能采取这一操作，效果上类似一次小额的“降准”操作，一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

回顾历史，我国在2015年以前，外汇占款是基础货币的主要投放方式，2015年后投放方式从被动转为主动，央行通过公开市场操作、再贷款再贴现及其他创新性工具吞吐基础货币。自我国加入WTO，贸易顺差快速扩大，外汇占款开启了高速增长，成为基础货币投放的主要方式。2015年以后，公开市场操作重要性提高，各种政策工具推出，央行对资金面的掌控力和主动权明显增强。外汇缴准也是投放基础货币的方式，但相较于央行结汇，它减少了央行因基础货币投放而带来的对冲操作和成本，引导商业银行参与外汇汇率风险管理。

回溯历史，其他国外资产主要由商业银行用外汇缴纳存款准备金的情况来决定，而影响外汇缴准的因素则包括：政策指导、境外资本回流、币值预期下投资者在人民币和外汇之间的相对需求。当央行等监管部门强制要求商业银行积极以外汇缴纳准备金或尽量避免采取外汇缴准时，都会很明显反映在“其他”科目；此外在汇率变化下，国外资金大量回流或者居民企业持汇意愿大增，都会改变外汇准备金的规模，进而改变央行资产负债表。

外汇缴准是一项容易被忽略的流动性投放渠道。理论上，以外汇形式的资金缴纳法定存款准备金，在效果上等同于为相应数量的人民币解冻，而由流动性较差的境内外汇资产代替，有缴准之名而无缴准之实。所以其结果既可以维持人民币流动性，又能缓解商业银行外汇资产流动性管理压力或是外汇资产负债匹配压力。今年2月 “其他国外资产”项增长较为明显，推测商业银行可能将部分外币存款存至央行作为法定准备金，这种操作整体上类似一次小额的“降准”操作，也就一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

后市展望：面对近期市场情况，央行上调外汇存款准备金率，减轻人民币升值压力，但也意味着外汇缴准释放流动性的空间被压缩了。央行没有通过外汇占款增加流动性投放，说明央行并不准备通过放松货币政策来应对人民币升值，短期内货币政策转向宽松的可能性较低。在货币政策大概率维持中性的背景下，上调外汇存款准备金率也会导致外汇准备金所能替换的人民币准备金减少，那么年后以来，通过外汇缴准释放基础货币的效果可能转弱，考虑政府债券供给加大、银行超储消耗增加等因素，预计资金面仍存在边际收敛压力。

正文

央行基础货币投放梳理

从国外资产到对其他存款性公司债权

回顾历史，我国在2015年以前，外汇占款是基础货币的主要投放方式，2015年后投放方式从被动转为主动，央行通过公开市场操作、再贷款再贴现及其他创新性工具吞吐基础货币。自加入WTO以来，我国贸易顺差快速扩大，外汇占款开启了高速增长，成为基础货币投放的主要方式。当时外汇占款是一种被动投放，央行还需要借助票据与法定准备金率等工具对冲流动性过剩。2015年以后，公开市场操作重要性提高，各种政策工具推出，央行对资金面的掌控力和主动权明显增强。从下图可以看出，外汇占款和对其他存款性公司债权对基础货币影响有一个转变的过程。

央行结汇与外汇缴准

央行结汇和外汇缴准都是投放基础货币的方式，但两种方法本质上又有所不同，因此也会带来不同的“副作用”。央行结汇和外汇缴准都会影响央行资产负债表中“国外资产”科目，但是二者划归的二级科目并不相同，前者改变“国外资产：外汇”，后者则是“国外资产：其他”。对于国外资产项，央行对于主动结汇以及外币准备金政策的调控能力都很强，这一项同“对其他存款性公司债权”后续可能共同构成基础货币投放渠道。但二者的差别则是：外汇占款反映的是央行购买外汇时的人民币成本，汇率波动并不会影响国内流动性投放的既定事实，但外汇占款大增会稀释货币政策效果，对加息和提高存款准备金率导致的作用产生冲抵效应。而直接用外汇缴纳存款准备金，商业银行将承担汇兑风险，从央行的操作来说减少了两大环节，一是减少了因基础货币投放而带来的对冲操作和成本，包括减少央票的发放；二是省去结售汇环节，央行不再需要直接投放基础货币，同时有助于引导商业银行更加积极主动地参与到外汇汇率风险管理当中。

回溯其他国外资产重大变化

其他国外资产包括中国人民银行持有的IMF头寸、SDRs、其他多边合作银行的股权和其他存款性公司以外汇缴存的准备金。一般来说，其他多边合作银行的股权不会频繁波动，而对比在IMF的储备头寸、特别提款权和其他国外资产的存量与变动，也可以看出并非主要扰动项，对其他国外资产的影响基本不超过10％。因此，其他国外资产最大的变动来自于以外汇缴存的人民币款准备金。

2007年：央行要求全国性商业银行用外汇交付上调的人民币存款准备金。2007年，央行面临高通胀和人民币强升值双重压力，国内为控通胀考虑需要紧缩货币，外汇市场上为抑制升值压力又要投放基础货币，这种矛盾之下央行要求全国性商业银行对于上调的人民币存款准备金必须用外汇交付，以达到既锁定商业银行的外汇资产，又应对外汇市场人民币升值压力的目的。因此我们看到2007年8月开始，其他国外资产骤升。然而这种做法实质上是强制将汇率风险交由商业银行承担，只能作为非常时期的非常手段，因此自2008年末通胀压力消失、货币政策转松后，央行也不再锁住商业银行的外汇资产，其他国外资产科目便出现台阶式下降。

2013年：国际资本回流，部分银行留汇购汇，并以外汇形式缴准。2013年1月央行其他国外资产增加3336亿元，是由于部分银行柜台留汇或银行间市场购汇，并以外汇形式交存人民币存款准备金。当年1月银行代客结售汇顺差926亿美元，延续此前国际资本回流中国趋势，季节性因素也导致资金流入规模多增，企业持汇意愿显著降低，导致1月银行结售汇顺差较高。

2015年：人民币贬值担忧下企业居民大量买汇。2015年8月其他国外资产的大幅下降和8.11汇改有一定关联。汇改以后，在境内人民币贬值的担忧之下，国家外汇管理局公布的数据显示当月企业、个人净买入了8070亿外汇资产，近一个月外汇储备就下降了940多亿美元，使其他国外资产随之明显压降。后续人民币贬值压力逐步释放完毕，加之央行引导市场合理预期，规范市场行为，其他国外资产逐渐恢复。

综上，其他国外资产主要由商业银行用外汇缴纳存款准备金的情况来决定，而影响外汇缴准的因素则包括：政策指导、境外资本回流、币值预期下投资者在人民币和外汇之间的相对需求。当央行等监管部门强制要求商业银行积极以外汇缴纳准备金或尽量避免采取外汇缴准时，都会很明显反映在“其他”；此外在汇率变化下，国外资金大量回流或者居民企业持汇意愿大增，都会改变外汇准备金的规模，进而改变央行资产负债表。

外汇缴准与流动性关系

从前文对央行投放基础货币的方式以及其他国外资产科目变化的梳理，可以看出，外汇缴准是一项容易被忽略的流动性投放渠道。理论上，以外汇形式的资金缴纳法定存款准备金，在效果上等同于为相应数量的人民币解冻，而由流动性较差的境内外汇资产代替，有缴准之名而无缴准之实。所以其结果既可以维持人民币流动性，又能缓解商业银行外汇资产流动性管理压力或是外汇资产负债匹配压力。反之，如果央行限制商业银行以外汇缴准或商业银行主动释放了这部分外汇，则起到无缴准之名而有缴准之实的效果。下图也反映出，当其他国外资产增长时，SHIBOR会有所下行，反映出市场间的资金面相对宽松，反之当其他国外资产减少，我们会看到SHIBOR在相对高位震荡。

今年2月央行资产负债表中 “其他国外资产”项增长较为明显，其单月增量达到约1000亿元人民币左右，达近5年来最高。由于从商业银行资产负债表中可得商业银行国外资产增加约700亿元人民币，同时2月银行结售汇顺差为280亿美元（约等于1800亿元人民币），因此在考虑央行结汇以及银行外汇资产留存后，我们粗略推测2月商业银行可能将部分外币存款存至央行作为法定准备金，形成了一定量的“其他国外资产”，同时释放了等量的人民币准备金。后续其他国外资产虽然有所下滑，但依然维持在了较高规模。如果我们的推测属实，这种操作整体上类似一次小额的“降准”操作，也就一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

虽然“其他国外资产”项目的形成可能有各种原因，但其对银行间流动性的影响却较为简单：无论央行进行了何种外汇操作，该操作都已经投放了人民币基础货币，形成了银行体系的准备金。对于国外资产项，央行对于主动结汇以及外币准备金政策的调控能力都很强，这一项同“对其他存款性公司债权”后续可能共同构成基础货币投放渠道。

债市展望

我国基础货币的主要投放方式经历了从被动到主动的过程，除去“外汇占款”和“对其他存款性公司债权”以外，“其他国外资产”是一个容易被忽视的流动性影响因素，即，用外汇缴纳存款准备金。理论上，以外汇形式的资金缴纳法定存款准备金，在效果上等同于为相应数量的人民币解冻，而由流动性较差的境内外汇资产代替，有缴准之名而无缴准之实。所以其结果既可以维持人民币流动性，又能缓解商业银行外汇资产流动性管理压力。

回溯其他国外资产变化，2007年对比当前情况具有一定的参考价值，类似情境下，不排除引导商业银行外汇缴准的可能。央行面临高通胀和人民币强升值双重压力，这种矛盾之下商业银行如果用外汇交付存款准备金，便可以达到既锁定商业银行的外汇资产，又打压外汇市场人民币升值压力的目的，这一方法在2007年曾被央行采用，我们认为现在仍可奏效。今年2月央行资产负债表中 “其他国外资产”项增长较为明显，推测商业银行可能将部分外币存款存至央行作为法定准备金，这种操作整体上类似一次小额的“降准”操作，也就一定程度上解释了年后市场资金面一直较为宽松的原因。

面对近期市场情况，央行上调外汇存款准备金率，减轻人民币升值压力，弱化汇率因素对货币政策的扰动，但也意味着外汇缴准释放流动性的空间被压缩了。央行没有通过外汇占款增加流动性投放，说明央行并不准备通过放松货币政策来应对人民币升值，短期内货币政策转向宽松的可能性较低。在货币政策大概率维持中性的背景下，上调外汇存款准备金率也会导致外汇准备金所能替换的人民币准备金减少，那么年后以来，通过外汇缴准释放基础货币的效果可能转弱，考虑政府债券供给加大、银行超储消耗增加等因素，料资金面仍存在边际收敛压力。