核心观点：截止3 月底，中国外汇储备32406.65 亿美元，环比增加134.4 亿美元。3 月美元指数回落，汇兑收益或导致估值效应带来外储增值；3 月出口或维持较强，交易因素也可能导致外储增值。向前看，外储方面，预计短期估值效应推动外储增值，交易因素则可能造成不小的外储减值压力；汇率方面，关税冲击消化后人民币汇率有望回升；央行货币政策方面，外部冲击已至，宽货币“择机”窗口或即将到来。
估值效应和交易因素或共同推动3 月外储增加：从外储变化的各因素来看，估值效应和交易因素或都带来了外储增加的动力。一方面，美元走弱导致非美外债产生汇兑收益；另一方面，出口有望维持强势，交易因素也可能导致外储增加。
估值效应：
欧、日长债收益率普升，我国持债估值下降，结合应计利息估算使外储减少40 亿美元左右。3 月10Y 美债波幅相对较小，收益率基本与2 月持平，而欧洲、日本、澳大利亚长端国债收益率均有所上升，导致我国外储估值下降。总体来看，外债估值变化预计使我国外汇储备减少60 亿美元左右。此外，3 月持有外债应计利息预计20 亿美元左右，因此估值与利息合计影响我国外汇储备减少40 亿美元左右。
3 月美元指数明显回落，英镑、欧元兑美元升值带来汇兑收益，估算汇率折算造成的汇兑收益在90 亿美元左右。3 月末，美元指数较2 月末环比下跌3.14%，日元、英镑、澳元、欧元兑美元汇率分别较2 月底上涨0.4%、2.7%、0.6%和4.3%。以外管局公布的各币种兑换美元比例对比测算，估算3 月美元汇率变化导致非美元资产换算为美元时产生汇兑收益约90 亿美元左右。
综上两方面因素，估算估值效应引起外汇储备增加40 亿美元左右（四舍五入导致合计结果有出入）。
交易因素：
预计3 月除外资流动外的银行结售汇逆差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加90 亿美元左右。从贸易差额看，3 月高频数据指向出口或强势延续，我们预计3 月以美元计价的出口同比为4.0%，进口为-0.5%，贸易顺差约为708.7 亿美元，结汇需求或相对平稳；另一方面，3 月美元兑人民币平均汇率延续2 月小幅回落态势，下降0.4%至7.2508，购汇需求或相对平稳，预计3 月除外资流动外的银行结售汇差规模不大；此外，结售汇差还受到其他购汇、用汇等需求影响，预计3 月除外资流动外的结售汇差和其他购汇用汇需求等合计导致外储增加90 亿美元左右。
预计3 月境外机构配置人民币资产规模变化不大。外资配置人民币资产受人民币资产走势变化、货币政策动向、中美利差变化等多方面因素影响，3 月对外资资产配置行为影响较大的因素主要包括A 股微幅下跌、中国长期国债收益率上行、特朗普关税预期扰动等。3 月中国主要股指微幅下跌，万得全A 月环比下跌0.4%。
从北向资金总成交金额和笔数数据来看，3 月北向资金活跃度回落，日均成交金额降至259.07 亿美元，日均成交笔数降至900.4 万笔；3 月10 年期中国国债到期收益率月均值上升14.2 个bp，1 年期中国国债到期收益率月均值上升16.7 个bp，中债国债全价指数环比下跌0.70%。3 月全球市场对特朗普关税的担忧有所升温，可能引发一定程度的提前再平衡，对外资配资中国资产有所逆风。预计3 月境外机构配置人民币资产规模变化不大，此前因对中国科技股重估等带来的流入态势可能结束。
综上两方面因素，预计交易因素引起外汇储备增加90 亿美元左右。
向前看，外储方面，预计短期估值效应推动外储增值，交易因素则可能造成不小的外储减值压力。（1）估值效应层面，特朗普“对等关税”落地引发全球市场震动，美债、美元市场呈现衰退交易特征，4 月2 日以来，美债、欧债、英债、日债普现收益率快速下行，在特朗普关税扰动全球贸易的预期下，短期内衰退交易趋于极致化，预计4 月外债收益率下行将导致我国外储估值明显提升。（2）交易因素层面，特朗普关税同样引发我国资本市场剧震，4 月7 日上证指数下跌7.34%，冲击之下，全球资本流动需要经历重新平衡的过程，短期内外资流出的压力可能不小，预计4 月交易因素可能造成不小的外储减值压力。
金价继续上升，央行连续五个月增持。2024 年12 月以来，金价重回上升态势，但央行连续五个月增持黄金，我们认为，央行增持黄金的意愿仍然不弱，且会阶段性适应市场价格变化而调整增持节奏。特朗普“对等关税”落地后，全球市场震动下，黄金也出现明显回调，我们认为，短期的回撤创造了入场的好时机，当前短期的金价回调是受到关税落地后的流动性冲击的影响，而从中长期来看，黄金定价“去美元化”的逻辑没有变，我们仍看好黄金中期走势。
汇率方面，关税冲击消化后人民币汇率有望回升。“对等关税”冲击下，美元兑人民币汇率一度快速上升，离在岸人民币均上破7.3 关口，然而当前汇率走势较大程度受到关税冲击影响，市场交易行为较为极致，我国应对美国关税压力、贸易摩擦的经验丰富，政策储备充足，或将将有妥善应对手段出台，我国经济增长的基本面仍然强劲，汇率或不存在持续贬值基础，预计后续随着中美关税博弈、我国稳增长政策等的推进，人民币汇率有望修复回升，美国衰退交易下美元的贬值也可能带来人民币汇率回升动力。以美元指数和CFETS 人民币汇率指数对比测算人民币汇率中枢，我们发现，当前CFETS 人民币汇率指数在99 左右水平，保持了相对平稳，而美元指数则在关税冲击后明显回落至103 附近，这意味着，人民币汇率的中枢水平有望抬升，也有利于全球再平衡后人民币汇率回升。
央行货币政策工具方面，外部冲击已至，宽货币“择机”窗口或即将到来。
3 月6 日人大经济主题记者会上，央行行长潘功胜表示“今年，我们将根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，昨天总理在政府工作报告中也 讲得十分清楚。目前金融机构存款准备金率平均为6.6%，还有下行空间，中央银行向商业银行提供的结构性货币政策工具资金利率也有下行空间”。
在特朗普关税大幅超预期后，全球经济增长前景面临较强不确定性，对我国34%的关税增幅也可能对我国出口造成一定不利影响，我们认为，在这种情形下，潘行长发言提到的“择机”的“机”或已出现，4 月7 日人民日报发表文章表示“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，进一步释放宽货币信号。近期国内债市交易也充分反映出市场的降息预期趋于强烈，4 月2 日以来，1 年和10 年国债到期收益率分别下行10 和18 个bp，市场已接近充分定价降息预期，增量宽货币政策窗口或即将到来。
风险提示：美联储货币政策超预期；国内货币政策超预期；国际地缘政治变化导致汇率波动。
