量化对冲基金“暗渡陈仓”：期指做空不成转做分级

量化对冲基金“暗渡陈仓”：期指做空不成转做分级

股指期货交易受限加上长期贴水，期指的对冲功能大打折扣。对机构投资者而言，通过分级基金套利或许是一个可以考虑的方向。

据记者了解，在股市大跌的6、7两个月，深圳一家公募于6月初发行的一只专户产品仅仅凭借分级A拿到了12%的正收益，8月份沪指遭遇12.49%的下跌，该产品收益有所收窄，不过仍然了取得正收益。

分级A作为一个类固收品种，受配对转换和利率变化影响波动较大，但是其优势正是当权益类品种表现不好的时候，可以去进行配置。分级套利主要包括两个部分，一个是分级A的套利，另外一个是折溢价套利。

将分级A和分级B的折溢价套利合并在一起，单独把分级作为一种量化对冲的策略，经过长期的测试，每年都可以获得一定的绝对收益。

年化收益超17%

“目前绝大多数公募的量化对冲产品及专户的头寸仓位都很低，大部分是在10%的对冲头寸以下，甚至有一些公募量化的仓位是0。”与记者交流时，北京一位指数类基金经理指出。

除交易受限外，一个很重要的原因是股指期货长期贴水导致无法开仓。Wind资讯数据显示，最新的贴水情况是：IC1510贴水112.27点，IH150贴水47.99点，IF贴水206.88点。

“现在做量化对冲难度上比较大，通过开股指期货的账户用套保编码，在沪深300是可以操作的，但是难度非常大。而贴水是现在最大的弊端，如果贴水长期是在100～200点负基差的情况下，是很难去做对冲的。”该北京指数基金经理说。

在这种情况下，本报记者了解到的深圳一家公募量化投资部门的一个解决办法是，在量化策略中加入分级基金套利，用分级做对冲，其中就包括分级A的套利。

定期折算条款决定了分级A具有的债性属性，利率波动、流动性、市场交易情绪等都与分级A的定价有关。其中，当市场热情高涨即溢价过大时，套利资金的流入会对A形成打压，反之亦然。因此，在市场不好的时候，分级A就具备了买入的价值。

方正金融工程研究团队曾在一篇研究报告中写到，分级A条款相近、安全性差异很小，综合考虑债券价值和期权价值构建一个投资者组合，年化收益超过了17%。

实际上，在过去的几个月来，分级A的收益率要高于预期，原因就是，股市非正常断崖式下跌造成下折不断，6月来这几个月，分级A的收益便来自于下折——由于分级A通常折价，下折后投资者就“变相”获得了A份额的消除权益。

譬如，假设A类份额份数是4，净值为1，价格是0.85，这时折价率为15%。当触发下折时，A类份额的份数变为1，另外的三份转换为了母基金。

分级A应对下跌

“距离下折两三周的时候做一个判断没有，下折就亏了。触发之后应该把A卖掉。”在深圳一家公募量化投资部老总看来，分级A也是对应股市下跌的一个对应方法。”

该量化投资老总认为，分级基金本质上是母基金指数化、“然后带有两个轮子”，一个是利率的衍生投资工具，一个是权益的衍生投资工具。从投资角度来讲，就是在看好股市的时候买杠杆这端，不看好的时候买A抛掉B。当买A的时候，在一定程度上体现出来就是“看空”。

与股指期货这类的衍生品不一样的是，分级A没有保证金，也没有到期日。对机构投资者来说，如果有保证金和到期日，会在交易上、风控上对保证金上有很多管理，但普通投资者很难做到。

“分级没有到期日，没有保证金交易，对分级是一个长期的利好。”上述公募量化投资老总对记者表示。

另外，由于马上到年底，会触发定期折算也会带来A类的投资机会。

“A份额有个约定收益，会折算成母基金份额。年底有这么一个分红的机会，到时候大家都会去抢。而且是不需要持有一年，只需要持有分红前的一天就可以拿到约定收益。这样大家都会在前一天买进去。很多人在年底买，有人说年底价格太贵了，就11月底去买，甚至有人会在10月买。就形成了在年底前推高A端的这么一个趋势。”该公募量化投资部老总解释道。

“当然今年不一定看得到，因为今年A已经涨了很多。但这个投资策略是每年都会有的。”他说。

除了分级A套利，另外一个就是折溢价套利。

在6月12号发生“股震”之前，市场几乎疯狂，股指一路上扬，溢价套利的空间很大。当时，分级A被炸出很大的一个“黄金坑”，原因就是上半年很多投资人在做溢价套利。现在行情下挫后，处于折价套利的阶段，这也是为什么分级规模缩水很快的原因。

指数分级“全覆盖”

记者了解到，一些基金公司的指数分级产品超过了20只，重点放在了行业分级产品的发行，几乎是“全行业覆盖”，既布局了过热行业，也布局了衰落行业。“这就是美林时钟，根据经济周期布局，可以保证在不同的市场环境中，不同的经济环境中有投资的工具。”一位业内人士表示。

“分级本质上是一个指数基金，但加了场内份额，核心优势是交易的标的选择很多，初始杠杆不高，远远好于ETF。而股指期货比起分级基金还是比较单一，股指期货在国内发展也很缓慢，而指数基金刚好弥补了期指这种杠杆产品的稀缺。” 上述公募量化投资部老总的观点是，分级基金是近似于股指期货和ETF之间的一个品种。

2010年，分级基金发生了“革命性的创新”，就是把母基金变成了指数，同时生成了进入场内的通道，在合理分拆之后把A和B可以随时进出，消除了A、B长期折价的问题。从2010年到现在，指数分级也没有太多大量的条款设计的变动，一直停留在5年前优化后的状态。

不过，在连续下折的“重创”之后，对分级基金争论开始变多，加上8月21日晚间，证监会新闻发言人表示分级基金的暂停审批，在过去一年衔枚疾进的分级基金暂时放慢了脚步，分级基金走上了“十字路口”。

在分级基金暂停审批之前，很多基金公司花大力发展分级，暂停审批前的8月14号市场上约有96只指数分级股票型产品，待审批的超过了100只。

此前，与记者交流的多位分级基金人士认为，分级基金是非常有创造力的一个产品，它的出现大大丰富了金融衍生品的产品线，也为投资者提供了非常好的一个投资工具。

“我对指数分级基金非常看好，个人判断其长期在国内市场是一个非常重要的品种。”上述公募量化投资部老总表示。

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国家外汇管理局外汇研究中心公开招聘公告

国家外汇管理局外汇研究中心是国家外汇管理局直属事业单位，负责对外汇管理实践涉及的经济金融问题，开展系统深入的理论和政策研究，为外汇管理工作提供政策建议；开展外汇管理政策解读、政策宣传及对外学术交流合作等相关工作。根据实际工作需要，现面向社会公开招聘4名事业编制工作人员。有关事项公告如下：

一、招聘对象

博士研究生，具有2年以上金融机构、经济部门及相关专业工作经历，工作经历计算截止时间为2024年4月。

二、招聘职位及具体要求

详见《国家外汇管理局外汇研究中心公开招聘岗位及资格条件》。

三、基本条件

（一）具有中华人民共和国国籍；

（二）拥护中华人民共和国宪法，遵守宪法和法律；

（三）政治立场坚定，拥护中国共产党领导和社会主义制度，深刻领悟“两个确立”的决定性意义，增强“四个意识”，坚定“四个自信”，做到“两个维护”，在思想上政治上行动上同以习近平同志为核心的党中央保持高度一致；

（四）具有良好的政治素质和道德品行；

（五）具有岗位所需的专业或技能条件；

（六）适应岗位要求的身体条件；

（七）具备岗位要求所需的其他资格条件；

（八）符合国家外汇管理局亲属回避等有关要求；

（九）18周岁以上，40周岁以下（1984年1月1日以后出生）。

有下列情形之一的，不得报考：

因犯罪受过刑事处罚的人员；被开除中国共产党党籍的人员；被开除公职的人员；被依法列为失信联合惩戒对象的人员；受处分期间或未满影响期限的人员；在各级公务员考试、事业单位招聘中曾被认定有舞弊等严重违纪行为的还在禁考期或影响期的人员；法律法规政策规定不得聘用为事业单位工作人员的其他情形。

四、招聘程序

（一）报名

报名人员将填写好的《国家外汇管理局外汇研究中心公开招聘工作人员报名表》和身份证正反面扫描件以附件方式发至电子邮箱（hr_safeferc@vip.sina.com），邮件标题按“姓名+所学专业+毕业院校”格式注明。报名截止日期为2024年6月9日，以收到邮件时间为准。

（二）资格审查

根据报考资格条件和岗位要求进行资格审查，确定业务考察人选。届时以电话或电子邮件方式通知应聘者本人。未通过资格审查的人员不再另行通知。各岗位开考比例原则上不低于3:1，达不到该比例的，经领导班子集体研究决定是否按照实际通过资格审查的人数组织业务考察。

（三）业务考察

由用人单位专家评审委员会对应聘人员的专业能力、发展潜力、人岗匹配度等情况进行考察，按个人陈述、提问答辩、专家打分的程序进行。根据业务考察成绩（合格分数线为80分）从高到低的顺序，按1:1的比例确定政治考察和体检人选。

（四）政治考察和体检

政治考察采取实地走访、个别谈话、审核人事档案（学籍档案）、查询社会信用记录、同本人面谈等方法，了解考察人选的政治素质、道德品质、能力素质、心理素质、学习和工作表现、遵纪守法、廉洁自律情况，以及是否具有应当回避的情形，身心健康状况，与招聘岗位的匹配度等情况。考察突出政治标准，对政治上不合格的，不予聘用。

体检参照公务员录用标准组织实施。

（五）公示和聘用

政治考察和体检合格人员确定为拟聘用人选，名单在国家外汇管理局网站（www.safe.gov.cn）以及人力资源和社会保障部“中央和国家机关所属事业单位公开招聘服务平台”公示，公示期限为7个工作日。拟聘用人选公示期满没有问题或反映的问题不影响聘用的，办理聘用有关手续，福利待遇按照国家有关规定执行。

五、注意事项

（一）专业类别为报考者已经取得最高学历对应专业。所学专业与《岗位需求表》中专业类别相近的应聘人员，可以主动联系我中心确认报名资格。

（二）报名人员有近亲属（指与本人有夫妻关系、直系血亲关系、三代以内旁系血亲关系以及近姻亲关系的人员）在外汇局系统（含外汇局机关、所属企事业单位和分支机构）工作的，需主动报告。

（三）新聘用的事业编制工作人员，按规定实行试用期制度，试用期满考核合格的，予以正式聘用，不合格的，取消聘用。

（四）请务必保持通讯畅通，确保填报的联系方式能及时联系到本人。

公开招聘咨询电子邮箱：hr_safeferc@vip.sina.com

联系电话：010-68402763

附件1：国家外汇管理局外汇研究中心公开招聘岗位及资格条件.xlsx

附件2：国家外汇管理局外汇研究中心公开招聘工作人员报名表.doc

国家外汇管理局外汇研究中心

2024年5月24日

人民币汇率创15个月新高，双向波动或是常态

12月25日，外汇市场迎来标志性时刻——离岸人民币对美元汇率开盘升破“7”关口，2024年10月以来首次收复这一重要整数关口，盘中最高触及6.9985，创15个月以来新高。与此同时，在岸人民币对美元汇率同步走强，逼近“7”关口，报7.0066，创2024年9月以来新高。

2025年以来，伴随美元走弱，人民币汇率开启显著升值通道，11月下旬后更是呈现明确单边升值态势。“7更多就是一个数学上的含义，与6.9和7.1并没有什么太大的区别，市场没必要一惊一乍。”中银证券全球首席经济学家管涛对第一财经表示。

管涛认为，近期人民币升值缘于短期利多因素占据上风，并非意味着升值新周期的开启。综合来看，明年人民币汇率大概率不会出现单边走势，更可能围绕7反复波动。人民币汇率最终走势将主要取决于三大因素：中美两国经济恢复的相对强度、美元利率与汇率的变化趋势、中国对外经贸关系的演进及国内经济恢复情况。市场不应过度执着于对具体点位的猜测，也不应形成单边升值或贬值的线性预期，汇率双向波动将成常态。

短期利多因素驱动人民币走强

本轮人民币升值的直接推动力，来自美元环境的转变。

管涛表示，美元指数11月曾升至100以上，随后持续回落并跌破98，“美元走弱为人民币升值提供了外部支撑”。

汇管信息科技研究院副院长赵庆明也表示，自11月下旬以来，美元指数跌幅约3%，非美货币普遍走高，人民币涨幅与美元贬值幅度基本对应，充分体现汇率“跷跷板效应”。

另一方面，中国经济基本面表现稳健也是关键因素。海关口径下，2025年前11个月，中国货物贸易顺差达1.0758万亿美元。“充足的外汇储备为人民币汇率提供坚实基础，且全年5%左右的经济增长目标基本能够实现，进一步增强了市场对人民币的信心。”管涛说。

企业年底结汇需求增加，也进一步带动人民币季节性走强。值得关注的是，市场热议的“结汇潮”并非本轮升值的主要推手。10月中旬以来，人民币经历了一波快速的升值，但结汇率并未走高。

外汇局数据显示，9月以来，银行代客结汇和售汇环比均明显增长，9月结售汇顺差为510亿美元，10月银行结售汇顺差177亿美元，11月结售汇顺差157亿美元，10月、11月两个月环比均有所收窄。

“有观点认为近期人民币升值是‘结汇潮’推动，但数据显示11月份结汇、售汇率、付汇购汇率均环比下降。”管涛表示，这一现象背后，是企业更多选择用自身外汇收入抵补外汇支出，通过自然对冲的方式规避汇率风险，而非盲目结汇或购汇，这也反映出市场对汇率双向波动的适应度在提升。

人民币单边升值走势难现

伴随人民币汇率持续走强，市场关于“人民币新一轮升值周期开启”的讨论逐渐升温，但多位专家对此持谨慎态度，普遍认为明年汇率尚不具备持续单边升值的基础，仍将以双向波动为主。

“一轮持续的升值行情，需满足两个关键条件，一是美元指数持续下跌。二是国内经济基本面的有力支撑。”赵庆明说。

从美元走势看，赵庆明预计美元指数明年大概率呈现先跌后涨的走势。这意味着，在美元阶段性下跌期间，人民币存在升值可能，一旦美元开启反弹，人民币升值动力就会减弱。

管涛也对美元后续走势表达了审慎的观点。他认为，今年以来美元已累计下跌近10%，2017年美元下跌9.9%后，2018年并未延续下跌态势，反而止跌反弹。当前市场已对各类利空美元的因素进行了较为充分的定价，这意味着明年美元要实现趋势性下跌需要更高门槛，普通利空因素难以对其造成实质性影响。此外，明年美国的经济走势、通胀水平存在较大变数，若美国经济重新加速且通胀未出现回落，美联储的降息空间将受到限制。同时，新任美联储主席是否会坚守美联储独立性，也将影响美元利率与汇率的走势。

展望明年人民币汇率走势，各类不确定性因素依然较多，难以形成单边升值的明确预期。

从国内经济基本面来看，今年中国经济增长的重要支撑之一是外需超预期，前三个季度出口对GDP的拉动达到1.5个百分点，较去年同期提升0.36个百分点。

管涛提醒，若明年外需增长放缓、贸易顺差扩张力度减弱甚至出现下降，内需能否及时补上这一缺口仍存在较大不确定性，进而影响人民币汇率的波动中枢。

中国对外经贸环境的复杂性也为后续人民币汇率走势增添变数。近日召开的中央经济工作会议就明确要求“更好统筹国内经济工作和国际经贸斗争”。

管涛认为，中美关系在磋商过程中可能出现反复，中国与其他国家的经贸关系也存在变数，部分国家可能因中国持续扩大的贸易顺差采取针对性措施，且部分国家与美国签订的贸易协定中包含针对第三方的排他性条款，这些都可能对人民币汇率产生影响。

需要明确的是，汇率走势受多重因素共同作用，单一因素无法决定汇率的最终走向，简单的线性推导往往难以成立。市场上有观点认为贸易顺差扩大必然推动人民币升值，但实际情况并非如此。

管涛举例说，2012年以来，中国有10个年份贸易顺差较上年增加，其中人民币升值与贬值各占5次，概率大致相当。例如，2015年中国贸易顺差同比增加55%，但当年人民币并未升值；2022年、2023年贸易顺差持续增加，人民币却仍面临承压。

汇率料呈双向波动

中央经济工作会议公报已连续多年明确提出“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这一政策导向体现了监管既要防范汇率过度贬值，也要防范汇率过度升值的政策取向，有助于遏制外汇市场的顺周期单边羊群效应。

实际上，近期人民币进入加速升值通道，监管部门已通过精准调控主动平抑市场单边情绪。

中国民生银行首席经济学家温彬表示，12月以来，监管部门开始有意向调贬汇率的方向设置中间价与即期汇率的偏离度，并且随着人民币加速升值，中间价偏离即期汇率的幅度在增加。这或许意味着当前外汇市场可能存在升值的一致预期，而监管部门在有意平抑这种顺周期行为。在外需对我国经济拉动作用增强的情况下，人民币快速升值或许不利于保持出口增速的稳定。

管涛表示，人民币“合理均衡水平”核心参考的是人民币实际有效汇率，而非具体的双边名义汇率区间。美元指数高低、中美通胀水平差异等因素，都会影响合理均衡水平的判断。判断汇率是否处于均衡区间，更关键的是看经常项目差额占GDP的比重，目前中国这一比重约为2%～3%，处于正负4%的合理区间内，说明人民币汇率总体保持均衡。

展望明年，业内普遍预计人民币汇率将延续双向波动格局，不会出现单边走势。

温彬分析，2026年央行大概率仍将保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，政策基调将是防范汇率超调风险，除了在人民币再度承受较大贬值压力时，政策大概率不会释放明显的拉动汇率升值的信号。

企业需筑牢风控防线

对于人民币升值带来的影响，业内专家普遍认为具有两面性：一方面为资本市场和进口企业带来利好，另一方面也给出口企业经营带来一定压力。在汇率双向波动常态化的背景下，涉外企业需构建系统性风险管理能力。

从积极影响来看，人民币升值对国内资本市场和进口端形成明显利好。赵庆明表示，人民币升值对国内资本市场尤其是股市属于利好；东方金诚宏观首席分析师王青也表达了相同的观点，“人民币持续升值，会增大国内资本市场对外资的吸引力，直接增加外资的汇兑收益。就当前来说，汇市走强也有助于提振国内资本市场信心”。

与此同时，人民币升值也给出口企业带来了差异化挑战。“近期人民币快速升值，直接给我们出口企业带来了汇兑损失，这种影响是多维度的。”一家东南沿海地区的出口企业的负责人对第一财经表示，汇率走强不仅显著削弱了出口商品的国际价格竞争力，还导致企业接单节奏明显放缓，进而对经营活动造成影响。为应对人民币升值预期，目前企业已选择及时结汇，以规避汇率波动带来的潜在风险。

另一家位于山东地区的出口企业的负责人也表示，近期人民币升值对该企业日常经营影响不大，“我们在签订订单、核算报价时，早已将汇率风险纳入考量，会提前预留相应调整空间。但是我们对外投资子公司投资项下分红回款，会因为升值产生汇兑损失”。

不过，赵庆明强调，人民币升值虽然对出口形成一定抑制，但从2000年以来的实际情况看，人民币升值并未显著压制出口，反而多次出现出口增速加快的现象；此外，在当前国内通缩压力犹存、PPI（工业生产者出厂价格指数）持续负增长的背景下，人民币升值可能进一步加剧物价下行压力。

考虑到外汇市场是出了名的“测不准”，王青建议，外贸企业不要押注人民币汇率单边走势，还是要坚守本业，尽可能利用期权、期货等外汇衍生品工具，控制好汇率波动风险。

国家金融与发展实验室特聘高级研究员庞溟建议，实体企业尤其是涉外业务企业需积极构建系统性的汇率风险管理能力，将汇率波动纳入日常经营决策。从金融角度看，企业应对的首要原则是树立并践行“汇率风险中性”理念，聚焦主业，以“锁定成本和利润”为目标管理风险，避免单边押注汇率走势。