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美式期权提前行权大揭秘：是机遇还是深渊？

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提前履约可能带来的风险

按行权时间不同，期权可以分为欧式期权和美式期权。欧式期权仅能在到期日行权，美式期权在到期日前任意交易日和到期日均可行权，权利方行权时义务方需履约。

国内目前在交易所挂牌交易的商品期权均为美式期权，美式期权的义务方在持仓过程中是否需要履约是完全被动的，履约时间不能确定。看涨期权在权利方行权后，当天结算时会转换为对应数量的期货多头，义务方履约对应转换为期货空头，期货成本为期权执行价；看跌期权则相反，履约时整体持仓敞口发生瞬时变化，可能会引发超出预期的收益波动。

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自由边界理论

图为二叉树定价方法（注：阴影部分为期权行权）

美式期权义务方履约时间由权利方行权决定，权利方会选择何时行权呢？二叉树定价方法可以帮助我们较好地理解。举例来看，假设标的价格为50，已知无风险利率和波动率情况下，根据风险中性和无套利假设，求得每步上涨u=1.1224，下跌d=0.8909，上涨概率p=0.5073，下跌概率1-p=0.4927，每步贴现因子=0.9917，利用u和d可以计算标的在每个节点的价格（上方数值）；期权为执行价格50的平值看跌期权，树的末端为到期时，在到期时欧式期权和美式期权价格相同，通过末端的期权价格做反向归纳，可对期权进行定价：

例如在B点和C点，到期时标的价格均小于行权价，看跌期权行权，期权价格=行权价-标的价格，分别应为5.45和14.64，A点欧式期权价格则为：（p×5.45+（1-p）×14.64）×折现因子=9.90。

美式期权需要在每一个节点去检验提前行权是否比持有期权更有利。在节点A，行权价值为50-39.69=10.31，大于欧式期权价格9.9，此时应该提前行权，美式期权的价格等于行权价值，否则存在套利机会。而在节点D，标的价格大于行权价，行权价值为负，因此应当继续持有期权，期权价格为0。

在更多步的二叉树中，我们会发现存在一个明显边界，即美式期权的自由边界，超出边界时投资者会提前行权，因为行权价值大于期权价格，提前行权更有利。但实际交易中是否如此？提前行权是超过自由边界后的一种边界套利交易吗？

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美式期权提前行权概率

以郑商所期权为例，截至2024年5月，对上市一年以上的品种的行权量做历史数据分析可以发现：

美式期权提前行权的概率并不低。

提前行权的行权量占总行权量的7%~18%，棉花期权的提前行权概率最高，花生期权则相对较低。提前行量比例=提前行权量/总行权量。

提前行权的合约有很大一部分是看涨期权，这点与理论有所不同。

通常无股息的美式看涨期权可以被当作欧式期权来对待，因为期货没有股息损失的风险，持有美式看涨期权提供了与立即执行相同的经济利益，同时保留了到期时的灵活性，可以看作不存在提前行权必要性。但历史数据显示，PTA、白糖、菜油、菜粕期权的提前行权量中，看涨期权占比超过60%。提前行权看涨期权比例=提前行权的看涨期权量/提前行权量。

实际交易中，提前行权的合约并非都超出了自由边界

如果忽略交易成本，将看跌期权未超出自由边界的情况定义为：看跌期权价格≥看跌期权执行价-标的期货价格，即行权价值为负。这里看跌期权的价格和标的期货的价格如果均取当天结算价，提前行权时未超过由边界的概率接近100%，若两个价格均取当天收盘价，提前行权时未超过自由边界的概率也较大，约占提前行权量的一半左右。看涨期权中提前行权时未超过自由边界的概率与看跌期权类似。看涨期权超出自由边界，看涨期权价格≥标的期货价格-看涨期权执行价；看跌（看涨）期权提前行权时未超过自由边界的概率=看跌（看涨）期权未超出自由边界时提前行权量/看跌（看涨）期权提前行权量。

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提前行权情况解析

历史数据显示，实际交易中的提前行权与理论存在一定差异，并非超出自由边界时才会行权，这意味着投资者在持有期权的价格大于行权收益时发出行权指令。为什么会有这样的行为呢？本文选取上市时间较长的白糖、棉花、PTA和甲醇期权来分析。

标的行情和波动率对行权有一定影响

在隐含波动率较高时或升高后一段时间内，对应行情通常为有较大幅度的涨跌时或之后，提前行权概率增加。但这并不是一个强相关关系，以棉花期权为例，推测在出现明显趋势时，权利方更倾向于行权以扩大|Delta|敞口，有机会获得更高收益额。

提前行权合约多为深度实值合约

白糖、棉花、PTA和甲醇提前行权合约加权平均|Delta|为0.98、0.96、0.91和0.91。深度实值期权与期货在短期的风险收益非常接近，同时深度实值合约的流动性通常远小于标的期货，因此权利方可能考虑流动性而选择先行权，再平仓期货，以此降低交易的摩擦成本。加权平均以行权量为权重计算加权平均值。

期权的时间价值并非行权的考虑要点

期权的时间价值受剩余到期时间影响，虽然|Delta|>0.9的实值合约通常时间价值较少，但依然有剩余到期时间越长时间价值越高的规律。白糖、棉花、PTA和甲醇提前行权时间距离到期日的加权平均天数为22、17、13和1天，仅甲醇期权的提前行权时间较接近到期日，时间价值较少，其余品种行权时的剩余到期时间较长，权利方在行权时放弃了期权时间价值。

结合前两条分析，部分投资者在使用期权工具时更注重的是标的行情和市场流动性等方面，而对期权本身特性的考虑相对较少。

图为棉花期权VIX与提前行权量

综上，实际交易中提前行权并非仅在超出自由边界时发生，预估提前行权行为的难度较大。但提前履约导致的敞口跳动风险较低：第一，国内上市的美式期权交易历史中，提前行权占总行权量7%~18%（以郑商所估算）。第二，主要行权合约集中在深度实值合约，履约后|Delta|变动不大。第三，虽然隐波升高可能导致提前行权概率有所提升，但这种相关关系并不十分强烈。

即使在极端情况下，Gamma增大带来Delta短期迅速变动，合约转变为深度实值，进而发生的提前履约风险的本质也可以看作Delta和Gamma风险，提前履约风险管理可以被简化处理。

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国家外汇管理局规范出口保理项下的收汇核销

为规范出口保付代理项下的收汇核销业务，支持对外贸易发展，鼓励银行业务创新，日前，国家外汇管理局发布《关于出口保付代理业务项下收汇核销管理有关问题的通知》（以下简称《通知》），规范了出口保付代理项下收汇核销的操作。

出口保付代理（以下简称“出口保理”）是外汇指定银行（出口保理商）为采用赊销方式的出口商提供服务的一种综合性金融产品，能够较好地满足出口企业开拓市场、扩大销售、获得融资和控制风险的需要，近年来在我国取得了较快的发展。为适应这一新形势，外汇管理方面的有关法规亟待明确，尤其是出口保理项下的收汇核销，直接关系到企业能否顺利享受到出口退税等国家扶持政策。《通知》立足于我国出口保理业务发展现状，本着服务企业、鼓励银行创新的原则，明确了银行和企业在出口收汇核销环节的具体操作过程，有利于保障对外贸易活动的正常开展。

根据《通知》，出口保理项下收汇核销环节的具体操作可分为两大类。

第一，未提供融资服务或提供有追索权的融资服务的出口保理，按照出口收汇核销的一般规定，在收回货款后办理核销。

出口保理项下，银行未向企业提供融资服务或提供有追索权的融资服务的，应当在为其从境外收回出口货款并按规定办理结汇或入账手续后，向其出具出口收汇核销专用联。出口商凭此到外汇局办理核销后到税务部门办理退税。

第二，提供无追索权的融资服务的出口保理，可先以融资款项办理核销手续。

按照一般核销规定，企业只有在出口收汇后，银行才能为其出具出口收汇核销专用联，企业才能据此办理核销和退税。但是，出口保理项下，在银行提供无追索权的融资服务时，企业已卖断应收账款，因此，《通知》规定：对于无追索权的出口保理，银行可以融资额为准，向企业出具出口收汇核销专用联，企业可以凭此先到外汇局办理核销和退税。这一规定将有助于企业提前办理出口退税。

在上述两大类情况下，由于银行要收取保理费用或融资利息，企业收汇金额会小于报关金额。为此，《通知》规定，企业到外汇局办理核销时，如果收汇金额与出口货物报关单上标明的成交总价差额超过500美元（含500美元），外汇局可以凭出口保理合同以及出口收汇核销专用联上注明的保理费用办理差额核销，并按规定出具出口收汇核销单退税专用联，不会影响企业出口核销、退税业务的正常进行。

《通知》还规定，银行和企业办理出口保理业务时，应在银行从境外为企业收回货款后，按规定进行国际收支统计申报。此外，对发生融资损失的保理业务，银行应当使用自有外汇资金或者营运资金冲抵，不得自行购汇或以客户结汇资金冲抵。

《通知》明确了出口保理项下收汇核销管理的有关政策，从外汇管理角度规范和促进了出口保理业务的健康、有序发展，有利于我国出口企业积极开拓海外市场，促进对外经贸活动，客观上也将鼓励银行不断拓展业务创新，提高服务水平。

背景资料

出口保付代理：简称出口保理，是为采用短期信用销售（赊销、承兑交单）的出口商提供综合性结算、融资服务的一种业务。具体来说，出口商与出口保理商之间签订协议，出口商将其在出口贸易中形成的应收账款转让给保理商，由保理商为其提供下列服务中的至少两项：应收账款管理、信用风险控制、收账服务、坏账担保、贸易融资等。

按照出口保理项下融资服务的性质，出口保理业务可分为有追索权的保理和无追索权的保理。前者在发生了协议约定的情况导致保理商无法从进口商收回保理融资款项时，保理商可按照合同约定向出口商追索；对无追索权的保理业务，一旦发生合同约定保理商免责之外的情况致使保理商无法收回融资款项，保理商无权向出口商追索。

招商证券国际：料美国明年经济保持温和增长 港股将迈向盈利增长主导

智通财经APP获悉，招商证券国际发布研报称，在美联储降息、AI投资等因素支持下，预计美国经济明年保持温和增长，维持对美股的战略性看多，但需关注结构性分化和一季度短期风险。针对明年港股市场展望，该行表示，港股将从估值修复主导，迈向盈利增长主导。估值扩张可能减弱，但流动性宽松，不会形成拖累。2026年呈现盈利驱动与流动性托底相结合的格局，通过“新供给创造新需”，成为港股市场新动力。

该行又指，新经济支撑港股走向基本面驱动;内外部政策环境向好;中美流动性双宽松共振，外资和南向资金的新供给增加，转化为对港股配置的新需求;但港股估值不高。基于股东权益回报率(ROE)改善测算恒指盈利增速6%至10%，市盈率估值在12至13倍，则恒指明年的上行空间大概率在10%至15%。

在行业层面，招商证券国际认为，美股科技行业将更理性，AI仍是关键驱动力，而监管环境对并购有利;AI积极进展也将持续驱动中国互联网板块的云业务收入与估值回升;国内制药和创新药板块有望受益于大型跨国药企的并购交易重新加速以及市场涌现更多BD交易;医疗器械板块内多家公司有望在今年四季度至2026年一季度迎来业绩拐点，有望实现业绩增长与估值回升的共振。

该行又表示，预计明年汽车行业销量持平或微跌，市场情绪已经足够悲观，现在是逐步吸纳明年业绩增长确定性高的公司的机会;推荐预计明年量产加速的人形机器人和渗透率提升的智能驾驶子板块;消费板块复苏依然不均，建议采取“收益为锚，以增长为翼”配置策略;看好教育板块韧性增长及扩张机会。

招商证券国际明年年一季度首选推荐股为：Alphabet(GOOGL.US)、Meta(META.US)、Netflix(NFLX.US)、腾讯控股(00700)、阿里巴巴(BABA.US)、哔哩哔哩(BILI.US)、翰森制药(03692)、康诺亚-B(02162)、信达生物(01801)、和誉-B(02256)、迈瑞医疗(300760.SZ)、新产业(300832.SZ)、吉利汽车(00175)、比亚迪股份(01211)、小鹏汽车(09868)、优必选(09880)、地平线机器人-W(09660)、敏实集团(00425)、泡泡玛特(09992)、亞朵(ATAT.US)、雅诗兰黛(EL.US)、李宁(02331)。

该信息由智通财经网提供