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白酒信仰彻底崩了：五粮液利润下滑65%，洋河股份陷入亏损

酒企三季报要爆雷，大家早有心理准备，但没想到这么拉胯。

到 10月30日晚上，白酒上市公司三季报基本披露完毕，除了贵州茅台（600519.SH）勉强双增，泸州老窖略有下滑，其他酒企的业绩很多都惨不忍睹。

比如，早被广发证券预报的五粮液，三季度营收腰斩，归母净利润下滑超65%，比预想的还要糟。再比如，洋河股份三季度的营收同比下滑29.01%，当季亏损3.69亿元，成为头部酒企中罕见陷入亏损的公司。

至于古井贡、舍得、水井坊等次高端产品为主的酒企，业绩更是集体崩了。

市场对于白酒行业业绩进一步下滑早有预测。今年10月中旬，广发证券曾发布研报预测白酒企业三季度业绩，其中对五粮液业绩降幅的预计值远高于其余券商，一度引发市场广泛关注。

广发证券认为五粮液三季度业绩大幅下滑，主要有三点原因。一是弱需求下普五批价持续回落，当时约820元/瓶，较年初下降100元/瓶。二是预期三季度公司将主动调整经营策略，去化渠道库存，稳定产品价格、巩固经销商信心。三是由于近年来五粮液高端产品营收占比提升，与行业发力中低端产品的趋势不符，其认为公司此前为了奋力完成年度目标，导致供需关系失衡。

五粮液在三季报中表示，公司营收下滑是因为白酒行业处于深度调整期，以及有效需求恢复不及预期等因素的综合影响。而利润下滑源于营收下降，以及公司为应对市场变化加大投入。

洋河股份的业绩表现同样低于券商预期。据公司三季报披露，营收下滑的同时利润转亏，主要是由于公司仍保持较高的营销费用支出。今年三季度，公司的销售费用为12.51亿元，占比37.99%，而去年同期销售费用率仅为27.75%。

值得注意的是，贵州茅台虽然勉强保住了行业老大的体面，但业绩增长率不足1%。今年以来，茅台价格持续下行，10月30日，25年飞天茅台原箱跌至1690元/瓶，这是继今年9月其跌破1800元市场心理价位后，再创新低。

除上述酒企外，也有部分酒企的业绩表现优于市场预期，以山西汾酒为例，三季度公司的营收为89.60亿元，同比增长4.05%，归母净利润28.99亿元，同比下滑1.38%。广发证券此前表示，虽然白酒消费依然承压，但汾酒存在作为清香白酒龙头的品类优势，以及玻汾-老白汾-青花20及以上的全价格带产品布局等优势。

此外，泸州老窖的三季度业绩表现也略优于广发证券预期，凸显较强的市场韧性。

作为“老登股”代表，白酒上市公司股价比较低迷。但具体来看，山西汾酒、泸州老窖两家公司还是比较稳健，截止10月30日分别增长了8.85%、5.67%。

相比之下，洋河股份、古井贡酒、舍得酒业的股价均在下滑，五粮液股价更是年内累跌11.47%。

研报指标速递

2025年三季报点评：国窖控量稳价，报表有序出清

泸州老窖(000568)

投资要点

事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现收入231.3亿元，同比-4.8%，实现归母净利润107.6亿元，同比-7.2%；2025单Q3实现收入66.7亿元，同比-9.8%，实现归母净利润31.0亿元，同比-13.1%。

25Q3需求较为疲软，收入端有所承压。1、二季度以来，外部饮酒政策趋严，政商务需求较为低迷，白酒产业进入深度调整期，造成三季度收入较为承压；在这样的背景下，公司在品类创新、渠道变革、价值重塑中开辟新赛道，目前国窖大单品价格体系平稳，高度国窖批价波动较小，价格稳定性优于竞品，渠道价值链表现稳定。2、三季度政商务场景受到较大冲击，千元价位竞争激烈，竞品价格波动加大，公司主动控量稳定价格预期，造成高度国窖动销相对承压；低度国窖主销区域为华北，动销表现相对平稳；预计次高端特曲60销量下滑，老字号特曲和头曲表现相对平稳。

毛利率有所下降，合同负债表现稳定。1、25Q3公司毛利率同比下降0.9个百分点至87.2%，预计主要系高端国窖占比下降，老字号特曲和头曲收入占比提升，产品结构阶段性下沉。费用率方面，25Q3公司销售费用率同比上升1.7个百分点至13.5%，管理费用率同比上升0.3个百分点至3.8%，财务费用率下降0.2个百分点至-1.8%，整体费用率同比上升1.5个百分点至16.1%。综合作用下，25Q3净利率同比下降1.5个百分点至46.6%，盈利能力短期有所下降。2、现金流方面，公司25单Q3实现现金回款79.6亿元，同比-1.8%，此外，截止二季度末公司合同负债38.4亿元，同比+44.6%，环比二季度末增加3.1亿元，渠道蓄水池表现平稳。

加强市场精耕深耕，持续推动产品创新。1、在行业存量竞争的背景下，公司积极挖掘增量市场，推动“百城计划”深入实施，“华东战略2.0”扎实推进，“五码合一”产品向全国推广，渠道管理精细化水平迈上新台阶。2、公司推动产品创新，积极研发28度国窖1573，并储备其他度数的产品，进一步完善产品矩阵；渠道上，通过夯实核心基本盘，推动渠道数字化转型，进一步提升费效比。3、公司主动适应市场变化，积极挖掘县域及村镇消费需求，25年春耕计划重点扩张核心终端，不断加大市场覆盖面。

盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年EPS分别为7.93元、8.23元、8.97元，对应动态PE分别为17倍、16倍、15倍。中长期看，公司是三大高端白酒之一，品牌积淀深厚，长期受益于市场份额提升的逻辑清晰。给予公司2026年20倍估值，对应目标价164.60元，维持“买入”评级。

风险提示：经济复苏或不及预期，市场竞争加剧风险。

五粮液，分红100亿元

继贵州茅台（600519）宣布派发中期股利后，五粮液（000858）也在11月28日宣布将派发100亿元现金股利，用真金白银回馈投资者。

11月28日晚，五粮液公告称，公司拟向全体股东每10股派发现金红利25.76元(含税)。截至9月30日，公司总股本为38.82亿股，以此计算合计拟派发现金红利100亿元(含税)。

业内人士指出，在当前白酒行业竞争日益激烈的背景下，五粮液通过加大分红力度，向市场传递了积极信号，同时也将提振市场对行业的发展信心。

五粮液豪派百亿元中期红利

今年10月，在投资者互动平台上，对于投资者提出的五粮液通过加强分红、回购股票等方式做好市值管理相关问题，五粮液回应称，公司高度重视，分红、回购等事项正在积极研究中。

五粮液集团(股份)公司党委书记、董事长曾从钦也曾在股东大会上多次明确表态，五粮液将稳步提升现金分红，持续加大投资者回报力度。

11月28日晚，五粮液回应投资者关切，推出了中期分红预案。公告内容显示，公司拟向全体股东每10股派发现金红利25.76元(含税)。截至9月30日，公司总股本为38.82亿股，以此计算合计拟派发现金红利100亿元(含税)。

五粮液的三季报显示，2024年前三季度公司实现营业收入679.16亿元，同比增长8.60%；实现归属于上市公司股东的净利润249.31亿元，同比增长9.19%。此次中期分红金额约为前三季度净利润的40.11%。

今年10月底，五粮液发布2024—2026年度股东回报规划的公告，根据中国证券监督管理委员会《上市公司监管指引第3号—上市公司现金分红(2023年修订)》及公司《章程》等规定，结合公司实际情况，公司董事会拟定《2024—2026年度股东回报规划》(简称《股东回报规划》)。

《股东回报规划》显示，2024—2026年度，公司每年度现金分红总额占当年归母净利润的比例不低于70%，且不低于200亿元(含税);公司每年度的现金分红可分一次或多次(即年度分红、中期分红、特殊分红)实施。

公司表示，制定《股东回报规划》，主要是为了保障公司利润分配政策的连续性、稳定性和可预期性，提高投资者回报。

酒企纷纷做好市值管理

近年来，白酒行业面临着持续调整的局面，白酒板块持续处于低位。贵州茅台、五粮液等酒企纷纷通过加强分红、回购股票、增持股票等方式，做好市值管理工作。

今年6月，五粮液也曾公告，自2023年12月14日至2024年6月12日收盘期间，五粮液集团通过深圳证券交易所集中竞价交易方式累计增持公司股份340.67万股，占公司当前总股本的0.09%，增持金额为人民币5亿元。

贵州茅台也在11月27日召开了2024年第一次临时股东大会，审议通过了《2024—2026年度现金分红回报规划》《2024年中期利润分配方案》《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的方案》等多项议案。

根据议案内容，2024年至2026年度，公司每年度分配的现金红利总额不低于当年实现归母净利润的75%，原则上每年度进行两次分红。

其中，公司将进行2024年中期利润分配，每股派发现金红利23.882元(含税)，合计拟派发现金红利超300亿元(含税)。

此外，公司还将以自有资金回购股份用于注销并减少公司注册资本，回购股份金额不低于30亿元(含)且不超过人民币60亿元(含)，这是贵州茅台上市以来的首次回购。

东莞证券表示，贵州茅台中期分红彰显公司发展信心，重视股东回报。虽然今年以来我国白酒需求弱复苏，但此次贵州茅台中期分红落地，一方面彰显了公司对自身经营发展的信心，另一方面积极反馈投资者，重视股东回报，有望提振市场情绪。此外，考虑到白酒龙头已落实中期分红，其他上市酒企的表现值得期待。

东吴证券的观点称，在白酒行业增长放缓、地方财政承压、国企多维考核背景下，稳健高质量发展、重视股东回报是企业的核心考量，市值维护也在边际加强。贵州茅台发布的《2024—2026年度现金分红回报规划》，拟定年度分红比率不低于75%，推动公司常态化分红再上台阶，并向市场传达稳定高额的分红预期。