外汇商品 | 厚积薄发：人民币投融资功能跃升之路——2025年人民币国际化年报
当前，人民币国际化正处于从“结算货币”向“投融资、计价货币”攀升的阶段。
2025年人民币“投融资、计价”功能增强，表现在：一是外国持有人民币资产规模上升，特别是股票资产；二是人民币贸易融资全球占比上升，超过欧元成为第二大贸易融资货币；三是金融机构人民币境外贷款余额和占同期金融机构本外币境外贷款余额的比重双创新高；四是“熊猫债”发行规模和数量稳定；五是央行人民币货币互换规模创新高；六是离岸人民币市场建设稳步推进。
与主要国际货币相比，人民币“投融资、计价”功能有待进一步强化：一是融资方面，人民币全球跨境贷款份额有待提升；二是投资方面，人民币资产境外持有比例偏低；三是交易方面，人民币外汇交易全球份额仍较主流货币偏低。
资本项目开放是人民币国际化进阶之路的关键抓手。截至目前，直接投资项下已基本开放，但在证券投资、衍生品及其他工具、信贷业务、担保 / 保证及备用信贷、房地产交易和个人资本交易方面仍存限制，未 来证券投资、衍生品及其他工具项下开放或助推人民币投融资、计价功能，集中表现在：境外机构投资境内股票、股权、债券、黄金及大宗商品期货等金融市场和资产管理市场通道扩围，人民币外汇衍生品市场发展——人民币外汇期货交易或逐步推进。
货币国际化一般需经历由“结算货币”向“投融资、计价货币”，再向“储备货币”演进的分阶段、分层次过程。当前，人民币国际化已从以贸易结算为主的初级形态，进入以跨境投融资和资产计价为重要特征的深化阶段。这一阶段，资本项目开放的广度和质量直接决定人民币跨境使用的可持续性与层级跃升空间。据此，结合当前人民币国际化现状，本文就人民币从“结算货币”到“投融资、计价货币”进阶之路展开分析。
一、人民币“投融资、计价”功能现状：成效初显
一国货币国际化进程一般遵循“结算货币”到“投融资、计价货币”再到“储备货币”的三个层次。其中，“结算货币”是指货币在跨境贸易中用于计价、收付与清算，是一国货币国际化的起点；“投融资、计价货币”是指货币用于跨境投融资、金融资产定价与流动等，是一国货币成为储备货币的前提（Chinn & Frankel，2007）；“储备货币”是指各国央行持有该货币作为外汇储备，需同时具备流动性、稳定性和政府信用背书等特征。近年来，伴随我国金融领域制度型开放，人民币投融资功能显著增强。
一是外国持有人民币资产规模上升。2025年人民币资产全球吸引力上行，外国持有人民币资产规模由2024年12月9.8万亿元上升至2025年9月的10.4万亿元，为2022年2月以来的最高值。分资产看，2025年外国持有人民币股票和存款规模上升。其中，伴随A股市场回暖，外国持有人民币股票资产规模抬升，持有规模由2024年12月的2.9万亿元上升至2025年9月的3.5万亿元，外国持有人民币存款规模则由2024年12月的1.7万亿元上升至2025年9月的1.9万亿元。
二是贸易融资占比提升，人民币成为全球第二大贸易融资货币。贸易融资本质上是围绕跨境贸易所产生的短期融资工具，典型的贸易融资工具包括信用证融资、福费廷、国际保理等，其受银行体系的可信度、企业议价权、融资成本差异等多因素影响。跨境贸易稳中向好叠加境内低融资成本优势影响下，2025年人民币在全球贸易融资占比由2024年的5.5%上升至2025年1-9月的6.9%，超过欧元成为全球第二大贸易融资货币。
三是金融机构境外人民币贷款规模余额和占比创新高。境外人民币贷款主要是指境内银行直接或间接向境外主体发放的人民币贷款，主要对象为非内地法人和机构。出海浪潮影响下，我国企业设立的海外子公司数量上升，2025年上半年中国大陆企业设立的海外子公司数量为2292家。企业“走出去”带动境外贷款规模增长。截至2025年10月，金融机构人民币境外贷款余额为2.5万亿元，占同期金融机构本外币境外贷款余额的比重为48.1%，二者均为2010年1月有历史数据以来的最高值。
四是“熊猫债”发行规模和数量稳定。全球“去美元”叠加人民币融资成本优势影响下，“熊猫债”发行数量和规模逐年增长。根据上海清算所，银行间债券市场“熊猫债”发行数量分别由2020年的40只上行至2024年的100只，发行规模由2020年的553.5亿元上行至2024年的1828.0亿元。2025年1-10月，银行间债券市场“熊猫债”发行数量达90只，发行规模为1510亿元。
五是央行人民币货币互换规模创新高。对于一个主要国际货币的流动性而言，市场相信该国央行有意愿、有能力在必要时捍卫和干预市场，以及帮助其外国同行处理特殊流动危机(马国南, 罗祥国，2016)。人民币货币互换允许签约境外央行在互换额度内从中国人民银行直接获得人民币，旨在为两国提供本币流动性支持，便利双边贸易和投资往来，维护金融稳定。货币互换规模越高，折射官方层面的流动性背书能力越强。自2009年1月中国人民银行与香港金管局签署首份本币互换协议以来，人民币本币互换规模和互换网络不断扩围。截至2025年11月，央行人民币货币互换规模达4.5万亿元，为2008年12月以来的最高值。
六是离岸人民币市场建设稳步推进。2025年香港金融管理局先后推出多项支持措施，强化香港作为全球离岸人民币中心地位：2025年1月，香港金管局推出“离岸人民币贸易融资流动性工具(RMB Trade-Financing Liquidity Facility, TFLF)”，规模为1000 亿人民币，以低成本人民币资金支持银行开展人民币贸易融资业务；2025年8月，香港金融管理局推出离岸人民币债券回购 (repo) 业务，允许参与者使用符合条件的债券作为抵押品开展人民币回购交易，以改善市场流动性和融资便利性。离岸人民币存款方面，截至2025年10月，中国香港人民币存款余额为9962.2亿元，规模较2024年10月增加384.0亿元。
二、人民币“投融资、计价”功能展望：未来可期
全球“去美元化”叠加中国金融制度型开放背景下，人民币“投融资”属性进一步增强。然而，与美元、欧元、英镑、日元等国际货币比较，人民币国际投融资功能仍有较大增强空间。具体表现在：
在国际融资方面，人民币在跨境信贷地位偏低。从全球跨境信贷占比看，美元和欧元依旧是全球跨境信贷主要计价货币。截至2025年第二季度，全球跨境贷款中美元和欧元计价规模分别为19.9万亿美元和14.5万亿美元，分别占全球跨境贷款总额的比重为44.8%和32.7%；随后依次为日元、英镑和瑞郎，占全球跨境贷款的比重依次为5.2%、4.6%和1.3%。国际清算行BIS不单独公布季度人民币跨境信贷规模，而是将人民币跨境信贷归类至其他项下。截至2025年第二季度，其他货币计价跨境贷款规模为5.0万亿美元，占全球跨境贷款的比重11.4%。
在国际投资方面，人民币资产境外持有比例偏低。一方面，伴随我国债券市场对外开放水平不断提升，境外机构投资者通过直接入市和债券通等渠道参与我国债券市场，截至2025年9月末，境外机构持债总量为3.8万亿元。结合中债登数据看，境外机构国债托管量占我国国债托管总量的比重由2014年6月的2.0%持续上行至2022年2月的11.1%，随后波动回落至2025年10月的5.2%。另一方面，与美国、日本等发达经济体相比，我国债券市场境外持有比例偏低。2025年1月以来，美国国债境外持有比重维持在30.0%左右的水平，同期日本国债境外持有比重则徘徊在10.3%至11.0%之间，均高于中国国债境外持有比例。
在外汇交易方面，人民币外汇交易全球份额偏低。2025年4月全球场外外汇日交易量达9.5万亿美元，其中美元交易量达8.5万亿美元，占全球场外外汇交易量的89.1%；随后为欧元、日元、英镑等，依次占全球场外外汇交易量的28.5%、16.9%、10.2%。人民币外汇日均交易量为0.8万亿美元，占全球场外外汇日均交易量的8.6%，位居第五。分工具看，与投融资需求更为密切的人民币掉期和人民币互换占全球外汇掉期和全球货币互换的比重分别为9.1%和4.3%，同期美元掉期和美元互换占比分别为90.0%和94.6%，折射出人民币风险管理与金融交易需求偏低。
三、人民币“投融资、计价”功能抓手：资本项目开放
整体来看，2025年人民币投融资功能进一步增强，但与全球主要国际货币相比，人民币投融资功能仍有较大提升空间。2025年10月28日，《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下文简称《建议》）正式发布，《建议》提出：“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系”，资本账户开放是推进人民币国际化的关键抓手。
从资本项目开放现状看，Chinn 和Ito根据《IMF Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions》记录的各经济体资本管制条目，编制了Chinn-Ito (KAOPEN)指标。该指标旨在衡量各经济体资本账户制度开放程度，位处0-1之间，指标越低表明资本账户开放程度越低。最新数据显示，2022年中国Chinn-Ito (KAOPEN)为0.16，不仅低于美国、欧元区、英国、日本和加拿大等发达经济体，同时低于马来西亚、泰国、智利、墨西哥等新兴经济体，中国资本账户的开放程度仍相对有限。
具体来看，根据 IMF《汇率安排和汇兑限制年报》（AREAER），资本项目交易被划分为直接投资、证券投资、信贷业务、衍生品、房地产、个人资本交易七大类，系统评估成员国资本项目汇兑限制程度。结合我国资本项目开放现状看：
在直接投资方面，在外商直接投资方面，我国对外国投资者实行准入前国民待遇加负面清单管理制度。根据2024年9月发布的《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，我国已全面取消制造业领域的准入限制，将限制措施从31条减至29条，外资准入门槛进一步降低；在对外直接投资方面，我国对境外投资设立企业实施以备案为主，审批为辅的管理模式。在汇兑管理上，直接投资领域已基本可兑换，相关外汇登记可直接在银行办理。
在证券投资方面，借助于沪深港通、合格境外机构投资者（QFII）/人民币合格境外机构投资者（RQFII）、QDII等渠道，境内外投资者参与度提升，但仍有配额和资格限制。同时，合格投资者制度存在准入条件不统一、投资范围受限制等问题，如QFII制度对境外机构的经营年限、资管规模等方面设定了较高的准入条件，而RQFII制度的准入条件较为宽松，只有合规性要求等；债券通则以备案制为主，不设统一最低资产规模等。
在衍生品及其他工具方面，目前存在监管许可和用途限定，尚未完全放开；在信贷业务方面，企业跨境外债和贸易信贷期限、对象及用途上受宏观审慎和外债限额管理限制；在担保/保证及备用信贷方面，对内保外贷、外保内贷等跨境担保形式实行分类管理和登记制度，并将其与外债及跨境融资风险指标协同监管；在房地产交易方面，根据2025年9月国家外汇管理局发布的《国家外汇管理局关于深化跨境投融资外汇管理改革有关事宜的通知》，境外个人在满足房地产主管部门及各地购房资格条件下，可以在取得房地产主管部门的购房备案证明文件之前，凭购房合同或协议先行在银行办理购房所涉外汇资金结汇支付，后续再向银行补交购房备案证明文件，房地产交易管制有条件放松；在个人资本交易方面，个人跨境证券投资与资本性转移未完全开放，仅通过有限渠道和额度机制，如跨境理财通等试点实现小范围放行。
宏观审慎框架下，我国正从以直接投资项目开放，转向以证券投资、衍生品及相关金融工具为核心的开放阶段，人民币投融资、计价功能有望进一步增强。
在证券投资方面，金融市场和资产管理市场境外投资准入通道或进一步放开，境外机构投资人民币资产多元化。国际货币的核心竞争力在于是否能持续供给“安全、流动、可扩展”的资产（Farhi & Maggiori，2018)。以人民币债券市场为代表，自2017年债券通“北向通”正式启动以来，境外投资者无需在境内开户即可投资在岸债券，人民币债券市场正式迈进制度型开放阶段。2025年9月26日，中国人民银行、证监会、国家外汇管理局联合发布公告，进一步支持境外机构投资者在中国债券市场开展债券回购业务，外资在华债券持有后的流动性管理与风险对冲能力提升。
分品种看，境外持有人民币资产品种集中在债券、股票，商品和衍生品持有比重偏低。对此，2025年6月20日，三大期货交易所（郑州商品交易所、大连商品交易所和上海期货交易所）发布扩容合格境外投资者可交易品种范围的公告，合计新增合格境外投资者可交易期货及期权品种16个，将合格境外投资者可交易期货期权品种总量扩容至91个，有助于增强人民币在大宗商品风险管理和价格发现中的使用场景，为人民币在相关商品领域逐步形成区域性甚至国际性定价影响力奠定基础。
在衍生品及其他工具方面，外汇衍生品市场对外开放深化，补齐人民币国际化的风险管理短板。Farhi和Maggiori（2018）将国际货币体系刻画为一种“等级结构”，其中处于核心地位的货币不仅提供支付功能，更承担全球风险吸收与再分配的角色；实现这一功能的前提，正是高度发达的衍生品市场，使风险得以在不同主体和期限之间转移。对人民币而言，若汇率、利率等风险无法通过衍生品有效管理，人民币在跨境投融资中的综合使用成本将显著上升。根据前文，与美元、欧元等主要国际货币相比，人民币外汇衍生品市场交易规模相对偏小，缺乏在岸人民币外汇期货市场等重要场内衍生品。对此，中国人民银行发布的《人民币国际化报告（2025）》提出：“发展人民币外汇衍生品市场，研究推进人民币外汇期货交易，推动人民币与更多周边及“一带一路”国家和地区货币实现挂牌交易，丰富交易品种，提高交易活跃度。”
四、人民币国际化政策支持
2025年以来，我国金融领域高水平开放进一步推进，人民币国际化政策推进及相关改革取得一定进展。具体表现在：
一是扩大跨国公司本外币一体化资金池业务试点，便利跨国公司跨境资金统筹使用。2025年3 月 13 日，中国人民银行、国家外汇管理局决定，在天津、河北、内蒙古、黑龙江、安徽、福建、山东、湖北、湖南、广西、重庆、四川、贵州、云南、新疆、厦门等省市进一步扩大跨国公司本外币一体化资金池业务试点，内容主要包括：1、允许跨国公司根据宏观审慎原则自行决定外债和境外放款的集中比例；2、允许跨国公司通过国内资金主账户办理境外成员企业本外币集中收付业务；3、进一步便利跨国公司以人民币开展跨境收支业务；4、不涉及外债和境外放款额度的资本项目变更等业务可以由银行直接办理。
二是深化跨境投融资外汇管理改革，提升跨境投融资便利。2025年9月15日，国家外汇管理局发布《国家外汇管理局关于深化跨境投融资外汇管理改革有关事宜的通知》，内容主要包括：1、取消境内直接投资前期费用基本信息登记；2、取消外商投资企业境内再投资登记；3、允许外商直接投资项下外汇利润境内再投资；3、便利境内非企业科研机构接收境外资金；5、扩大跨境融资便利；6、简化跨境融资便利化业务登记管理要求；7、缩减资本项目收入使用负面清单；8、优化资本项目外汇收入支付便利化业务；9、便利境外个人境内购房结汇支付。
三是货币互换协议安排扩围，货币互换规模创新高。2025年我国先后与印尼、巴西、土耳其、埃及、新西兰、欧洲三方（欧央行、瑞士央行、匈牙利央行）等续签双边本币互换协议，互换规模上升至2025年11月的45137亿元。