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期指蹊跷的贴水 短期担忧情绪投射

昨日的行情，令不少期指投资者大呼看不懂：股票现货指数与期货指数的背离十分明显。截至收盘，沪深300期指IF1508报3950.0点，跌3.62%，沪深300指数报4160.61点，涨0.22%；中证500期指IC1508报7589.0点，跌2.49%，中证500指数报8116.50点，涨1.52%；上证50期指IH1508报2690.4点，跌2.88%，上证50指数报2783.76点，仅跌0.83%。

整体来看，期指走势明显弱于现指，三大期指均以大幅贴水收盘，IF1508、IC1508、IH1508三大期指主力合约分别贴水210.61点、527.50点、93.36点。

部分分析人士认为，昨日期现指数背离，应该是市场担忧情绪的投射，未来一段时期内，期指仍将呈震荡局面。

蹊跷的贴水

“昨日三大期指都在上午10点半左右开始大幅杀跌的，下午现货全面上扬，期指却继续大幅贴水。这种情况很少见，我几乎没见过。”一位期指投资者疑惑地表示，昨日IC1512合约长时间贴水1100点，沪市300期指主力合约下午则一直贴水5%左右，在没有了“恶意做空者”之后，期指的大幅度贴水总感觉有些蹊跷。

期指深幅贴水到底为何？市场有这样的说法：

说法一，面临技术指标压制，等待明确信号指引。“昨日虽然现货指数表现偏强，但午后成交量萎缩明显，仅仅有上午的一半，虽然2点半左右一度再次冲上4000点，但尾盘还是回落收在20日线和半年线之下。”有市场人士认为，目前市场的犹豫心态明显，上证指数技术上面临三座大山：一是整数位4000点关口；二是下降趋势中的20日均线；三是半年线。

说法二，市场情绪脆弱。分析师认为，周一是市场第一次反弹碰20日均线，遇阻回落实属正常，并不意味着反弹就此结束。但在这样恐慌和脆弱的市场心态下，反弹的高度可能也较为有限，仍然需要时间来修复。

国投中谷期货期指研究员吴鹏表示，近几个交易日成交量的缩小，在一定程度上暗示市场对救市效果的保留态度。7月6日证监会暂停IPO、证金公司开始救市，创出了7月6日-9日四个交易日的成交量巨幅放大。但7月15日以来，成交量开始缩减，市场情绪在前期大跌之后比较脆弱，容易再度出现大幅抛售。“期指贴水状况显示投资者对短期行情的悲观情绪。7月20日，沪深300、上证50、中证500三大现货指数收盘两涨一跌。但IF、IH、IC三大期指全线大跌，所有合约跌幅均超过2%，因此期指的贴水也大幅扩大，显示期指投资者对行情的悲观。”

后市料继续震荡

市场的担忧情绪并非毫无根据。吴鹏解释说，蓝筹股走势是市场观察救市效果的一个重要指标。尽管证金公司7月6日开始的救市主要指向蓝筹股，但7月13日以来的6个交易日，代表蓝筹股的上证50指数持续缩量、走势低迷，让市场担忧救市力量的减弱。就连前期大幅下跌以来最稳健最抗跌的银行股，周一盘中也出现了抛售迹象。蓝筹股的弱势引发了市场对大盘的忧虑。

就期指后市走势而言，吴鹏认为，当前市场情绪还不是很稳定，需要提防短期快速回踩前低区域。

庸恳资产认为，从资金层面看，此前爆仓的杠杆资金以及高风险偏好的客户短期内不会回归市场，而监管层正在有序出清场外配资且限制新杠杆资金入场，加上6月底7月初的暴跌幅度过猛，因此在短期的两三个月内，市场将维持震荡行情，可以寻求结构性机会。

“盘面上看，此前千股跌停、千股涨停、千股停牌的现象有所缓解，但普涨普跌的现象依然存在，但不可持续，市场持续上涨需要依靠板块轮动的力量，一些板块(比如军工、基建、核电等)已经走出了独立行情。”庸恳资产表示。

持仓方面，中金所公布的盘后持仓数据显示，昨日前二十多头席位上，IF1508合约呈多减空增格局，IC1508合约空头增仓较多，空头增仓意愿较强。具体席位来看，IF主力合约上，中信期货席位为净多头寸，海通期货席位及国泰君安期货席位为明显的净空头寸状态。此外，华泰期货席位是目前IF空头“老大”，持有IF1508合约6700余手净空单。

浙商期货期指分析师戚文举认为，从短期来看，三大期指均深度贴水，远月合约表现更弱，显示市场预期悲观。长期来看，“经济增长模式转型——经济去杠杆——扩大股权融资和提升股权价值”的牛市逻辑尚未扭转。

期指多方略占上风 注意短线调整风险

昨日上证50指数期货和中证500指数期货分歧依旧，截至收盘中证500主力合约上涨6.81%，而上证50指数期货主力合约上涨了1.8%，说明近期大盘蓝筹股上涨动能不足。沪深300指数期货成交量继续大幅减少，主力合约多方增持4591手，空方增持3302手，力量相当。

上周开始沪深300股指期货总持仓量虽然继续处在历史高位，但是受到新合约分流影响，已经处在下降通道中，本周沪深300指数期货总持仓已经下降至去年大涨前11月份水平，但是这并不能说明市场热度有所减少，三个品种的合约总持仓继续保持在25万手左右的历史高位。短期看沪深300指数期货的持仓量并不会快速下滑，但是受到小盘股和大盘蓝筹股套保需求分化影响，沪深300指数期货的持仓下滑将成为常态。

图为净空单与股指走势对比

沪深300期指主力合约贴水0.36点，上证50期指主力合约升水19.64点，中证500主力合约升水27.71点，沪深300和上证50期指合约相较于昨日全线贴水的状态有所改善，虽然中证500期指除主力合约外仍然处于大幅贴水的状态，但是考虑到分红和套利资金不足，加之创业板融券较主板困难的情况，中证500近期贴水并不表明市场对中小盘股票的悲观，基差短时间出现贴水并不能够完全反映市场情绪，我们认为中证500将继续上行。中证500成交持仓比均值大于上证50合约，上市第一天中证500成交持仓比达到15.54，说明中证500投资者结构中套保和套利客户数量远小于沪深300和上证50，综合分析，期指长期仍旧保持上行的趋势，但是不会像前期那样加速上行，多头注意短线调整风险。

贴水持续收窄，衍生品市场释放强回暖信号

本周点评：

贴水持续收窄，衍生品市场释放强回暖信号：本周衍生品市场风险缓释进程深化，期指基差延续涨势，基差期限结构于周二完成关键反转，形成远月贴水高于近月的正向结构形态。小盘期指贴水近三周持续收窄，本周IM季月合约基差继续上涨近50点，且持仓增长明显，此前分析的基差收敛逻辑持续生效。期权市场同样释放回暖信号，VIX与SKEW双降，与指数偏强走势形成共振，市场风险偏好稳步回升，系统性风险预期下降至较低水平。

内容摘要：

基差整体上行、贴水收敛：2025年6月27日，我们预估未来一年中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为78.03、69.93、55.49、69.32。本周各品种合约基差相对上一周整体上行、贴水收敛。IC、IF、IH及IM当季合约分红处理过的年化基差分别为-6.79%、-0.79%、0.67%、-10.12%。

期指增仓放量，贴水持续收窄：本周期指期指放量增仓，各品种贴水收窄，小盘基差收敛更为明显，上证50期指基差的上涨主要受到成分股分红影响，当周分红11.85点，季月合约基差收窄10.75，因此排除分红之后IH合约贴水并无上涨。IC、IM季月对冲策略受到贴水收窄的影响回撤明显，周度收益分别为-0.38%与-0.46%。

指数成分股分红对合约基差存在影响：截至2025年6月27日，本周中证500成分股中有37只股票实施分红，股息点指数上升6.19，占指数点位0.11%；沪深300成分股中有32只股票实施分红，股息点指数上升10.69，占指数点位0.27%；上证50成分股中有8只股票实施分红，股息点指数上升11.85，占指数点位0.44%；中证1000成分股中有71只股票实施分红，估算股息点约7.13，约占指数点位0.11%。指数成分股年报分红对合约基差存在影响。

市场情绪回暖，VIX与SKEW双降：截至2025年6月27日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX、中证1000VIX分别为17.47、16.92、23.84及21.35。本周衍生品市场延续风险缓释态势，各品种VIX维持历史低位运行，远月VIX降幅尤为显著，推动波动率期限结构全面平坦化，短期风险预期持续弱化。风险偏度指标同步改善，上证50、沪深300和中证500SKEW分别回落至95.51、97.95和93.74点，均跌破100安全阈值，处2024年25%分位下方，中证1000SKEW持稳101.14点但仍位于50%分位安全区间。衍生品信号与指数偏强走势形成共振，市场风险偏好稳步回升，系统性风险预期下降至较低水平。

风险因素：以上结果通过历史数据统计、建模和测算完成，在市场波动不确定性下可能存在失效风险。

01

股指期货合约存续期内分红预估与基差修正

股指期货合约存续期内分红预估

基于信达金工衍生品研究报告系列二《股指期货分红点位预测》中的方法对股指期货合约存续期内分红进行预测。

2025年6月27日，我们对股指期货标的指数未来一年内分红点位进行预测，预估中证500、沪深300、上证50、中证1000指数分红点位分别为78.03、69.93、55.49、69.32。

中证500指数在当月合约IC2507存续期内分红点位预估为14.72，在次月合约IC2508存续期内分红点位预估为21.84，在当季合约IC2509存续期内分红点位预估为24.75，在下季合约IC2512存续期内分红点位预估为24.75。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.42%。

沪深300指数在当月合约IF2507存续期内分红点位预估为22.95，在次月合约IF2508存续期内分红点位预估为33.78，在当季合约IF2509存续期内分红点位预估为37.81，在下季合约IF2512存续期内分红点位预估为38.12。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.97%。

上证50指数在当月合约IH2507存续期内分红点位预估为28.11，在次月合约IH2508存续期内分红点位预估为31.02，在当季合约IH2509存续期内分红点位预估为31.88，在下季合约IH2512存续期内分红点位预估为32.3。指数在下季合约存续期内分红占比预估为1.19%。

中证1000指数在当月合约IM2507存续期内分红点位预估为11.09，在次月合约IM2508存续期内分红点位预估为15.35，在当季合约IM2509存续期内分红点位预估为16.11，在下季合约IM2512存续期内分红点位预估为16.22。指数在下季合约存续期内分红占比预估为0.26%。

基差修正

股指期货基差为合约收盘价与标的指数收盘价的差值。指数点位随着成分股实施而下调，但分红的影响会提前反映在存续期内包含分红的期货合约价格上，合约存续期内指数成分股的分红会拉低合约基差。在分析合约基差时，需要剔除分红的影响。

预期分红调整后的基差=实际基差+存续期内未实现的预期分红

报告中我们将基差进行年化处理，后文中提及基差均为分红调整后的年化基差。

年化基差=(实际基差+(预期)分红点位)/指数价格 ×360/合约剩余天数

本周IC当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水8.53%，当前基差贴水6.79%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。

2025年6月27日，IC合约持仓额为2635.57亿元，持仓量22.91万手，成交量8.26万手。本周IC持仓水平相对前一周提升。

本周IF当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水1.31%，当前基差贴水0.79%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。

2025年6月27日，IF合约持仓额为2957.08亿元，持仓量25.41万手，成交量10.74万手。本周IF持仓与成交水平相对前一周提升。

本周IH当季合约分红调整年化基差下行，周内高点升水2.10%，当前基差升水0.67%，相对前一周基差下行，低于2022年初以来中位数。

2025年6月27日，IH合约持仓额为760.02亿元，持仓量9.44万手，成交量5.92万手。本周IH持仓与成交水平相对前一周提升。

本周IM当季合约分红调整年化基差上行，周内低点贴水13.65%，当前基差贴水10.12%，相对前一周基差上行，低于2022年初以来中位数。

2025年6月27日，IM合约持仓额为4120.73亿元，持仓量33.68万手，成交量19.41万手。本周IM持仓水平相对前一周提升。

02

期现对冲策略回测跟踪

对冲策略简介

该部分策略原理基于信达金工衍生品研究报告系列三《股指期货基差收敛研究与对冲优化策略》中所涉及的基差收敛因素分析与优化策略，具体设置调整如下。

连续对冲策略回测参数和设置：

回测区间：2022年7月22日至2025年6月27日

现货端：持有对应标的指数的全收益指数

期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。

调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约。

备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。

最低贴水策略回测参数和设置：

回测区间：2022年7月22日至2025年6月27日

现货端：持有对应标的指数的全收益指数

期货端：现货端使用70%资金，做空对冲端使用金额相同名义本金的中证500（沪深300、上证50、中证1000） 股指期货合约，占用剩余30%资金，每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量。

调仓规则：调仓时，对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓。同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约），每次选择后，即使选择结果为持有原合约不变，仍继续持有8个交易日。

备注：现货端与期货端分配等额的本金，不考虑交易过程中的手续费、冲击成本以及期货合约的不可无限细分性质。

IC对冲策略表现

2022年7月22日至2025年6月27日，基于中证500股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IC各合约基差贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年6月27日，最低贴水策略选择IC2507合约。

IF对冲策略表现

2022年7月22日至2025年6月27日，基于沪深300股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IF各合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年6月27日，最低贴水策略选择IF2507合约。

IH对冲策略表现

2022年7月22日至2025年6月27日，基于上证50股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IH合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年6月27日，最低贴水策略选择IH2509合约。

IM对冲策略表现

2022年7月22日至2025年6月27日，基于中证1000股指期货的期现对冲策略回测结果如下图所示。

本周IM合约基差上行，贴水收窄，对冲策略本周出现回撤。截至2025年6月27日，最低贴水策略选择IM2507合约。

03

信达期权系列指数

期权合约自身特质决定其价格可以反映市场对标的资产在多个维度上的预期，且期权定价相对其他产品更为复杂，为期权投资带来天然的门槛，因此从交易所发布的各类数据可以看到，期权市场相对于其他市场聚集了比例更高的专业投资者，而专业投资者对市场的反应效率以及理性程度使得期权市场中所隐含的信息具有较高的分析价值。

信达波动率指数Cinda-VIX

信达金工借鉴海外经验，并结合我国场内期权市场的实际情况，对指数编制方案进行了调整，以期开发出能够准确反映我国市场波动性的VIX与SKEW等指数，具体算法基于信达金工衍生品研究报告系列四《挖掘期权市场中隐含的市场情绪》。

Cinda-VIX可以反应期权市场投资者对标的资产未来波动的预期，而VIX又具有期限结构，可以反应投资者对同一个标的资产在未来不同期限内的波动预期。

截至2025年6月27日，30日上证50VIX、沪深300VIX、中证500VIX与中证1000VIX分别为17.47、16.92、23.84及21.35。

信达波动率指数Cinda-SKEW

SKEW指标捕捉了不同行权价格期权隐含波动率（IV）的偏斜特征。投资者对未来可能的大幅上涨会做出反应，通过购买虚值看涨期权以期望获得更高的收益，这种操作会在高行权价格端推高波动率，形成波动率偏斜。当市场对下跌的担忧超过对上涨的预期时，波动率偏斜呈现负值；反之则为正值。SKEW指标正是衡量这种波动率偏斜程度的工具，通过分析SKEW，投资者可以洞察市场对标的资产未来收益分布的预期，从而为期权交易和风险管理提供有价值的信息。

通过分析SKEW指数的数值及其变化趋势，可以直观地洞察市场对标的资产未来潜在风险的忧虑。SKEW指数之所以被形象地称为“黑天鹅指数”，是因为它能够捕捉市场对极端负面事件的预期。当市场参与者预期尾部风险上升时，看跌期权的需求量随之增加，这通常会导致SKEW指数处于较高水平。因此，当SKEW指数超过100，这通常意味着投资者对市场未来可能出现的大幅下跌风险的担忧加剧。特别是在VIX指数同样居高不下的情况下，这通常预示着市场正处于较为恐慌的状态，未来可能面临较高的不确定性和风险水平。

截至2025年6月27日，上证50SKEW、沪深300SKEW、中证500SKEW、中证1000SKEW分别为95.51、97.95、93.74、101.14。

本文源自报告《贴水持续收窄，衍生品市场释放强回暖信号》

报告时间：2025年6月28日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明   S1500521070001、崔诗笛 S1500523080001、孙石 S1500523080010

分析师声明