「CEEM季报 · 外汇储备」当安全资产不再安全：重新审视中国的外汇储备（2022年第1季度全球宏观经济季度报告）
俄乌冲突爆发后，美国及其盟友冻结俄罗斯外汇储备的行为，改变了众多央行和国际投资主体对美元储备及美国国债属性及功能的认识，外汇储备的安全性、合理性和适度性需要重新审视。面临百年未有之大变局，地缘政治冲突和国际格局的剧烈变化，使得尾部风险概率大幅上升，外汇储备的积累存在一个追逐安全性的悖论——在正常的外部金融环境下，外汇储备是安全资产，当与储备货币发行国出现极端利益冲突时，积累的外汇储备越多，国内金融体系的不安全性反而越大。外汇储备对于发行国和储备国而言具有明显的非对称性，储备国面临的是“金融恐怖不均衡”，积累的外汇储备规模并不足以对发行国金融体系产生足够的影响力。而储备货币发行国不仅可以通过巨大的外汇储备资金池稀释部分储备国的反制力，而且可以通过冻结和罚没等手段令储备国瞬间丧失调用外汇储备来保障交易兑付和汇率稳定的能力。因此，对储备国而言，持有规模过度、结构单一的外汇储备弊大于利。出于适度性和安全性的考虑，中国需要进一步对外汇储备的规模和结构进行优化。
俄乌冲突爆发后，美国及其盟友冻结了俄罗斯3000多亿美元的外汇储备。此前，美国也曾对阿富汗、伊朗、古巴和委内瑞拉等其他主权国家的外汇储备进行过制裁。这些案例勾勒了一幅美国如何利用金融霸权在不平等国际货币体系下制裁其他国家的生动画卷。
在这一系列制裁案例中，被制裁国家的外汇储备并没有扮演安全资产的角色，反而成为美国金融制裁的抓手。以本次美国对俄罗斯制裁为例，尽管俄罗斯在制裁之前进行了系统防范，在增加外汇储备至6300亿美元的同时，尽量摆脱对美元的过度依赖，大幅抛售美国国债，将美元以及美元资产在俄罗斯外汇储备中的占比从2018年40%以上减少至2021年6月的16.4%左右，并将黄金储备的占比提高至20%左右，但面对美欧同盟冻结俄央行资产等一系列加码的金融制裁，俄罗斯金融市场和经济体系仍然遭受了严重损失。
布雷顿森林体系解体之后，国际社会一直在讨论如何改革美元一家独大的国际货币体系，但收效甚微，美元的主导性地位没有发生实质性变化。时至今日，美元在全球官方外汇储备体系中的份额依然保持在60%以上，美国国债依然被全球金融市场视为最重要、最稳健的基础性安全资产。但是，美国冻结其他主权国家外汇储备及其他央行资产的准罚没制裁行为，改变了众多央行和国际投资主体对美元及美国国债属性及功能的认识，我们也不得不对中国3.2万亿美元的巨额外汇储备产生担忧，外汇储备的安全性、合理性和适度性也需要重新审视。
资产的安全性是一个相对概念，没有绝对安全的无风险资产。外汇储备的安全性也存在相对性。与SDR篮子内的五种货币相比，大部分未入篮货币的安全性相对较低；与美元和欧元相比，英镑、瑞士法郎、日元、人民币的安全相对较低。在正常情况下，以美元和欧元为主的外汇储备在信用货币主导的国际货币体系时代是一个最不坏的选择。
然而，当今世界面临百年未有之大变局，地缘政治冲突和国际格局变化，尾部风险概率正在大幅上升。面对全球不确定性的上升，各国对安全资产的需求显著上升。增加美元等强势国际货币的外汇储备一直是外围国家的一种惯性避险选择。然而，一旦考虑到外汇储备存在被罚没或冻结的风险，外汇储备的积累便成为一个追逐安全性的悖论——在正常的外部金融环境下，外汇储备是安全资产，当与储备货币发行国出现极端利益冲突时，积累的外汇储备越多，国内金融体系的不安全性反而越大。外汇储备对于发行国和储备国而言具有明显的非对称性。储备国面临的是“金融恐怖不均衡”，积累的外汇储备规模并不足以对发行国金融体系产生足够的影响力。而储备货币发行国不仅可以通过巨大的外汇储备资金池稀释部分储备国的反制力，而且可以通过冻结和罚没等手段令储备国瞬间丧失调用外汇储备来保障交易兑付和汇率稳定的能力。因此，对储备国而言，持有规模过度、结构单一的外汇储备弊大于利！
一、历史上各国为什么要持有外汇储备
外汇储备的本质在不同的国际货币制度下有不同的内涵。在金本位时期，黄金是最重要的国际一般等价物，不仅在进出口商品的计价、贸易结算及国际借贷等跨境业务中发挥重要作用，而且在国民财富储备、金融抵押担保及银行体系的稳定性问题上承担着关键职能，金本位制度下各国官方储备的形式主要是黄金储备，黄金储备量是一国法定货币的价值锚定物，基本决定了一国法定货币（纸币）的发行量及其信用。如果某种法定货币在一定的时期严格执行金本位制度，并与其他货币保持相对固定的汇率关系，那么这种法定货币也会部分充当黄金储备的可信替代品（纸黄金），成为储备体系中除黄金之外的另一种形式——外汇（货币）储备。
1819年，英国率先从法律上放弃复本位制而确立了单一的金本位制度，在黄金储备的支撑下，英镑的国际信用正式建立。随着英国综合国力的日益强盛，英国繁荣的商品贸易和资本流动将英镑逐步推向了广袤的英属殖民地乃至其他发达工业国家。自1870年起，主要西方工业国家（法国、德国、美国等）都基本确立了黄金为本位的货币制度，英镑凭借其与黄金自由兑换、自由流动的属性，开始在全球范围内受到广泛信赖。在英国主导的全球化浪潮中，英镑最终走向世界，成为全球最受信赖的黄金等价物、国际支付清算手段和储备货币。在第一次世界大战爆发的前一年（1913年），全球40%的外汇储备以英镑的形式储存。
1914年爆发的第一次世界大战，摧毁了英镑为中心的古典金本位体系。为应付巨额战争支出，大部分参战国不再以黄金作为本国法币之锚，开始滥发纸币，整个国际货币体系陷入混乱。一战引起了全球经济格局的巨大变化，国际货币体系也随之重构：英国等老牌欧洲强国的经济实力骤减，英镑的国际信用遭到严重削弱；而美国通过对欧洲的战争贷款和货物贸易，经济实力大增，一跃成为全球最大的债权国，并积累了丰富的黄金储备，美元的影响力飞速上升。为进一步提升美元的国际地位，推动美元的国际化进程，掌握近四成全球黄金储备的美国率先在1919年重新回归到金（币）本位制度，美元的国际信用由此得以扩大，美元开始英镑并驾齐驱，美元和英镑在储备货币、境外承兑汇票、跨境支付等领域的地位不相伯仲。然而，1929年大萧条的来临，中断了美元崛起的势头，也打破了英镑复苏的局面，由于美国和英国的经济实力备受打击，产出和消费萎缩，贸易额急剧下滑，美元和英镑的国际地位均出现下滑。最终，在英镑危机的冲击下，英国于1931年9月19日暂停了英镑与黄金的自由兑换，随后美国等其他国家也纷纷效仿，放弃本币与黄金的可兑换性。
图1展现了1924-1932年期间全球官方国际储备体系的占比情况：一战后，美元重回金（币）本位，英镑确立金块本位，重塑了美元和英镑的国际信用，以美元和英镑为主体的外汇储备在官方国际储备体系上的比例明显上升，从1924年的27%攀升至1928年的42%，但伴随大萧条的来临和国际金汇兑本位制的削弱，黄金储备的占比迅速提高，而外汇（货币）储备的占比明显下降，仅仅4年时间，外汇（货币）储备的份额便从42%骤降至1932年的8%左右。由此可见，在存在替代选择的情况下，一旦储备货币的国际信用因各种冲击而下降，外汇（货币）储备在全球官方储备体系中的占比将会迅速降低。
1944年7月，在二战结束前夕，经济实力、金融实力和黄金储备均占主导地位的美国，推动建立了“布雷顿森林体系”，确立了美元与黄金挂钩、各国货币与美元挂钩的“双挂钩机制”，一个完全以美元为绝对核心的国际货币体系正式形成。在这一体系中，黄金依然是最重要的国际储备，是“纸黄金”——美元对外发行的准备金。由于全球经济及贸易增长远超黄金存量的净增额，黄金在国际支付清算功能上捉襟见肘，扩大“纸黄金”——美元的发行量来满足全球快速增长的支付、清算和储备需求，成为一个便利的选择。在全球官方国际储备体系中，黄金储备的占比相对下降，而美元储备的占比则不断上升，成为最重要的官方国际储备，美元在外汇储备中的占比高达90%。
然而，布雷顿森林体系存在难以解决的“特里芬难题”——超额供给美元所带来的美国国际收支逆差与美元稳定性所要求的国际收支盈余所形成的内在矛盾。美元注定难以维持与黄金的固定比价，进而无法维持与其他货币的固定汇率，1971年8月，美国不再履行按照固定价格以美元自由兑换黄金的义务，也不再维持美元与其他货币的固定汇率，美元与黄金和其他货币从“双挂钩”走向“双脱钩”。自1973年3月美元走向浮动汇率后，国际社会开始探索新的国际货币体系。经过多轮谈判，1976年4月，国际货币基金组织通过了相关协定的修正案，确立了储备多元化、黄金非货币化、浮动汇率合法化的基本理念，黄金作为计价单位、交易媒介、支付清算手段的货币职能完全退化，但黄金作为一种特殊商品和价值实体，在官方国际储备体系中依然占有一席之地，但储备地位一落千丈。虽然美元进入“无锚时代”，但它依然在国际交易、计价、清算、结算体系中承担关键职能，其他非美元储备货币也都相对弱势。新兴市场国家为解决浮动汇率体系下的货币错配、国内金融市场发育不足等问题，防范货币危机、银行危机和外债违约危机等金融风险，主动积累大量美元储备，使得美元在官方储备体系中依然占据主导地位。直到1999年欧元诞生后，官方外汇储备体系才具备了一些实质上的多极化特征。在欧债危机爆发之前，欧元在外汇储备中的占比不断上升，由1999年的17.9%上升到2009年的27.4%；而美元的占比则从1999年的71%下降到2009年的62%左右。次贷危机和欧债危机的发生后，储备货币的多元化有了进一步的发展，美元和欧元的占比都有所下降，但欧元下降幅度较大，美元下降幅度较小。根据IMF最新数据，截至2021年第四季度，美元在外汇储备中的占比为58.81%，欧元占比为20.64%，日元、英镑、人民币的占比分别为5.57%、4.78%、2.79%，美元和欧元依然是全球官方外汇储备的两大核心货币，体现了外汇储备体系在币种结构上的不对称性。
除了币种结构的不对称性之外，当前全球官方外汇储备体系的不对称性还体现在发达国家和发展中国家的不对称地位上。头部发达国家基本都是储备货币的发行国，其法定货币基本跻身于储备货币的行列，其在储备体系中的中心地位使之无需积累过度的外汇储备，在美国、德国、法国、意大利等头部发达国家的储备中黄金占比基本都超过60%。大部分发展中国家受全球价值链分工、本国金融市场发育不足、货币国际化程度低等因素的影响，被动或主动积累了相当规模的外汇储备。
当然，在当前“中心-外围（Center-Periphery）”结构的国际金融及货币体系下，外汇储备对所有外围国家（非国际货币发行国）的经济发展、金融稳定乃至地缘政治安全有重要作用。
其一，调节外汇交易市场、增加本币汇率的稳定性。外汇储备是当局应对外汇市场异常波动、干预不合理的市场汇率预期、保障本币汇率基本稳定、防范汇率危机的重要工具之一。如果本币汇率因短期冲击出现不合理的单边贬值预期时，当局可以抛售外汇储备，买进本币，进而将汇率维持在合理的范围区间。
其二，兜底国际贸易与国际投资的短期流动性需求。外汇储备可以在国际流动性不足的关键时期，为本国跨境贸易和投融资提供短期流动性支持，保障跨境交易（尤其是关键物资进口）的顺利开展。
其三，提高本币的国际信誉、为本国政府及企业的国际融资提供隐性的抵押保证和背书。通过储备一定规模价值（汇率）相对稳定的优势国际货币，维持本币与优势国际货币的汇率基本稳定，可以提升本币的国际信誉，同时也为本国政府或企业发行外债提供了隐性的抵押品担保，降低本国政府或企业的外债违约风险，降低本国政府和企业的外债融资成本。
在当前美元和欧元主导为主要优势国际货币的金融体系下，“外围”国家的外汇储备构成以美元和欧元为主，是一个内生结果，是本国进出口企业、金融中介机构与中央银行之间相互强化的最优化币种选择。以美元和欧元为例：
首先，由于金融中介体系中使用美元和欧元等优势国际货币进行融资的汇率风险溢价低，其整体融资成本相对更低，进出口企业在选择融资币种时会倾向于使用美元和欧元。企业负债端的美元化和欧元化，则会促使其在选择贸易结算货币时也选择美元和欧元，以规避币种错配带来的汇率风险，企业部门的美元化和欧元化程度也由此上升。
其次，进出口企业负债端的美元化和欧元化，对应着金融中介机构资产端的美元化和欧元化。为改善资产负债表的币种错配状况以减少汇率风险，金融中介机构会倾向于在负债端吸收美元和欧元存款，最终推高金融中介部门的美元化和欧元化程度，进一步降低国际金融体系内美元和欧元投融资的利息成本。
最后，企业部门和金融中介资产负债表的美元化和欧元化倾向，形成了中央银行持有美元和欧元外汇储备的重要动机（Gopinath and Stein, 2021）。作为最后贷款人，外围国家的中央银行需要积累相应比例的美元储备，改善央行资产端的质量，增强央行作为最后贷款人的金融干预能力，以应对进出口企业和金融中介部门可能面临的美元流动性不足和挤兑风险（Bocola and Lorenzoni, 2020）。
除上述经济因素外，地缘关系、安全保障和政治互信也是影响一国储备货币选择的重要决定因素。一般而言，与某种储备货币的发行国之间存在地缘政治联盟或军事同盟关系、保持较高政治互信的国家，在其外汇储备中会配置更高比例的该种储备货币。基于部分国家的外汇储备构成情况，Eichengreen，Mehl and Chitu (2017)发现：在控制了主要经济因素（特征）后，需要美国提供安全保障的国家（如日本、德国和沙特阿拉伯等无核国家），其外汇储备的构成中美元所占的份额要明显高于在不需要美国提供安全保障的国家（如中国、法国和俄罗斯等有核国家）；同为美国在东亚的重要贸易伙伴和贸易盈余国，日本外汇储备中的美元占比明显高于中国；同为能源和大宗商品出口商，沙特阿拉伯外汇储备中的美元占比明显高于俄罗斯；同为欧洲主要经济体，德国外汇储备中的美元占比明显高于法国。
二、我们应该持有多少外汇储备
对于非储备货币发行国而言，考虑到外汇储备的基本功能和持有目的，外汇储备的必备规模依赖于一国在国际金融体系中的制度选择。一般而言，在固定汇率制度和资本自由流动的制度环境下，资本流入和流出的规模和波动性都比较大，汇率缺乏弹性无法发挥自动缓冲器的调节作用，货币当局需要充足的外汇储备来干预外汇市场、维持汇率稳定、防止资本流入的突然停止（Sudden Stop），这一制度选择下外汇储备的必备规模最大。在浮动汇率制度和资本管制的环境下，跨境资本流动受到一定管制，其波动性很小，而且货币当局又采取浮动汇率制度来缓冲外部金融冲击，外汇储备的必备规模则相对较小。
图2和图3（Ilzetzki，Reinhart and Rogoff，2019）分别描绘了1950年以来外汇储备与汇率制度和资本管制之间的关系：其一，外汇储备的规模与汇率制度的低浮动性正相关，全球采取低浮动汇率制度的国家越多，非储备货币发行国持有的外汇储备份额就越高；其二，外汇储备的规模与资本管制负相关，全球采取资本管制的国家越少，非储备货币发行国持有的外汇储备份额就越高。
关于外汇储备适度性的测量指标，学术界已有不少讨论，张斌（2018）列举了衡量外汇准备规模适度性的几个主要评价指标。
其一，在布雷顿森林体系的国际货币及汇率制度安排下，外汇储备占年度进口量的比率不低于30%，或者外汇储备规模约为本国一个季度的进口量（特里芬）。在这这一水平的国际储备下，一国出现对外赤字占国际收支总额不超过30%时，该国应有能力依靠储备来应付赤字而不致影响该国外汇市场的稳定。
其二，在资本自由流动的情况下，外汇储备应大于下一年的到期外债总量（格林斯潘），以此来应对短期的资本流动冲击（Sudden Stop），防范由此产生的货币危机和外债违约危机。
其三，在资本自由流动和盯住汇率制度的情况下，外汇储备与本国广义货币总量（M2）的比率应该保持在10-20%，基本满足本国居民对外国资产的潜在需求。
中国的外汇储备（见图4）规模从2001年加入WTO后进入快速积累时期，从2001年12月末的2122亿美元一路增长到2014年6月末的39932亿美元，虽然在2015年811汇改之后缩水近1万亿美元，但外储规模始终保持在3万亿美元之上，2022年2月末的最新数据为32138亿美元，外储总量长期位居世界第一。
中国的资本账户尚未全面开放，对于高风险子类项目依然保留有必要的管制手段，宏观审慎管理手段相对丰富；长期执行的准盯住汇率制在最近几年也出现了明显的变化，汇率浮动区间明显扩大；在双循环发展格局下，中国经常账户盈余长期趋向于下降，再加上丰富的资本流动管理手段和更加浮动的汇率制度，中国目前理论上真正必要的外汇储备相对有限，远低于目前现实储备量。国际货币基金组织在2017年的第四条款磋商报告中给出了不同情境下中国所需的外汇储备规模：中国在浮动汇率和资本管制环境下所需的外汇储备规模为1万亿美元，在浮动汇率和无资本管制环境下大约需要1.6万亿美元，在固定汇率和资本管制环境下大约需要1.7-1.8万亿美元，固定汇率和无资本管制环境下大约需要2.9万亿美元。因此，即使综合考虑制度环境和职能需要，中国目前拥有的3.2万亿美元外汇储备，远远超出了双循环格局下汇率更富弹性这一条件下的必备规模。
三、超额储备将会成为未来的政策负担
有学者认为在必备规模之外，一国应当超额持有外汇储备，以实现如下两个目标：其一，面对预料之外的外部金融冲击时，超额外汇储备可以用作短期流动性支持，防范货币超贬、银行挤兑和外债违约等金融危机。其二，通过积累超额外汇储备跟美国建立更强的金融联系，避免金融脱钩，增强对于美元的反制力。
笔者认为，依赖超额外汇储备来实现上述两个目标，其效果有待商榷，其代价不可承受。就第一个目标的效果而言，我们来回顾两个事实：第一个是2015年底国内金融市场的经历，受美元升值、国内经济下行压力上升、央行干预、资本外流等因素的共同影响，人民币在2015年“811”汇改之后出现了很强的贬值预期，货币当局频繁动用超额储备进行外汇市场操作来稳定人民币汇率，到2016年底中国官方外汇储备共减少近1万亿美元，但过程中人民币贬值的势头却此起彼伏。如果央行当时没有实施一系列人民币汇率形成机制向浮动汇率的改革，单靠外汇储备的市场操作，人民币贬值趋势恐难遏制。第二个是美联储与其他央行开展的美元流动性互换的实践，在2007年底全球金融危机之后以及2020年疫情之后，美国分别与14家和9家央行建立临时性流动性互换协议，但这些美元流动性的支持计划都没有将中国包括在内，可见美国并未将中国纳入其构建的全球金融安全网，在国际货币体系中对中国始终持保持警惕，在这种背景下，美元外汇储备无法充当金融安全网的替代工具，我们不能对外汇储备抱有不切实际的幻想。就第二个目标的效果而言，仅考虑美国超过30万亿美元并且还在继续扩张的国债市场规模，我们可以预计3万亿美元的外汇储备很难在美国金融市场掀起大风大浪，更何况全球的美元需求在不确定性上升的情况下一直非常旺盛，超额外汇储备很难对深厚的美国金融市场和美元形成具有可置信威胁的反制力。
综上，外汇储备在流动性应急管理和金融反制这两个方面的边际效用正在下降。与此同时，积累超额外汇储备存在巨大成本。在不平等的国际货币体系下，中国的超额外汇储备还面临着长期的估值损失和潜在的冻结或罚没风险。
中国长期按照“安全性、流动性和盈利性”的原则对外汇储备进行管理，但操作中对安全性和流动性的重视远高于盈利性，外汇储备管理的综合收益率相对较低。由于外汇储备管理的损益数据无法直接获取，此处尝试用中国对外净资产的累积估值损失（见图5）来窥探巨额外汇储备的巨大（机会）成本：中国对外资产以低收益的安全资产（如美国国债、银行存款、高评级债券）为主，对外负债则以高收益的风险资产（如外商直接投资等权益类资产）为主，资产端的低收益和负债端的高成本，使得中国对外净资产的收益率长期为负，加上汇率波动带来的资产减值，中国对外净资产面临着巨大的估值损失。
更重要的是，美国对俄罗斯、阿富汗、伊朗、古巴和委内瑞拉等主权国家的外汇储备悍然进行严厉制裁的行径，揭示了美元霸权体系下外汇储备对于发行国和储备国而言的显著非对称性。从近期美国制裁俄罗斯的实践来看，储备需求国所面对是“金融恐怖不均衡”。超额外汇储备非但不能形成对发行国的有效金融反制力，反而成为发行国对储备国进行金融制裁的有力抓手，承担着巨大的尾部风险，发行国只需要短期冻结等手段便可令储备国瞬间丧失调用外汇储备来保障交易兑付和汇率稳定的能力。因此，积累超额外汇储备试图以估值损失来换取安全保障，是非常不可取的，其安全隐患极大，在面临极端制裁时可能连基本的国际支付都无法保障。
四、如何进一步优化我国外汇储备的管理
出于适度性和安全性的考虑，中国需要进一步对外汇储备的规模和结构进行优化。在中国金融改革与开放进一步深化、汇率浮动区间进一步扩大、汇率弹性不断增强的背景下，可以考虑如下几个方面的调整。
第一，在币种结构上对外汇储备进行多元化配置，降低过度依赖美元和欧元的情况，并适当增加黄金的储备规模。
第二，央行减少购汇行为，将经济主体在市场交易中积累的外汇留在个体、企业和金融机构等更加广泛的主体手中，分散外汇储备集中管理的风险。
第三，运用外汇储备资金设立若干特定的基础设施投资公司，对“一带一路”沿线的优质项目进行过定向投资。
第四，在合适的价格时机，运用外汇储备购置能源、关键资源、粮食等大宗商品或战略安全物资。
第五，中国财政部发行特别国债向央行置换一定规模的外汇储备资产，使用所得外汇资金成立一批主权外汇养老基金，基金的投资收益注入满足一定条件的个人养老保险账户，也可考虑用于其他改善民生的项目。
第六，优化我国外部账户的资产负债结构，加快国内多层次资本市场的建设，营造良好的营商环境，调节收入分配，倡导消费升级，引导国内的高储蓄更多用于国内消费和投资。
第七，对失衡的国际收支状况开展再平衡操作，培育中国国债和优质企业债的市场潜力，鼓励适度的外部融资，增加中国的对外负债规模，平衡对外资产负债表，降低海外净债权的规模，减少美元资产，适度增加美元负债，改变当前过度扭曲的净债权人地位，对外部金融制裁形成有效的反制能力。
