一、何为备兑认购期权？
备兑认购期权（Covered Call）是一种结合股票多头和认购期权空头的投资策略。投资者首先持有标的资产（如股票或ETF），同时卖出相同数量、相同到期日的认购期权。该策略的目标是通过收取权利金获得额外收益，以提升资产的整体回报率。 该策略的特点是：当标的资产价格上涨超过期权行权价时，投资者的收益被封顶；当价格下跌时，投资者仍需承担持有标的资产的损失，但权利金收入能够部分对冲下跌损失，而且在市场波动性增加的时期，权利金往往会提高。因此，备兑认购策略通常适合在震荡或温和上涨的市场环境下使用，广泛应用于增强收益和降低波动率的策略产品中。
二、产品发展趋势
美国备兑ETF市场发展趋势
美股市场已经形成了一个成熟且规模巨大的备兑认购期权ETF生态体系。特别是在过去三年，随着利率高企以及投资者对稳定分派的需求增加，资金持续大幅流入相关产品，备兑类ETF的总规模已超过1700亿美元量级，成为ETF市场发展的热点赛道之一。
市场中主要存在两类策略路径：一类是被动买写型，即严格按照标的指数权重持仓，并定期卖出相应指数期权以获取权利金；另一类是主动备兑覆盖型，由基金经理在持仓选择、期权执行价格与到期结构上进行灵活调整，力图在限制风险的同时维持较具吸引力的现金分派率。
在代表性产品方面，JEPI（摩根大通 Equity Premium Income ETF）和JEPQ（摩根大通Nasdaq Equity Premium Income ETF）通过主动管理与期权覆盖组合，在短短3年内吸引了超过700亿美元资产，成为了全美最受欢迎的两只主动型ETF；QYLD（Global X Nasdaq 100 Covered Call ETF）与XYLD（GlobalXS&P500 Covered Call ETF）则作为两只发行更早的被动买写产品，分别覆盖纳斯达克100与标普500指数，凭借高分派率和规则透明也获得了大量资金流入。
产品创新多维进化
随着投资者需求的分化以及竞争加剧，华尔街大行与头部ETF厂商不断推 出新品，以期在备兑策略的基础上形成差异化。 1. 在底层标的选择上，除了传统的标普500、纳斯达克100等大盘宽基，越 来越多产品开始挂钩行业、主题、风格指数，例如科技、能源、公用事 业，高股息与价值风格，从而满足投资者在获取期权金收益的同时实现 特定行业或风格敞口。 2. 在策略执行机制上，市场逐渐出现更细分的设计，包括月度与周度的期 权卖出频率差异、固定行权价与动态调整的组合，以及采用个股期权而 非纯粹指数期权的形式。这些改良旨在兼顾更灵活的现金流与对市场波 动的适应性。 3. 在费用结构与主动/被动管理模式上，产品也在拉开差距。被动型产品以 透明规则和较低费率吸引成本敏感型投资者；而主动型产品则通过基金 经理的灵活操作试图提升风险调整后回报，即便费率相对更高，仍受到 大量资金追捧。 4. 近年来还出现了跨主题融合的趋势：例如把备兑策略叠加在成长股、科 技股，甚至单一大型科技龙头（如苹果、特斯拉）之上；也有部分ETF结 合地域维度，推出覆盖新兴市场或特定国家股指的备兑产品。这类“备 兑+主题”的结合进一步扩大了策略的适用场景，为投资者提供了既能获 取权利金收益、又能表达市场观点的工具。
香港备兑ETF市场发展方兴未艾
香港的备兑ETF发展起步虽稍晚，但扩张速度较快。2019年6月，恒生指数公司首次推出恒生指数备兑认购期权指数和恒生中国企业指数备兑认购期权指数。在利率高企与市场波动并存的环境下，香港投资者对“稳定现金流”与“高分派收益”的偏好愈加明显，资产管理公司也顺势推出多只备兑认购期权ETF，以满足散户及机构在收益替代上的需求。2024年，港交所迎来了首批多只此类产品上市（跟踪恒指/恒生科技/国指相关的备兑ETF,均由未来资产发行管理，其中恒生国指备兑认购期权指数ETF规模已超过70亿港元，过去1年规模增加20倍）。离岸投资者也表现出兴趣，认为这类ETF既能提供港股敞口，又能在震荡市中锁定较高收益。为帮助市场理解并扩大投资者教育，港交所专门发布了备兑认购期权ETF的介绍材料和投资者教育手册，详细解释了该类产品的运作机制、分派特点以及潜在风险。这也显示了监管层面对该类创新型产品的支持，也为后续更多同类ETF的推出奠定了认知基础。
对香港投资者而言，本地ETF具显著税务优势，其股息收入无需缴税，而投资美国同类ETF股息则须缴30%预扣税，尽管可透过特定程序申请部分退税，但流程通常繁琐复杂。两地资本利得均免税，因此香港ETF的税后股息收益更高。
典型产品对比：JEPQ vs QYLD
JEPQ（JPMorgan Nasdaq Equity Premium Income ETF）和QYLD（Global X NASDAQ 100 Covered Call ETF）都是采用备兑认购期权策略且基准为纳指100指 数的ETF产品，旨在通过卖出期权获取收益，但它们在投资策略、风险收益特征、 费用结构和历史表现等方面存在显著差异。
投资策略与期权管理。 JEPQ：由摩根大通进行主动管理，主要投资于纳斯达克100指数成分股，并对最多 20%的股票卖出平值或稍微价外的认购期权。这种策略在保留指数大部分上涨空间 的同时，获取部分期权权利金收入，适合在震荡或温和上涨市场中寻求稳定现金 流的投资者。QYLD：由Global X管理，采用被动策略，对纳斯达克100指数的成分股卖出平值认 购期权。这种策略最大化了期权溢价收入，但在市场上涨时，基金的资本增值受 限，适合追求高收益且能接受有限资本增值的投资者。
三、产品运作机制
产品运作机制：将市场波动转化为稳定收入
以JEPQ为例，JPMorgan Nasdaq Equity Premium Income ETF（JEPQ）是一种结合股票投资 与期权策略的主动管理型ETF，旨在提供稳定收入并降低市场波动风险。其核心策略和运作 机制如下： 底层股票组合：数据驱动的纳斯达克100指数投资，但采用主动选股策略，利用J.P.Morgan 的专有数据模型，结合基本面分析，构建优化的股票组合，而非完全被动复制。 期权覆盖策略：对最多20%资产使用期权，每周卖出纳斯达克100指数（NDX）一个月后到期 的虚值看涨期权，赚取权利金，转化为月度分红，牺牲部分上涨潜力，换取下行保护，平 滑整体收益波动率。
期权权利金收入与市场波动率高度正相关，波动率越高，期权卖方能获得的收入就越高。在市场恐慌时，投资者为了获得更高的权利金收入，愿意卖出执行价离市价更近的期权（即蓝线降低，上行潜力收窄），从而更早地封顶自己的盈利上限。
策略影响因素：再平衡频率
对于备兑认购期权策略而言，频率较高的投资组合再平衡可以带来与基准指数更强的相关性。每月再平衡的备兑认购期权与基准指数的偏差最大，因为月频的灵活性较低，在上涨行情中更容易成为价内期权。以CBOE标普500 Buy Write Monthly Index（BXM）为例，今年7月19日到8月15日的看涨期权的卖出行权价为6295，而在这20个交易日中，只有1个交易日看涨期权处于价外或低于行权价格，这意味着95%的交易日上涨空间都受限。
策略影响因素：行权价格
备兑期权的总收益来自两部分：①标的资产的价格变化：股票本身的涨跌。②卖出期权获得的权利金：这是立即获得的现金收入，为投资组合提供下行缓冲和额外收益。
平值（ATM）和虚值（OTM）期权的核心区别就在于对这两部分收益的权衡，追求高当前收入、最大化现金流的投资者应选择平值期权。目标是获取最高的权利金收益，适合作为核心收入策略。追求增长与收入平衡的投资者应选择虚值期权（例如5%-10%价外），目标是牺牲一部分当前权利金收入，降低被行权可能性，以保留一定的资本增值潜力。
对于后市的判断也影响对于期权类型的选择：对后市的看法越悲观或越认为会横盘，越应该选择平值甚至是价内期权。而对后市的看法越乐观-> 越应该选择更虚值的OTM（甚至不卖期权）。
四、历史表现复盘
从2019年6月恒生备兑期权策略指数发布以来，港股经历了震荡、单边上涨、单边下跌、震荡上涨等多种市场环境。虽然策略在牛市跑输，但在熊市少亏的优势巨大。从一个完整的牛熊周期（2019-2024）来看，备兑期权策略的累计收益跑赢恒生指数基准，且波动和回撤小得多，提供了更优的持有体验。
分阶段来看，备兑策略相对优势主要体现在市场自高位大幅下跌和后续的磨底阶段，比如2021年初-2022年末，2023年初-2024年初，其优势主要来源于下跌过程中期权权利金提供持续缓冲，有效抵消了部分本金损失，而且市场暴跌通常伴随波动率急剧飙升（恐慌指数VHSI上升），期权权利金变得更为丰厚，为期权卖方提供了更高收入。
而在市场强势上涨期，卖出看涨期权意味着在市场大涨时，收益将被行权价限制，无法充分享受牛市的超额涨幅。
因此，我们建议投资者应在市场估值较高、波动加剧、下行风险凸显时，增加此类策略的配置，将其作为组合的减震阀。
美股备兑认购期权策略指数的发展历程悠久，从2002年CBOE发布指数以来，标普500 指数2%价外备兑策略通过平衡收益与风险，在多数时间内创造了显著的超额收益；而 平值备兑策略因过度牺牲上行潜力以换取权利金收入，导致其长期表现大幅跑输基准 指数，这表明行权价的选择（价外程度）影响了策略的最终表现。 这两种策略的核心区别在于卖出的看涨期权行权价不同，这导致了三方面的巨大差异： 1. 上行潜力：ATM策略是卖出平值期权，一旦股市上涨，期权立即变为价内，收益被严 格封顶。在美股长期牛市中，这相当于“自断双臂”，完全无法享受市场最主要的涨 幅。OTM策略是卖出价外期权，保留了每个月标普500上涨时最初2%的涨幅，之后收益 才被封顶。在温和上涨的月份，它既能赚取股价上涨的收益，又能获得权利金，实现 了“现金流与成长性双击”。 2. 权利金收入：ATM策略虽然获得的当期现金流最高，但这是以牺牲上行潜力为代价的。 在牛市中，其损失的上行收益远高于收到的权利金。2%OTM策略虽然权利金收入少于 ATM策略，但依然可观。它用一部分权利金收入换取了宝贵的上行参与度。 3. 复利效应：ATM策略由于上行封顶，其净值增长主要依赖权利金。在牛市中，这部分 收入再投资到上涨的股票中时，效率相对较低。2%OTM策略由于其净值更高，权利金 收入是在一个更大的标的资产基础上获得的。这产生了积极的复合效应，更高的净值 下卖出期权获得更多权利金，再投资产生的净值更高。这种“复利雪球”效应也是其 超额收益持续扩大的重要原因。
五、风险收益特征
风险收益特征-美股备兑认购期权
绝对收益维度：QQQ领跑，作为纯权益ETF，近3年年化回报达25.19%，在近3年的科技股牛市环境中表现突出。JEPQ表现亮眼：作为备兑期权策略产品，其近3年年化回报达19.49%，显著超越其他期权策略产品（QYLD/XYLD仅1.6%-1.8%），甚至与标普500指数ETF（SPY）的19.25%持平，彰显其”权益资产+期权覆盖”策略的有效性。
风险调整后收益维度：Sortino比率指标上QYLD（0.39）与XYLD（0.25）领先，表明其单位下行风险带来的超额回报更高，风控效率优异。Calmar比率方面QQQ（0.88）与JEPQ（0.76）位居前列，反映其承受单位回撤所获得的回报更高，组合韧性更强。
QYLD的最大回撤与JEPQ (-20.18%) 几乎处于同一水平，但其长期总回报（近3年年化12.55%）却远低于JEPQ（19.49%）。这表明QYLD的策略效率比较低：它虽然通过卖出期权获得了权利金，但100%的期权备兑比例使其几乎完全牺牲了上行潜力，却未能换来显著优于其他备兑策略的下行保护。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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