昨天盘后阿里披露了2026财年二季度的财报，网上对这份财报褒贬不一，分歧声音很大。于是我把这份财报完整看了一遍，这份财报确实很难简单地用 “好” 或者 “坏” 来形容。
核心指标方面，阿里巴巴本季度实现营业收入2477.95亿元，超出市场预期。剔除已出售业务的影响后，收入同比增幅达15%。
但利润的暴跌非常惊人——经营利润仅54 亿元，同比大幅下滑85%；调整后净利润91亿元，同比下降78%；净利润206亿元，同比下降53%。
阿里针对业绩下滑的解释，也是大家已知的淘宝闪购补贴大战。
图源：阿里巴巴财报
具体看两大核心业务：
电商集团收入1325.8亿元，同比增长16%；其中即时零售收入229.06亿元，同比激增60%。
云业务营收 398.2 亿元，激增34%，过去两个季度的增速是17.7%、22.0%。
在业绩电话会议上，阿里巴巴释放了积极信号：
AI方面不排除在已承诺的三年3800亿元投资之外进行额外投资。预计闪购投入将在下季度显著收缩。
3、未来三年内不太可能出现人工智能泡沫。
但份财报的核心矛盾也一目了然——虽然AI与云业务已步入高速增长轨道，但传统电商基本盘增长放缓，叠加持续的战略投入，导致利润端承压明显。
昨天阿里出季报后，美股盘前是直接跳涨的，最高涨了5个点，但财报电话会后，股价掉头向下，最终收跌超过2%，说明投资者对这份财报看法分歧很大。
说到底，阿里业绩取决于三大基本面要素：电商收入增速、即时零售、阿里云。目前来看：
1、电商主体业务正面临市场份额被侵蚀的压力；
2、即时零售这块，目前看还是亏本生意。
3、阿里云声势浩大，但在整体业务收入占比仅16%，产生的实质影响有限。
有投资人认为，阿里老巢继续被侵占，新巢在建立之中。“这份财报更像是宣告考试已经开始（巨额投入），但最终成绩（投入产出比）需要未来几个季度甚至几年来验证。”
01
先来看阿里电商主体业务的表现。
财报显示，本季度阿里中国电商集团收入 1325.8 亿，同比增长 16%，占总收入的 54%。其中，电商业务收入为 1029 亿元，同比增长 9%。
2026财年第一季度（4-6月），阿里电商业务收入为1185.77亿元，从环比看，本季度下滑13%。
在电商业务这一块，从2017年到现在，阿里的业务主体正在被侵蚀，尤其是被抖音电商和拼多多侵蚀，市场占有率在不断下降。
我早年看过一个报道，湖畔大学一期视频里提到，2017年阿里内部就认识到，电商不可能是阿里一家独大的，国内能占到50%就已经很不错了，甚至不敢奢望占50%。
从中金公司披露的各大电商市场份额看，2017年电商平台中阿里巴巴（淘天市占率72.1%）、京东（市占率20.8%）合计占市场份额近93%，当年拼多多市场占比才2.3%。
但仅仅7年之后到2024年，电商新旧势力的市场份额已经十分接近。其中传统电商中阿里巴巴（33.1%），京东（14.5%）合计占据市场47.6%，以拼多多（25.9%）、抖音(15.9%)等为代表的电商新势力已经占据约 41.8%的份额。
据追风交易台消息，高盛在最新研报中分析，阿里巴巴股价“高开低走”主要归因于投资者对电商业务新增的忧虑。
报告写道：我们认为，股价的负面反应归因于：投资者对电商业务的担忧增加，因为管理层在电话会议上评论称，由于更激烈的竞争和用户投资，客户管理收入（CMR）增长可能放缓，中国电商业务的EBITA（息税前利润）可能出现季度性波动。
在财报电话会上，阿里首席财务官徐宏表示，“可以预期客户管理收入和利润会出现短期波动。”
高盛认为，这一表态是引发股价负面反应的关键。该行分析称，市场担忧的背后是“更激烈的电商竞争和用户再投资”，以及去年同期软件服务费带来的高基数效应。
由于对中国电商业务的估值下调，高盛决定将阿里巴巴SOTP（分部估值法）下的12个月目标价从205美元/199港元下调至197美元/192港元。
02
再看电商业务中的即时零售部分，这也是大家都比较感兴趣的。
客观来说，本季度阿里即时零售应该还是取得了一些亮眼的成绩：
收入同比飙升 60% 至 230亿元。
2、据管理层说，在GMV口径下，阿里即时零售市占率达到40%，跟美团4:6开，
3、管理层在电话会中透露，淘宝闪购已是一个“日活用户过亿”的频道，11月以来，即时零售UE亏损（单均亏损）相比7-8月减半，高价订单持续增长，非茶饮订单已经占75%以上。
表面上，这像是一次成功的侧翼进攻，在美团与京东外卖大战中打开了局面。然而高增长的背后，是巨大的投入与代价。
亏损规模惊人。
阿里没有具体公布即时零售的投入数据。但此前，高盛报告曾预测，阿里即时零售业务在三季度将亏损 360 亿。
我们可以通过数据侧面验证：财报显示，本季度阿里中国电商集团（含电商和即时零售）经调整EBITA为105亿元，同比骤降76%，去年同期EBITA是443亿元。
图源：阿里巴巴财报
假设今年淘天电商利润增速和收入增速一样（+9%），那么今年淘天电商利润为443*（1+9%）=483亿元。但今年加上即时零售之后，利润只有105亿元，意味着即时零售3季度亏损约为483-105=378亿元——与高盛预测基本吻合。
换言之，阿里即时零售业务是以约360亿元的亏损，换取单季度230亿元的收入，这个投入值不值，暂时不好说。
图源：阿里巴巴财报
第二，营销投入剧增，转化效率有限。
财报显示，本季度销售和市场费用本为 665亿元，2024同期为325亿元，销售和市场费用翻了一倍的原因是阿里中国电商集团用户体验的投入。虽然财报未点明，但淘宝闪购肯定占了大头。
图源：阿里巴巴财报
从环比来看，本季度即时零售收入230亿，上季度为147.84亿元，单季度增约82亿；而本季度销售和市场营销费用比上个季度多了133.18亿。
粗略算，销售和市场营销费用每多烧1亿带来即时零售增量0.6亿。
这也就导致阿里的利润在这个季度只剩下53亿，上一次季度利润低于100亿还要追溯至2021年，而最近几个季度的利润基本都位置在300-400亿的区间。
这是一场“用利润换市场”的豪赌。
第三，协同效应尚未验证。
在“即时零售与核心电商协同”这一关键问题上，目前数据与管理层的回应均缺乏实质支撑：
财报说客户管理收入同比增长10%至789.27亿元，但主要由Take rate提升所驱动，这得益于“全站推广”的渗透率提升以及去年9月新增的基础软件服务费。
且业绩会上当被问及“即时零售与核心电商的协同效应”时，管理层也并未给出清晰的业务联动路径或数据佐证，而是反复强调“信心”与“生态协同”的信念。
结合近期京东推出外卖独立APP的动向，不禁令人质疑：即时零售与核心电商之间的协同效应，是否只是一个未被证实的命题？
值得一提的是，阿里电商事业部CEO蒋凡，在电话会上不止一次地提到会继续优化单均亏损以及提到投入会在4季度显著收缩，未来会提高客单价以及在新客转为老客后优化补贴（降补贴）。这个态度传出后，美团短期利空出尽，今日股价大涨。
03
最后再说说云业务，这应该也是目前阿里被部分人看好最核心的支撑点。
在2026财年第二季度，阿里云智能集团确实是财报中最引人注目的亮点：
1、营收同比增长 34% 至 398亿元，经调整 EBITA 为 36 亿元，同比增长 35%。
AI相关收入已占外部客户收入的20%，并连续第九个季度实现三位数增长；
3、Omdia 最近的一份报告证实，阿里云在中国 AI 云市场占据 35.8% 的份额，位居第一。
另外，阿里CEO吴泳铭在电话会中展现出极强的信心：“阿里云的AI服务器上架节奏，严重跟不上客户订单的增长速度，我们在手的积压订单数量还在持续扩大。”
然而，这场进攻同样代价不菲。
根据阿里CFO所说，过去4个季度，阿里在“AI+云基础设施”的资本开支高达约1200亿元。本季度资本开支同比大增80%至320亿元，同期腾讯的资本开支同比下降。
另外，阿里明确表示，不排除在已承诺的三年3800亿元投资基础上进一步追加投入。管理层甚至暗示，原定投资规模“可能偏小”，显示出强烈的扩张意图。
从当前投入态势来看，阿里即时零售+AI投入合计一年要投2000亿以上（3季度即时零售投入约360亿元，加上2季度投入，500亿回馈消费者计划应该已经用完了）。
巨额战略投入下，阿里现金流已经开始吃紧。财报显示，本季度自由现金流为净流出218亿元，去年同期为净流入137亿元。这直接反映了巨额的资本开支和对新业务的投入，短期内对股东回报构成压力。
更为关键的是，目前单季度云业务体量为398亿，占整个2478亿收入的398/2478=16%。若要真正重塑公司基本面，其占比需持续提升。
但在业绩会之后的callback上，管理层开始对云业务的增长做预期管理（降温），特别提到，“目前云业务基数已高（high base），后面也不再强调加速增长了（accelerate）。”
考虑到6月份阿里云增速26%，9月份单季度来到34%，这番表态暗示未来云业务增速从34%再向上突破的空间有限。
在这种背景下，两大烧钱业务叠加上强度，阿里短期内将面临显著的财务压力与执行风险。
所以，各位觉得这份财报到底是利好还是利空，是好还是坏呢？
